少有人走的路，出色的夏普比：林英睿和他的困境反转策略 音频： 进度条 00:00 / 19:53 后退15秒 倍速 快进15秒
作为默默耕耘十年的中生代基金经理，广发基金林英睿真正被市场广泛关注，是在今年上半年，当时，他管理的广发价值领先年度业绩全市场领跑。 有人评价他是“一战成名”。其实这话并不准确。林英睿是从2015年开始管理公募基金，已有近6年投资经验。 近几年，市场风格偏大盘成长，林英睿以偏中小盘价值的投资风格，取得了近三年累计回报在全市场前1/4的成绩，可谓非常难得。 更值得称赞的是，这个优秀业绩并不是依靠非常激进的投资策略或者集中的持仓获得的，而是用非常保守、稳健的投资框架一点一点积累的。其代表作广发睿毅领先的波动率是同类基金最低的前8%，最大回撤在同类基金最少的前7%。（同类基金指偏股混合型基金） 林英睿的投资方法是深度价值+困境反转，这是一条“少有人走的路”。林英睿很早就形成了这套投资框架，只不过，今年开始才逐渐被广为人知。近6年，他一直坚守自己的投资准则，不疾不徐，稳步前行。 今天，我们一起来分析广发基金林英睿。
基本情况
2004年，林英睿以云南省文科状元的成绩考入北京大学经济学院元培计划实验班。 在大学期间，林英睿开始接触股票投资。2006年，他作为交换生到新加坡国立大学学习了大半年，看了很多金融方面的书籍，就此选定金融作为未来的发展方向。 2011年硕士毕业后，林英睿到瑞银证券担任分析师，覆盖商贸零售、家电等行业。2012年底，他加入中欧基金，并在2015年5月29日开始管理基金。2016年加入广发基金，2017年12月14日起开始独立管理基金。
业绩情况
2015-05-29开始，林英睿参与管理中欧新蓝筹和中欧新趋势。当时已是牛市后期，市场很快出现剧烈回调。
他参与管理中欧新趋势回撤控制还不错，管理一年多的时间，净值下跌13.74%，同期沪深300跌幅为35.66%。 林英睿参与管理广发多策略，截至2021-10-22，收益率为90.58%，年化收益率为14.21%。 他的代表作广发睿毅领先业绩表现更好，2017-12-14开始管理，截止2021-10-22，收益率为160.92%，年化收益率为28.2%，排名处于同类前8%分位。 下图广发睿毅领先对比沪深300，净值曲线很好看，波动和回撤较小。
下图为该基金相对沪深300的累计超额收益情况
上述表现可以发现：林英睿在熊市期间，比如2015下半年、2018年熊市、2020年上半年疫情时期、2021年春节后，均取得了优异的超额收益，说明其具有较强的防御特点。
当他不处于市场风口时，比如在2019年、2020年下半年市场持续上涨时，也能跟上市场行情。
定量分析
(以广发睿毅领先混合为例)
林英睿管理时间最长的是广发多策略，但是他独立管理时间最长的是广发睿毅领先，而且该基金包含了“睿”字，因此我将这只基金作为他的代表作进行分析。
1、2021Q3持仓情况
2021Q3持仓以周期股为主，银行和航空股居多，风格偏价值。 （数据来源：choice，蓝色为港股） 广发睿毅领先前十持仓平均PE为14，平均PB为1.3，平均ROE为12.87%，平均市值614亿，呈现出低估值+中盘股的特点。（数据来源：choice）
从前十大持仓来看，相比Q2增加了银行的仓位，减仓了上半年获利较多的两只煤炭股。
2、历史持仓情况
持股集中度（见下图）无明显规律，与仓位高低有关，2021Q3集中度比较高。
历史持仓数一般在25-40只之间，无定式。（数据来源：choice） 持有季度较长的股票有：华夏航空、春秋航空、平煤股份、中国国航等。 下图引用自华泰金工，冷色调代表价值风格，暖色调则代表成长风格，可以看到整体以价值风格为主，2019年阶段性配置过大盘成长，之后逐渐向小盘价值风格转变。
下图来自海通证券，林英睿的持仓估值近年来逐渐低于市场平均水平，说明了其逆向投资和价值风格的特点。
3、换手情况
任职以来换手率呈下降趋势，平均换手率为350%。
季度前十持仓留存率呈上升趋势（见下图），平均为47%。
以上数据说明林英睿会做一定的交易，但是近年来持股周期越来越长。
4、仓位变动
下图为广发睿毅领先的仓位变化，可以看到林英睿会做一些仓位择时。
他在访谈中也提到择时原因，主要是为了规避系统性风险、降低波动（后面还会详细分析）。 下图来自 @不在此山中 ，可以看到，择时操作确实达到了降低组合波动的效果，不过暂时对超额收益的贡献不明显。
5、能力圈（行业配置）
林英睿的能力圈较广，研究员期间覆盖了消费、零售、家电、汽车、钢铁、军工、计算机等。 担任基金经理后，较多的配置了金融、周期、交通运输、基建和中游制造；较少配置消费、医药、新能源、TMT，与其他基金的重合度低，体现了其“不惧冷门、不追热点”的理念。 从业绩归因来看，在有色、农林牧渔、服装纺织行业有较多超额收益。
6、风险控制
下图为林英睿管理广发睿毅以来的风险控制情况，截止2021-10-22，林英睿的业绩和风控远好于沪深300和300价值指数。
在与同期其他价值风格的基金经理的对比中，林英睿的业绩和夏普比率也是最高的。
7、持有人结构
林英睿任职不久就得到了机构资金和内部资金的认可，近一年随着名气扩大，也逐渐得到了个人客户的熟知。
投资理念
1、投资理念：不惧冷门、不追热点，深度价值，逆向投资
林英睿将自己的投资策略归纳为不惧冷门、不追热点，深度价值，左侧布局困境反转股，耐心等待价值回归。 他认为，一方面底部买入估值较低、下跌空间比较小的标的，可以获得比较好的胜率，有助于降低组合回撤；另一方面选择基本面好转的公司，也会有较好的赔率，一旦反转，向上的弹性较大。 投资框架分为三部分：首先自上而下进行中长期择时，其次中观挑选出处于周期性底部、基本面在未来两三年持续上行的行业；最后挑选行业中可能胜出的优质企业及弹性标的，分散配置降低风险。 他认为，万物皆有周期，热点品种弹性较大，产生波动的概率也相对较高。虽然每一轮周期演绎的故事和方向不太一样，但本质都是钟摆运动，长期看会出现均值回归。 2020年，市场都在追逐医药消费等核心资产的时候，林英睿选择在市场关注度低的周期股里挖掘金矿，配置了有色、煤炭、机械、化工等周期行业，比如华荣股份、中煤能源、平煤股份、西部矿业。 2021年春节后医药消费大幅回调，他的基金回撤很小，并且反弹后逆势上涨。类似的逆向案例还有2017年投资钢铁，2018年配置养殖等，都获得了显著的超额收益。
林英睿：
“我的风格一直都是价值投资，着力于寻找价值被低估的标的，关注标的价格与其估值之间的偏离度，注重盈利增长的确定性。
有研究机构把全市场两千个基金经理的数据拉出来做了业绩归因，靠价值端前10%的算是深度价值投资，我是其中之一。
价值投资的定义可归纳为八个字：不惧冷门，不追热点。
热点是大家讨论多，累计收益率高的标的，随着上涨，出现大波动的概率比较大。不惧冷门就是关注暂时不受追捧的标的，判断情况是否真正在变好，是否可持续。
我希望做波动更小、胜率更高的投资。暂时处于“冷门”的股票，股价已经跌了很多，也没有被过度关注，波动天然更小。如果出现明显的基本面变化，向上的概率比较大。”
林英睿一直坚持价值风格，也一直在迭代进化，尝试增加动量因子、加强高频数据观察等来优化投资方法。
林英睿：
“我从2015年开始做投资，一直做的是经典的困境反转策略，从来没有产生过怀疑和漂移。这个策略经得起逻辑考验，也经历了时间周期和不同市场环境的考验。
虽然美国近十年来价值因子比较差，但是做价值投资的机构AQR在价值框架中加入动量因子，到2018年还是非常好。因此，坚持价值，也要在策略中加入契合市场的因子，保持自己的进化迭代，不是简单地固守于原来的策略。
从历史持仓看，我们跟市场主流热点的相关性非常低。大家觉得我们很有压力，其实这种跟市场不太一样的孤独感，我们也挺享受，这是一个平静的策略。”
2、投资目标：努力打造低波动、低回撤、高夏普的净值曲线
每个基金经理的投资目标都不一样，如果将组合构建当作是解一道方程题，大部分基金经理追求的是收益率最大化，但林英睿希望最大化的是风险调整后收益。 他会重点评估获取每一个点的收益背后，组合需要承担的潜在波动率、潜在回撤，力争给投资人更好的持有体验。
林英睿：
“我一直以来都希望以绝对收益为目标，不追求激动人心的大起大落，尽量做一条平滑向上的净值曲线，最大化风险调整后的收益率，做出比较好的夏普值。
无论是从宏观经济周期的判断、中观行业的配置，还是微观个股的选择，控制波动和回撤都是最重要的投资前提。
作为基金经理，我们很难预期基民的申赎节奏、持有期限，只能构建一条波动比较低、回撤比较小、长期收益还不错的净值曲线，这样，无论基民在什么时候买入，持有一段时间后，都能有较好的获得感。”
3、自上而下：做中长期仓位择时，规避系统性风险
前面介绍了，林英睿的投资框架分为三个层面。
首先，他会根据宏观经济、市场流动性和市场交易结构，预判是否有较大的系统性风险，并由此调整组合仓位，在一定程度上规避Beta下行风险，降低组合波动和回撤。 比如，2018年，他根据宏观判断市场存在一定的下行风险，在广发睿毅领先的组合中维持中低仓位运作，基金净值的年度跌幅仅7.18%，同期沪深300指数跌幅25.31%。
林英睿：
“最近几年，很多投资者不关注择时， 但A股年化波动率达到28%，大的Beta下行，光靠选股、选行业是没有办法规避的。我希望追求高夏普、低波动、低回撤，所以会用仓位管理这个工具。
我们有很多工具去刻画市场、经济、流动性、市场交易结构的状态。当预测到市场有系统性风险或者结构性风险时，都会进行仓位的下调。
当然，这种择时都是在关键的市场点，是中长期低频择时，一两年甚至更长时间维度的择时，不是高频择时，大概一两年用一次，2015年到现在，仓位上的择时也就四五次。”
4、中观层面：选择处于周期性底部、且面临反转的行业
在选取行业和标的时，林英睿从中观行业入手，挑选出周期性底部反转的行业。尤其是股价长时间持续低迷的行业，关注基本面是否发生变化，是否会迎来边际改善，有没有持续性。
林英睿：
“我喜欢买过去三五年周期下行、股价持续下跌，反映了各种利空情绪的行业。如果估值处于底部、行业景气反转，一旦发现这样的机会，有望出现业绩与估值双升，即戴维斯双击。
这种方法有两个好处：一是安全边际足够高，前期的调整已反映各种利空，继续下跌的可能性以及幅度就会比较小。二是赔率也就是向上的空间具有吸引力。因为它可能处于历史上估值0-10%的百分位，如果能恢复到50%的均值水平，就能获得不错的回报。这两个优势叠加，拉长来看就是优秀的夏普比率。”
其实每个人都想买处于底部即将反转的行业，但是如何判断是不是底部？什么时候反转，能持续多久？这是很难的。 林英睿的方法是密切观察中高频的宏观经济数据、行业供需格局变化，尤其是供给端，并通过调研交叉验证，把握行业景气拐点的机会。
林英睿：
“我们会深入研究细分行业数据和行业逻辑，如果在行业供需格局上看到了非常明显的数据变化，并且，预判其未来的弹性比较大、持续性比较强，就会纳入选股范围。
反转的关键点是供需，特别是趋势性变化，一定要重点分析。我们不预测它什么时候发生变化，预测的是在确实发生变化之后它的弹性、持续性。
信号的发现就是不断追踪大量数据，透过数据的变化去分析行业基本面的改变。比如2018年买养殖就是基于数据发现了变化。当时，我们发现2018年春节前鸡苗价格比过去很多年都要贵，找原因发现是那两年上游供给大幅减少，但需求保持平稳，供给和需求之间产生了缺口。
后来，我们通过产业链调研后认为，供给短缺的现象预计会持续一年，这意味着，鸡肉价格的上涨，大概率会带来上市公司盈利能力的提升。当年二季度，我的组合早于市场配置了较多的养殖产业。”
结合基金季报，林英睿目前的持仓偏向周期和金融，市值风格偏向小盘价值，但这并不代表他的投资方向会固化在这些行业和板块。而是当市场哪些品种价格低估，他就会从中寻找机会。 这种投资方法对基金经理的能力圈是一种考验，因为不同时期冷门的行业可能是不一样的，底部反转的时间也不同，基金经理必须熟悉各个行业，而不是只看少数行业。
林英睿：
“在不同阶段，低估的东西表达形式不一样，2015年以前，我们关注的主要是偏消费、偏大盘的公司，那时候它们是低估的，很多人在关注小盘，追捧新兴成长、并购重组概念。2017年之后，低估的标的发生了变化，风格上小盘更低估，行业上是周期中上游更低估。
从历史持仓看，我们组合中配置较多的是周期行业。这是因为我们主要是做困境反转，周期行业天然具有这样的属性。消费、医药最近几年都没有这样的机会，科技可能很长时间都不会有这样的机会。
对我来讲，研究什么行业的路径依赖不是很大，投资策略和投资框架起决定的作用。”
5、自下而上:挑选能胜出的企业和能体现出弹性的品种。
选股层面，林英睿最关注两类：第一类是周期下行里的胜出者，具有高护城河的优质企业；第二类是未来周期反转时能够体现出弹性的品种。 他在选股时很重视估值，但也会考量上市公司的盈利质量。
林英睿：
“选了行业和方向之后，我不一定就买当时的行业龙头。我希望在行业反转中选到能带来最多超额收益的公司，而当时的“龙头”，并不一定能带来最多的超额收益，要具体公司具体分析。”
6、持股&交易理念：不追逐长期持有牛股，左侧买入便宜公司，耐心抗压等待。
林英睿并非“十倍股”的追逐者，也不强调长期持有。在他看来，长期的事情很难判断，发掘大牛股的概率很低，即使发现了，影响因素也很多，很难得出一个明确的结论。
林英睿：
“我从来不认为一定要买当前的行业龙头，因为我看不清楚五年后、十年后一个特定的公司会变成什么样，这是很难的事情。
我更关注两三年内能把握的东西。2020年我们买煤炭，很多人说这是夕阳行业。对我来说，只要未来两三年，大家对它的认知跟现在相比有比较大的差异，就是值得关注的机会。”
作为价值投资者，忍受与市场不同的孤独和等待价值回归的耐心是必备的素质，短期阶段性跑不赢也是常见的事情。林英睿认为自己的性格比较能抗压，有耐心。
林英睿：
“我有一种能力是——能够熬得住。股价上什么时候反转是不太能确定的。即使在准确率足够高的情况下，持仓也不可能是排着队一个接一个迎来均值修复。
抗压等待这个事情很重要，有一个很佩服的同行说过，一个优秀的基金经理一定会在一些时刻跟全市场对抗。均值回归策略大部分时候都是在跟市场对抗，抗压能力可能是我们主要的Alpha来源。”
林英睿喜欢左侧买入，价格回归价值就卖出。他认为，价值投资的本质就是低买高卖，天生包含一些交易，所以不会刻意追求低换手。
林英睿：
“买点判断起来相对容易，找到符合条件的股票后，我们就慢慢买入，左侧买入，买起来非常舒服。
卖股票分三种情况：一、公司基本面跟我之前的判断有大偏差，果断卖出。二、基本面跟我们的预判一致，当股价涨幅达到买入时的收益目标时，会把盈利部分卖掉，保留原有持仓，做止盈。三、判断基本面可能超预期，我会根据具体情况维持已有的仓位，暂时不做卖出动作。”
7、风险控制：策略天生波动小，规避价值陷阱，行业分散
林英睿是风险厌恶型的，所以他的整个投资框架都包含了规避风险，上面我也都穿插的介绍了。 价值风格天生波动和回撤小，林英睿所管产品的波动在价值风格基金经理中也是属于较低的一档。 “价值陷阱”是每一个价值风格经理都希望规避的风险。林英睿的应对策略是在重视估值的同时，还要求基本面一定要在“变好”，即使是行业不景气，选择的标的也要是具备足够的比较优势，不至于对组合带来较大的冲击。
林英睿：
“可能跟性格有关，我这个人不喜欢盲目跟风，对风险和波动比较厌恶，天然比较谨慎。
有些股票便宜没有人买可能是因为有各种各样的问题。但是在我看来，这正好是体现基金经理有没有主动管理能力，有没有能力识别好的行业、好的公司，通过研究可以大部分克服。”
目前管理的基金情况
林英睿目前管理4只基金，合计规模111.92亿元。
4只老基金整体思路和投资方向都是一致的，区别主要是仓位范围不同，其中广发鑫睿、广发价值领先可投港股，如果看好林英睿，可以考虑配置这只。
提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，据此操作盈亏自负。文中涉及到的个股仅作为举例，不构成投资建议。 其他价值风格基金经理分析： 广发基金程琨中欧基金曹名长中欧基金袁维德大成基金刘旭嘉实基金谭丽中庚基金丘栋荣
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