奥斯卡王尔德说：“愤世嫉俗者，他们只知道万物的价格，却不明白它们的价值。”估值是一件很有趣的事，我们总能滔滔不绝的说出自己持有或是准备买入的股票如何，却回答不了一个最简单的问题：“这只股票到底值多少钱呢？”谨以此篇作为价值投资入门第三讲：估值篇。
本文共5800字，预估阅读时长8分钟
01- 绝对估值思路
按照格雷厄姆的定义，价值投资者买卖股票的标准永远都是“股票价格低于其内在价值时买入，高出时卖出”，要实现低估买入和高估卖出，首先就要估算出股票的内在价值。
第一讲里我们用一句话概括了价值投资：买股票就是买公司，买公司就是买其未来自由现金流的折现。因此，理论上讲如果我们能够算出一家公司未来所创造自由现金总和的现值，就可以计算出这家公司（这只股票）的全部价值，也叫公司内在价值。
有趣的是，在我学习和比较了各种估值方法之后，发现绕了一圈又回到原点。得出的结论简单粗暴：估值的方法当然可以有很多种，也没有好与坏之分，但作为价值投资者估值思路有且只有一个那就是DCF模型。DCF是英文Discounted Cash Flow的缩写，字面意思即自由现金流折现，由于这个估值模型计算的是一项资产在全部生命周期内所产生的预期现金流总和，因此也被称为绝对估值法。
看不懂没关系，先看一个之前很火的段子：
“某白酒基金经理周末自驾去农家乐，不小心压死了农妇家唯一的一只老母鸡，基金经理问要赔偿多少。农妇拿出计算器，鸡生蛋、蛋生鸡……一直算了30年，1年100个鸡蛋，一共3000个鸡蛋的利润打八折，总共要2400元。基金经理很生气：你们也按照DCF法估值了啊。”
当然这只是一个段子，但大致表达了DCF估值（绝对估值法）的意思。结合这个例子我将之前结论延展一下，它应该包含两个重点：
1.绝对估值法是价值投资者的唯一思考路径；（过程）
2.该思考路径得到的估值是一个相对的范围。（结果）
换句话说，DCF估值的意义在于它是一种思考方式，重在过程而不是结果。如同那句我挂在嘴边的“过程的正确好过结果的正确（结果很可能是错的）”。它意味着我们可以通过DCF估值养成评估公司内在价值这样一种思考方式：我们会想这家公司今年产生的现金流和未来产生的现金流是多少，自然而然的我们便会更关注公司的价值，而不是股票的价格。对于资深的价值投资者而言，这样的思考过程就像呼吸一样自然。
基础逻辑讲完了，再讲三个基本概念。
自由现金流：每年能从公司业务中拿出来而不会损害公司继续经营的钱。
公司通过资本投出去赚了钱（创造经济价值），赚回来的钱一部分用来支付经营费用，一部分用于再投资，剩余部分就是所谓的“自由现金流”。用公式表示为：
自由现金流=经营性现金流-资本性支出。
这就好比你贷款买了一个房子用来出租，每年年底收到的房租（相当于公司销售额），减掉你的抵押贷款以及每年的一些维护费（相当于经营费用），偶尔还要拿出一部分用作地板或者窗户的大修（相当于资本性支出）。剩余的部分就是你的自由现金流。投资公司也是这个道理。
折现率：将未来的自由现金流折算成今天现值的折扣率。
它本质上反映了未来收到现金相对于今天收到现金的机会成本以及对于有可能未来收不到现金的补偿。上一篇，我们已经讲到了将10年期国债平均收益率看作无风险收益率并以此为锚，以及格雷厄姆关于将两倍无风险收益率作为股票买点的研究结论。用公式简化表示为：
折现率=无风险收益率+风险溢价
=2倍无风险收益率
=2倍10年期国债收益率
需要说明的是，折现率是个主观的概念，没有标准答案。但我不建议在取值上纠结，我的做法是直接设定一个以无风险收益率为锚的底线标准（如2倍无风险收益率）作为折现率。
说明：我的方案是不在折现率上折腾，对于所投公司未来能否收回更多自由现金流确定性的理解可以在估算完公司内在价值后通过打折幅度（安全边际）来调节，以及只找那些业务简单、容易理解、自己看得懂的公司来规避不确定性。
有了折现率，我们就可以把未来任何一年的现金流折成现值。比如以6%的折现率，明年的100元现金流折现成今天的价值等于100元/1.06即94.34元，后年的100元的现金流价值等于100元/1.062，即89元。以此类推，未来第N年的现金流的折现值等于第N年现金流/1.06^n。
永续年金价值：以恒定增长率持续产生没有终止的现金流价值。
一家公司理论上是可以永续经营的，尽管现实中不是每个公司都能活很久。但如果经营有善大概率可以活很多年。比如我们公司从创业开始已近百年，正式成立至今也有70多年了。永续年金价值是设想公司高速增长到一定阶段以后进入一个以恒定增长率（通常较低）永续经营下去的评估价值。
DCF估值模型运用中按照公司生命周期有分成两段式和三段式的算法。实际操作中两段式即高速/稳健增长期（前段）+永续增长期（后段）更为常见。后段永续增长期的价值就可以看作永续年金价值。它的计算方法是拿前一阶段高速增长最后一年的现金流（第N年），按照后段我们预期的恒定增长率计算出下一年现金流（即后段首年现金流），用折现率减去预期恒定增长率的结果去除。公式表示为：
下一年现金流/（折现率-恒定增长率）
举个例子，假设某家公司前段最后一年的自由现金流为10亿元，后段每年以3%的恒定增长率永续增长，那么该公司后段永续年金价值就可以按照公式算出：
下一年现金流/（折现率-恒定增长率）
=10亿元*1.03/（0.06-0.03）
=343.33亿元
这里的343.33亿元就是未来后段的全部自由现金流之和，还需要按照上文折现率部分的公式折算成今天的价值即343.33亿元/1.06n。
02- DCF模型
用两段式进行逐级折现时，为了便于估算，前段年数通常取3-5年，晨星取的10年。一般而言，前段年数越短越容易估算现金流。道理很简单：让你去预测一家公司未来3年每年赚多少钱当然会比预测未来10年每年赚多少钱更靠谱些。从经营的角度看，制定一个3年的经营计划当然比制定一个10年的经营计划更容易些。比如我们国家的五年规划，我们公司也是5年，券商研报通常是预测3年。尽管如此，不管3年、5年或是10年未来计划的数字都只能无限接近或超越但无法百分百精确实现。
如果前段取3年，一个简单的两段式DCF估值模型如下：
简单版两段式DCF模型（3年）
接下来我以洋河为例，使用该模型对洋河进行估值。
使用两段式DCF模型对洋河估值
------------------------------------
基本信息/假设
股票市值（亿）： 2685
每股市价（元）： 178
------------------------------------
总股份数（亿）： 15.1
------------------------------------
未来1年自由现金流（亿元）：90
------------------------------------
前段3年增长率：15%
后段永续增长率：3%
折现率（2倍无风险收益率）：6%
------------------------------------
第一步：预测前段（未来3年）自由现金流
年数 2021E 2022E 2023E
自由现金流（亿元）： 90 104 120
------------------------------------
第二步：把这3年的自由现金流折现成现值
折现现值=当年现金流/（1+折现率）n
年数 第1年 第2年 第3年
自由现金流（亿元）： 90 104 120
折现率： 1.06^1 1.06^2 1.06^3
自由现金流折现（亿元）：85 93 101
------------------------------------
第三步：计算后段（永续年金价值）并折现
永续年金价值=第4年现金流/（折现率-增长率）
后段价值折现=永续年金价值/（1+折现率）^4
永续年金价值：（120*1.03）/ （0.06-0.03）
= 4120 亿元
后段价值折现：41201.06^4
=3263 亿元
------------------------------------
第四步：前段折现现金流之和+后段折现价值
公司内在价值=永续年金折现价值+3年折现现金流
洋河内在价值：3263+（85+93+101）
=3542 亿元
------------------------------------
第五步：企业内在价值股份数计算每股价值
每股价值=企业内在价值股份数
每股价值：354215.1
=235 元
------------------------------------
到这里我们已经完成了洋河的估值过程，并得到了一个结果。估值结果意味着，当无风险收益率为3%，洋河未来3年的自由现金流能以15%的速度增长的前提下，3年后洋河的内在价值是3542亿（每股价值235元）。
此时我们需要理解的是，这个估值的结果是一个相对的范围。因为任何估值和分析都会发生错误。要将错误影响最小化的方法也很简单，就是在内在价值基础上打折买入。这个折扣就是价值投资鼻祖格雷厄姆所说的“安全边际”。
换句话说，通过DCF模型这个思考过程，我们得到的是一个3年后洋河内在价值大约在3550亿（每股235元）上下的模糊答案。我们再打折买入（比如7折）作为安全边际，那么买点则可以设置为3550亿*70%即2500亿（每股166元）。这个安全边际也没有统一的标准，每个人都可以设置自己的安全边际，晨星的范围是打4~8折（相当于20%~60%安全边际），我自己的标准是平均6折买入（40%安全边际）。
不管几折买入，有一个安全边际都是重中之重。折扣多少取决于你对这家公司的理解，也代表着如果预测正确你大致可能获得的回报（6%+安全边际），以及如果预测错误它能给你足够的安全垫避免损失。
市场先生就是为了我们打折买入、高估卖出服务的。当我们按照内在估值设置好买点和卖点后，就可以坐等市场先生的报价，当价格对我们有利时执行交易。其它时间，忽略股价的变动，忘掉股市的存在。这就是价值投资者的日常。
03 估值的速算
讲完了两段式DCF估值模型的完整计算，再讲下如何速算。如果我们以无风险收益率（比如3%）作为后段永续增长率，并将股票视为一份特殊的债券（息票没有印出来的债券）。那么可以进一步简化：
1. 将后段永续年金分子1.03和折现分母1.03^1抵消；
2. 将折现分母1.03^3 和前段3年折现模糊抵消；
3. 未折现永续年金价值约等于公司内在价值。
也就是说，我们可以借用永续年金价值公式速算公司3年后的合理估值：
≈第3年自由现金流/（折现率-增长率）
=第3年自由现金流/（2倍无风险收益率-无风险收益率）
=第3年自由现金流/无风险收益率
同理，也可以速算当年的合理估值：
≈第1年自由现金流/无风险收益率
同样以洋河来举例，速算合理估值：
3年后合理估值≈120/0.03=4000亿
今年合理估值 ≈90/0.03=3000亿
这个速算法算出的3年后合理估值（4000亿）和我们用两段式模型计算出来的估值（3600亿）相差大约10%。估值结果本来就是一个相对的范围，这是用约等号的意义。如同巴菲特所说：你必须对公司的内在价值有一个大体的估计，但是你并不能够给出准确的答案。这就是格雷厄姆所说的要有一定安全边际的意思。
合理估值出来了，买点和卖点的设置也就简单了。我的做法是3年后合理估值打6折作为买点；当预期收益率还不到无风险收益率一半时，全部卖出。如果我们把市盈率（P/E）倒过来就可以得到收益率。这意味着当无风险收益率为3%时，假设自由现金流为1，合理估值大约相当于30倍市盈率（1/0.03），平均18倍市盈率买入（打6折），60倍市盈率【1/（0.03/2）】之前全部卖出。
你唯一需要做的事情：以谨慎合理的增长率预测公司未来3年的自由现金流。对于无法预测未来自由现金流的公司，宁愿错过也不要以高估的价格买入导致亏钱。
注意：用归母净利润当作自由现金流的前提必须是真实盈利而非会计处理上的盈利，盯住现金流量表而不是利润表。
好了，现在让我们对于估值做个小结：
1. 价值投资先从评估内在价值开始；
2. 估值模型越简单越好；
3. 估值结果都存在偏见且大多数都是错的；
4. 无论何时安全边际都是至关重要的。
价值投资入门系列写完了，简单回顾一下：
第二篇：寻找你的投资之锚：无风险收益率
第三篇：如何估算企业内在价值：DCF模型
番外篇：价投小散的独白：梦想照进现实很贵
四篇文章共16000字，既记录了我读书的乐趣，又包含了我对于价值投资的学习和理解。尽管如此，难免会有词不达意或是偏颇之处，站在前人的肩膀上已是幸运之至，仅作抛砖引玉。
如培根所言：读书足以怡情，足以傅彩，足以长才。其怡情也，最见于独处幽居之时；其傅彩也，最见于高谈阔论之中；其长才也，最见于处世判事之际。练达之士虽能分别处理细事或一一判别枝节，然纵观统筹，全局策划，则非好学深思者莫属。
凡有所学，皆成性格。和各位共勉。
04 真知即意义
自由现金流折现法的最大意义在于，它既根源于格雷厄姆专注于评估企业内在价值而非市场价格的价值投资的精髓，又完美体现了巴菲特/芒格以此为基础发扬光大的将视线转向评估企业未来价值增长之上的思想光芒。
如果用婚姻来做比喻，二者的细分差异仅仅在于前者更侧重珍惜【现在拥有】（万一分手了如何好聚好散）；后者更在意奔向【美好未来】（如何陪伴彼此共同成长）。但二者的本质是一脉相承的：都专注眼前这个人的内在价值而非别人对他/她的评价。
这就是我所理解的价值投资的全部要义。
这样想来，投资除了和经营相通以外，和寻找婚姻伴侣其实也是一回事。你更看中的是对方的外在价值还是内在价值呢？
于我而言，有房有车又有颜这些外在固然好，但对方的学识、人格、终身学习能力这些内在价值才是未来最大的ROE。能找到心灵契合、陪伴彼此共同成长的灵魂伴侣在追求真知的道路上不断前进又是何等幸事。
最后，借用李录先生的话作为本文的结尾：
“学习价值投资，你不仅能体会到你的资产回报复合性的增长，还能体会到自己的能力、见识、学识，都以复利的方式增长。人生真正的意义就是追求真知，财富也只是追求真知的副产品。”
真知即意义。
诚心码字，点赞随缘~
- 易方达优质精选混合(QDII)(110011)
- 华安生态优先混合(000294)
- 汇添富文体娱乐混合(004424)
本文作者可以追加内容哦 !
