中加配置周报｜股市中性乐观，债市关注政策变化

重要信息点评

1、10月通胀数据发布，PPI和CPI略超预期，分化持续扩大。CPI同比1.5%，高于市场预期的1.3%，较上月涨幅扩大0.8个百分点。PPI 同比13.5%，高于市场预期的 12.0%，较上月涨幅扩大2.8 个百分点。

CPI上行的主要拉动因素为工业消费品价格，主因系能源类产品价格上涨较多，同时食品项环比由上月下降0.7%转为上涨1.7%。长期看，食品项价格反弹是暂时的，蔬菜价格影响因素偏短期，从存栏量看猪肉价格也未见明确拐点，预计11月CPI在基数效应下将达到2.5%左右，随后小幅回落。PPI上行主要拉动因素为动力煤、原油等上游原材料价格。10月PPI 同比或已见顶，但同比下行速率预计偏慢，预计年底回落到12%左右。

2、10月新增社融 1.59万亿元，略高于市场预期，余额同比增速10%，与9月持平，结束11个月的下滑，基本符合预期，地方债加速发行和信贷发力抵消了非标融资收缩的影响，社融底部或已出现，预计后续企稳回升。10月新增信贷 8262亿元，较去年同期多增1364亿元，高于市场预期，但信贷结构表现不佳。企业中长贷仍同比少增，票据冲量迹象依旧明显，信贷结构短期化显著，反映出房企开发贷并未明显放松且实体融资需求仍然偏弱，这点从M1达到21个月新低、剪刀差进一步走阔上也有印证。居民中长债显著改善，反映了10月以来按揭贷款投放加速的影响，地产政策的纠偏更多的在居民按揭贷款上体现，正常房贷需求将逐步得到满足。居民短贷延续 9月修复态势，预计未来居民短贷和中长贷将对社融起到一定支撑作用。

3、上周央行推出碳减排支持工具，计划通过先贷后借的机制对金融机构发放的符合条件的碳减排贷款。该政策是一种低息、定向再贷款，相关领域实体获得的流动性增加，但先贷后借的模式意味着流动性较难在银行间沉淀，总体流动性依旧维持平衡状态，短期内银行未必能大规模投放，如果没有更进一步明确的额度约束，碳减排工具预计难以像棚改支持工具PSL一样推动总量信用的大幅扩张，预计碳减排支持工具效果上更偏向于定向的信用政策而难以有全面宽信用作用，对债市影响偏中性，对股市结构性利好。

4、此外，11月10日，央行首度公布数据显示，10月个人住房贷款余额环比多增1013亿元，表明按揭放款加速。10月全国多地银行房贷利率出现下调迹象，放款速度有所提升。但另一方面，多地加强预售资金监管抵消了按揭带来的流动性，地产面临的监管仅仅依靠支持刚需、加快按揭贷款发放、提高按揭贷款额度等居民需求端政策恐难以改善。在政策强度尚不明确，且房地产税即将试点的背景下，尚不足以成为行业反转的导火索，后续融资端的边际性宽松政策或会逐步出台，对行业形成托底，政策强度仍需观察。

上周市场回顾

上周A股市场整体收涨，主要指数延续了今年以来的走势，此前一直表现较好的中证500单周上涨2.36%，涨幅最高；而上证50则仅上涨0.59%，涨幅最小。偏股基金指数涨2.19%。

今年以来结构分化剧烈，中小盘指数表现优于大盘指数，其中中证500和创业板分别涨12.40%和15.64%，上证50和沪深300分别跌11.54%和6.20%，偏股基金指数涨8.50%。

上周A股各风格指数除绩优股指数及茅指数分别下跌1.96%及0.46%外，其余风格指数均呈不同幅度的上涨，其中小盘指数上涨3.73%，涨幅最大。

今年以来，小盘指数和高估值资产涨幅较高，分别实现涨幅17.55%、21.34%，绩优股和低PE指数表现较差，分别跌22.36%、12.08%。

行业上，上周申万28个行业中，食品饮料行业在今年经历了两轮较大幅度的回撤后，开始随着消费品通胀预期以及稳消费政策预期企稳回升。但由于一方面，消费基本面并没有明显好转，另一方面，行业企稳后部分股票出现了估值偏高的情况，因此本周出现了一定程度的回调，下跌3.66%。

此外，由于今年下半年以来伴随着煤炭价格上涨，采掘行业大幅上行，但后期在煤炭价格开始回落后也开始下行，本周下跌2.13%，体现了浓重的预期博弈色彩。除上述两个行业外，其余行业均收涨。受到房地产边际放松预期的影响，建筑建材及房地产行业分别大幅上涨5.07%，8.46%。而本月以来持续表现较好的国防军工及通讯行业以及今年以来表现较为强势的有色金属行业上周也涨幅居前，分别上涨7.25%，4.86%及4.02%，体现了一定的动量效应。

今年以来，电气设备和有色、化工、采掘、钢铁等上游行业表现较好，家电、非银金融、房地产、休闲服务、食品饮料行业表现较差。值得注意的一点是，上周之前表现最差的五个行业中并没有食品饮料行业，作为2020年表现最为抢眼的几个行业之一，食品饮料行业今年出现了较大幅度的波动，后续关注行业政策落地的情况以及行业基本面的拐点。

债券市场方面，债券到期收益率除1年期国债小幅下行1BP外，均小幅上行5BP以内，大部分1年期债券收益率无明显变化，反映出债券市场近期在经济基本面确定下行以及央行资金持续净投放的利多因素及通胀预期走高的利空因素影响下走出的震荡格局。从券种上看，利率债收益率上行幅度较信用债更高。

今年以来，债券市场利率整体呈下行走势，其中信用债下行幅度大于利率债，1-5年期信用债下行12-66bp不等。

美股方面，在11月5日晚间众议院通过拜登1.2万亿基建法案后，虽然法案本身对于整体经济的影响并不大，但可能导致市场对下一步加税产生了一定的预期，上周美股主要指数均小幅下跌。其中，标普中盘400跌0.1%，跌幅最小，标普小盘600跌0.7%，跌幅最大。而此前连创历史新高的纳斯达克指数及标普500指数也分别小幅下跌0.69%及0.31%。

上周美国各主要期限国债利率均下行，其中长端下行更明显，10年期国债下行10bp，1年期国债下行1bp。美联储上周的持续大规模逆回购操作并未给市场造成明显影响。

资产配置观点

10月社融余额同比增速10%，与9月持平，结束11个月的下滑，由于11月政府债发行压力较大，预计社融底部或已出现，后续将企稳回升；PPI和CPI略超预期，PPI上涨主要受大宗商品价格影响，CPI上涨除受到能源类产品价格影响外，PPI向CPI传导、食品项价格反弹也助推了CPI，整体来看，近期经济数据对股票市场相对友好。

债券市场方面，本周央行继续投放流动性，今年到明年年初，经济仍将下行，政策需要温和托底，叠加换届之年稳字当头，预计货币政策易松难紧。但目前债券收益率处于5年分位的较低水平，社融数据有望筑底回升，短期内利率仍将维持窄幅震荡。往后看，政策仍是债券市场的关注点，经济基本面下滑过程中，财政政策将加大稳增长权重，信用会边际放松，目前至2022年年初财政政策前置发力及地产政策纠偏等宽信用政策会托底经济并带动社融回升，市场宽信用预期增强，长债利率存上行风险，下半年如果PPI的筑顶回落及CPI温和上升但仍处低位，叠加美联储尚未加息、疫后经济修复顶点过后出口回落，明年二季度或会有货币政策宽松窗口期，带动长债利率阶段性回落。

目前市场预期2021年全年上市公司利润增长转为下行，近期2021年A股利润增长预期维持在30%附近，中小板、创业板业绩增长预期已经开始下行。万得全A预测PE15.24倍，处于40%分位水平，股权溢价率1.96%，处于59%分位水平。整体看A股估值处于合理水平。

分行业看，少数行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，半数以上行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，储能设备、光伏、调味品等行业估值较高。

目前我们对债券做中性配置，预计短期内债市仍在2.85-3.05%之间做窄幅震荡，较难有大的趋势性机会，建议配置时强化政策跟踪，对政策的追踪权重应大于对宏观图景的判断权重，短端看公开市场操作情况，长端看1Y MLF 利率，价格不动的情况下短期内中枢不变，在经济增速明确滑出潜在增速底线、货币政策转向量宽价降前仍需维持中性配置。

权益方面做中性偏乐观配置，近期地产政策的纠偏带领市场宽信用预期逐渐升温，风险偏好提升，随着政策重心逐渐转向稳增长，社融逐步企稳回升，权益市场中枢或会得到抬升，但仍偏结构化行情，分母端预期的重心将从2021Q4降准概率下行逐步转向2022Q1宽松强化，结构上预期底已经出现且具备相对低估值优势的消费及金融地产或会受益，但短期内行情仍偏基本面与政策博弈，政策托底强度仍需观察，大幅度全面宽松概率不大。随着PPI与CPI的剪刀差逐步收敛、预期明年促消费稳增长政策的出台及新冠口服药的研发推广，大众消费品或会有修复性行情。此外，三季报已经验证高景气度、盈利高增、产业逐渐崛起、符合国家政策发展方向的同时估值仍有一定空间的半导体、5G应用、专精特新方向今年四季度仍有配置价值，材料设备和设计类非涨价品种及新能源相关品种表现或更为占优。

综上，股债中性配置，债券市场关注政策变化，3.0以上可以积极参与，股票市场推荐关注农业、大众消费及以半导体、5G应用为代表的科技行业。

注释：数据来源：Wind，统计区间：20211108-20211114

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