Hi,大家好，我又出来冒泡了，以下是我们对于10月大类资产配置的研究分析，分享给大家~


一、当前经济运行的三大矛盾。

1、 宏观方面：调结构与稳增长的矛盾。

当前时期，宏观政策的脉络即是《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》。《纲要》明确提出“必须立足新发展阶段、贯彻新发展理念、构建新发展格局”。其中，“新发展理念”包含如何看待经济增长速度与质量的关系问题；“新发展格局”蕴含产业结构调整，即“产业基础高级化、产业链现代化，发展壮大战略性新兴产业”。今后一个时期，经济增长的质量重于速度，在产业升级、淘汰落后产能的过程中，经济数据不佳是正常现象，政策对此的容忍度明显提高。“十四五”规划并未设定五年GDP年均增速预期性指标。全国政协经济委员会副主任刘世锦测算，基于“到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”，GDP增速每年至少应该在4.7%以上。

2、 产业方面：供给约束与需求疲弱的矛盾。

9月以来，内外部供给约束出现共振，进口能源和原材料的短缺和涨价与国内限电限产的约束交织，同期房地产投资和居民消费难起，是导致当前经济下行的主要原因。经济运行状况能否改善也却决于供给和需求的矛盾如何演绎。同时应注意，当前供给与需求的矛盾存在结构性问题。供给侧改革推进过程中即使出现供需结构性不匹配的问题，也不会轻易放开低端供给，市场主体要逐步适应供给侧改革下的供需新格局。《纲要》指出，必须坚持深化供给侧结构性改革，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求，提升供给体系的韧性和对国内需求的适配性。

3、 国际方面：疫情后各国经济周期及政策周期错位的矛盾。

中国的防疫成效优于海外，我国的货币政策也较早实现正常化，同期海外刺激政策逐步退出会对我国经济造成扰动。具体体现为国内生产与海外供给之间的矛盾、国内流动性边际宽松与美国流动性边际收紧之间的矛盾。

二、九月份经济数据经济表明：经济持续走弱，供给成为主要约束。

1、 生产端：工业企业利润和工业增加值持续下降，生产动能疲弱。8月份，全国规模以上工业企业利润同比增长下降至10.1%，工业增加值同比增长5.3%，较7月分别下降6.3%和1.1%。一是由于房地产被持续压制，内需恢复疲弱，导致投资和消费两大动能减弱；二是供给的制约强化，能源和原材料价格上涨挤压下游生产、缺芯限电导致汽车和纺织等行业部分厂商和区域停产、 “两高”限制持续加码，共同影响了制造业生产。“能耗双控”力度加码、极端天气和散点疫情频发、海外能源价格上涨会持续制约国内生产。

2、 需求端：内外需出现分化，消费内生动力不足，出口表现强劲。内需方面，8月社零总数据不及预期，社零品总额34395亿元，同比增长2.5%，预期值7.5%。外需方面，8月出口方面，贸易顺差连续5个月增长，出口型企业景气度相对较优。

3、 流动性：整体收紧，边际放松。8月，M1和M2增速双双回落，M2回落速度低于M1，剪刀差扩大。社融增速持续下滑，结构上呈现出“低信贷、高票据”，反应实体经济的融资需求较弱。

4、 通胀：CPI缓慢下行，PPI超预期上行，剪刀差进一步扩大。煤炭、化工为PPI高企的主要贡献项。上游价格高涨形成对下游的反噬，伤害下游企业的利润空间和生产积极性。根据9月高频数据判断，PPI仍会上行。“调结构”政策下，供给制约将持续至年底。

5、 海外：9月联储议息会议符合预期。联邦目标利率不变和购债规模维持不变，未正式宣布Taper。预计Taper将在年底开启，2022年中结束，符合市场预期，对我国市场冲击有限。

三、权益市场观点

1、 基本面：周期处于“被动补库存”阶段，经济基本面下行压力较大。当前供给端约束强化，周期或将加速向“主动去库存”方向发展。三大矛盾的演绎成为经济基本面边际变化的重要因素，也是影响股市表现的重要因素。

2、 政策面：货币政策方面，央行明确表态年内不会出现大的流动性缺口和波动，提及7月降准为前瞻性措施，易纲撰文表示有条件实施正常货币政策，意味着四季度降准的可能性较低。财政政策方面，财政政策执行报告指出下半年将加快预算支出和地方债发行进度。在当前经济环境下，财政发力支撑经济增长是更现实可行的途径。产业政策方面，调结构成为长期施政重点。9月国家发改委发布《能源消费双控方案》，进一步加强能耗消费管理。9月江苏云南等地区能耗指标预警，部分地区和行业限电限产情况蔓延，对企业生产制造造成影响。“双控”政策后期或有边际放松但不改紧约束的方向。

四、固定收益市场观点

1、 利率债方面，9月，利率债期限利差由窄走阔。受专项债发行提速影响，国债收益率有所抬升。在经济持续下行环境下，10月利率有下行空间。同时股市和商品市场风险累积，利率债配置需求加强。因此判断利率仍在下行区间，利率债性价比有所凸显。

2、 信用债方面，9月下旬，信用利差走阔，结束收敛态势。“能耗双控”下，原材料价格居高不下，预计将持续挤压中下游利润，企业债务压力可能恶化。个别房企风险暴露，房地产行业的管控尚未有明显的放松迹象，信用风险尚未释放。

3、 可转债方面，9月可转债估值有所调整但仍处于历史高位，高估值标的需警惕下行风险。

本报告所引用的观点、分析及预测仅为研究人员个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合未来所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。 市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。嘉合基金在本文件中的所有观点仅代表嘉合基金在本文件成文时的观点，嘉合基金有权对其进行调整。本文件转载的第三方报告或资料（若有），转载内容仅代表该第三方观点，并不代表嘉合基金的立场，嘉合基金不对其真实性、准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。除非另有明确说明，本文件的著作权为嘉合基金所有。未经嘉合基金的事先书面许可，任何个人或机构不得将此文件或其任何部分以任何形式进行复制、修改或发布。

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