本文撰写期间,港股消费股行业正处于估值回归的态势。如今，市梦率的海底捞从高点至今、累计下跌71%，奈雪的茶腰斩（-52%），九毛九-38%，思摩尔国际-34%...
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前言：
1）本文系参加XXX投资比赛所写，于2021年8月15日截稿，所写报告不构成任何投资建议。
2）从本文8月15日截稿日至11月17日收盘，蒙牛股份股价上涨10.5%，同期伊利股份上涨18.0%，短期内印证了我结论的正确性。
3）投资分析与生活：蒙牛乳业，一个日常经营中“将最好的奶源投放在国外市场的‘国企’”，其声誉在B站、知乎等青年平台一直饱受质疑。
此次报告撰写前期我考虑过此问题，但从财务情况来看，蒙牛乳业营收和获利并未受到很大影响。对此，可能是B站/知乎青年一代难以代表全国消费结构、缺少‘话语权’，也可能多数消费者对乳制品品牌的选择根本毫不在意。
4）该投资比赛本人撰写的初稿文章如下：东方财富(300059)未来展望
原文如下：
本文观点：
• 长期来看，到2023年末，蒙牛乳业约有35%-80%的涨幅空间；
• 对比蒙牛与伊利双雄，结合二者的品质及估值来看，此刻投资伊利股份(600887.SH)的收益将高于蒙牛乳业。
本文分析独特之处：重点分析投资蒙牛乳业的风险点，详情见第六章：投资蒙牛的风险。
目录：
一、乳制品行业窥视
二、蒙牛乳业公司分析
三、公司品质（竞争力）
四、财务分析
五、估值
六、投资蒙牛的风险（本文重点）
七、研究结论
附录：主要参考资料
一、乳制品行业窥视
1.1 稳定、低增长的乳制品行业
• 多数乳制品公司公告及相关研究报告中，喜欢引用我国人均用奶量大幅低于美日的数据（见表1-1）。但需注意的是，这种对比是“为了对比而对比，为了增长而增长”，忽略了我国饮食结构与日本和美国的差异。
从下图可见，我国乳制品行业快速增长期在2015年前，2006-2015年行业营收CAGR为13.1%，年均增速在2015年后明显放缓，CAGR降至2016-2020年间的4.4%，这是乳制品行业从增量市场向存量市场升级的体现。
• 存量市场的未来发展：根据欧睿资讯预测，未来五年（2021-2025年），预计乳制品行业将保持5.1%的年复合增长率，这与过去五年（2015-2020年）4.4%的CAGR有小幅增长
1.2 行业竞争格局：两大全国性企业与多地方性企业并存
如右两表所示，乳制品企业呈现“两强为主，多地区性企业”竞争的格局。
• 蒙牛和伊利为全国性企业，处于行业第一梯 队。2020年二者合计实现营收1732亿元，占比行业26.6%（行业总量以欧瑞咨询的6517亿元来计），二者营收的核心均来自常温液态奶。
• 区域性乳企以光明、新乳业为代表，二者活 动主要依托低温鲜奶在公司周边区域开展。
• 地方性乳企也主要依托鲜奶，但规模和知名度均次于区域性乳企。地方性乳企代表如一 鸣食品、天润乳业，二者营收结构见右表1-3。
1.3 一流乳企：超越行业增长速度
• 过去五年蒙牛、伊利的营收CAGR分别为9.2%、9.9%，高于过去五年（2015-2020年）行业整体4.4%的复合增长。
• 相比之下，区域性乳企光明乳业过去五年复合增长为5.4%，大幅低于同期蒙牛、伊利，这体 现了乳企“强者更强”的趋势
二、蒙牛乳业公司分析
2.1 股权结构：民营转央企；第二大股东退出
2.1.1 股权结构历史：2008年“三聚氰胺”事件乳企经营问题加剧，牛根生初创团队于2009年引入中粮集团入股，公司由上市初期“创始团队+VC/PE基金”的民企转向中粮集团控股的国企。
2.1.2 股权结构现状：
• 下图所示，截止2020年半年度蒙牛乳业第一大股东为中乳投（中粮乳业投资有限公司）。中乳投由Aria Food、中粮集团和达能(Danone SA)集团三者共同持有，国资背景的中粮集团为蒙牛乳业的实际控制人。
• 相比之下，从国企出生的伊利股份在改革之下成为无实际控制人的民营企业，公司股权分散，无实际控制人，港资和管理层持股较多。
2.1.3 第二大股东达能（持股9.82%）退出
• 2021年3月1日，蒙牛乳业公告达能退出蒙牛股权计划，截止该日，达能持股9.82%（来源：蒙牛乳业公司公告）。
• 2021年5月13日，蒙牛乳业交易额为193.59亿港元，与往常不足10亿的日均交易额形成明显不同。当日公司股票换手率为12.13%，超出达能持股数，预计是达能向对应买家出售了其持有的全部蒙牛股份
2.2 业务构成：以液体乳为绝对核心。
• 作为全国性乳企，蒙牛的核心业务来自液态奶产品，其贡献了公司86%-91%的营收，也是公司营收稳步增长的来源。
• 除液体乳外，蒙牛乳业还拥有奶粉、冰淇淋和以奶酪为主的其他产品。
2.2.1 液态奶：依托常温液态奶扩大市场
如下图所示，公司前三大产品均为常温液态奶（UHT奶/常温白奶、乳饮料、酸奶），以白奶和酸奶为核 心。
• 2019年，公司将低温鲜奶业务单独披露，且2020年鲜奶业务同比增长超100%。但从绝对数额来看，2020年低温鲜奶占液态奶的比例仍极小。
注：UHT奶即常温白奶，如常温纯牛奶、高钙奶；从2019年开始，公司未单独披露液态奶的拆分营收情况。图片来源：东方证券。
2.2.2 奶粉业务：“不合理”的收并购
公司历史兼并收购奶粉业务一览：
• 2010年11月，蒙牛以4.7亿收购君乐宝乳业51%的股权；
• 2013年6月，蒙牛收购雅士利75.3%股权；
• 2019年1月，以40.11亿出售其所持的全部股权；
• 2019年11月，在出售君乐宝后，蒙牛全资收购了澳洲婴儿奶粉厂商贝拉米，于2020年3月上线中国市场。如右表2-2所示，君乐宝的市场份额大大超出贝拉米营收的市场份额，在我国婴儿奶粉市场占有率 上看，公司卖出占有率高的君乐宝、转而收购贝拉米来重新开拓市场是非常不合理的。这也为公司2020年公司营收与净利润双双下降埋下了伏笔。
2.2.3 冰淇淋和其它业务从下两图所示：
• 过去十年，冰淇淋业务收入较为稳定，在27亿元上下内波动。
• 其他产品营收来自植物豆奶和奶酪产品，近三年增速较快，由2016年底的3.46亿元增至2020年底的10.77亿元，年复合增长达32.8%。截止2020年末，公司旗下品牌“爱氏晨曦”奶酪为公司贡献了较多收入。结合后文分析看，布局奶酪业务是投资者对蒙牛未来发展的一大期待。
三、公司品质（竞争力）
蒙牛乳业的核心竞争力体现在布局上游奶源，其次为通过收并购扩大业务产 业链，由常温液态奶向低温鲜奶、奶酪、奶粉拓展。
3.1 强大的上游奶源保证业务稳定经营
上游（牧场）：如下图所示，蒙牛通过控股现代牧业(1117.HK)、中国圣牧(1432.HK)等和其它奶源公司合作来保证奶源供应的稳定性。各大公司产能见下页表3-2、 表3-3。
• 产能与销量：如表3-1所示，蒙牛乳业综合产能为990万吨，与伊利的1312万吨产能仍有一定差距。但二者的产能居于行业前列。
如下两表所示，蒙牛、伊利通过参股、控股上游奶源公司来保证其业务的稳定经营。以优然牧业为例，其向伊利出售的原料奶占其原料奶总销 售的95.8%（来源：优然牧业招股书）。
3.2 常温液态乳较强的市场渗透率
如下图所示：
• 伊利经销模式为“精细化小经销商”，在我国基层渗透率广（2020年6月，常温液态奶全国渗透率为84.2%）。
• 蒙牛则为“大经销商”销售模式， 这给早期蒙牛发展带来较快的扩张， 但也存在这对渠道控制能力不足，议价能力差的问题。总的来讲，伊利、蒙牛强大的经销体系和市场渗透率是二者的一大核心竞争力。
3.3 完善的产业链布局：开拓鲜奶和奶酪业务
下图所示，2017年至今蒙 牛除了对上游奶源的收并购整合外，在奶粉、奶酪业务上也有整合。从蒙牛布局来看，未来公司将从常温液态奶转为多 元化平台，布局巴氏奶（鲜奶）、奶酪、奶粉；这与伊利继续稳固基本盘存在一定差异。（来源：国泰君安证券研究报告。）
四、财务分析
4.1 可控的负债水平
• 虽然二者的负债水平均以过半，但二者乳制品的快消能给公司带来充裕的现金流，现金流产生的利息收入能较好地覆盖公司的利息支出。如下图所示，二者的财务费 用率均为负值，即利息收入>利息支出。
• 从下图所示，蒙牛资产负债率稳定在50%上下。相比之下，2011-2018年，伊利公司资产负债率下降系短期借款和应付账款额下 降所致 。负债水平从2018年开始逐步上升系短长期借款融资增加所致。
• 2020年末，蒙牛、伊利的资产负债率分别 为53.5%、57.1%。
4.2 充沛的经营性现金流如前文所述，蒙牛与伊利充沛的经营性现金流量使得公司偿还负债的压力低；但是，二者的现金流量净额波动剧烈，这与公司日常经营、布局上下游产业所引发的投、融资额变化有关。
4.3 获利能力低于伊利从下两图可见：
• 蒙牛、伊利二者营业毛利率接近，近三年持平在35%左右。
• 单独看销售费用率，2018年后伊利销售费用率逐步下降，同期蒙牛则继续保持上升态势，这与蒙牛经销体系和广告费用支出增加有关见下页。
如下两图所示：蒙牛广告费用支出从2017年的50.8亿元逐步提升至2019年的85.0亿元（2020年系疫情而减少广告投放）；同期伊利则仅在2018年世界杯期间增加广告支出，其后保持稳定。
从绝对数额和广告费用率上看，蒙牛广告支出比例低于伊利：
• 以绝对价值计算，伊利广告费支出比蒙牛高出62%，2020年分别为110亿和68亿元；
• 按广告费用占营收比来计，伊利的广告费用率每年约比蒙牛高出2%-3%。
虽然伊利的广告营销费率高于蒙牛，但其它销售 支出（如职工薪酬、差旅、装卸运输）费用比例大幅低于蒙牛。如下图所示，伊利剔除广告费用后的销售费用率大幅低于蒙牛，2020年分别为10.9%、19.3%。
如下两图所示：销售费用率是乳制品快消公司的核心支出，近三年蒙牛三费（销售、管理和财务费用）支出比率约高出伊利5个百分点，从而在获利能力上，蒙牛低于伊利。
五、估值本章结论：
• 根据估值预测，蒙牛到2023年底约有35%-80%的上涨空间，故长期看涨蒙牛；
• 伊利在估值、分红、经营上都优于蒙牛，故提出“买蒙牛不如买伊利”的建 议。
5.1 历史估值：伊利更便宜。
• 参考过去三年PE情况，伊利此时处于近三年较低点，为24.6x；蒙牛则处于 中等偏上水平，为42.0x。
5.2 估值一览：
从估值与分红率看，伊利仍更胜一筹估值假设条件及预算如表5-1所示（下页），从中可得：
• 伊利估值更低：2023年，蒙牛、伊利二者的预测市盈率分别为22.79x、12.98x，对应蒙牛估值比伊利贵了75%。
• 伊利分红率更高：此时投资伊利，预计四年派息额可占投资额的11.9%，同期蒙牛仅3.5%， 如下页表5-1所示。高额的股利支付率是伊利优秀财务状态的真实体现。
5.3 估算2023年市值
如右表所示：对于目标市值的估算，以蒙牛与伊利过去三年均值市盈率（分别为41x、30x）为标准区间，即将30-41x的市盈率作为蒙牛和伊利的合理估 值区间，得到二者2023年末预估市值区间及涨幅如下：蒙牛：1927-2569亿元，对应35.0%-80.1%的涨幅；伊利：3385-4513亿元，对应58.5%-111.4%的涨幅。
六、投资蒙牛的风险
关于风险，本章主要从三个角度出发：
1）谁在布局蒙牛乳业？
2）为什么布局蒙牛乳业？
3）投资者购买蒙牛乳业的逻辑是否 合理，其中又存在哪些风险点。
6.1 谁在买蒙牛乳业？
如下图所示：
• 港资持股伊利份额在2019年后保持定，在12.5%-13.9%区间内波动；
• 相比之下，内资布局蒙牛则从2021年开 始，于2020年底的2.28%增长一倍至2021一季度末的4.74%。综上，内资对蒙牛乳业的认可度在今年得到提升。
6.2 港股市场流动性不足的风险
如表6-1所示，2020年蒙牛日均换手率为0.27%，不足伊利股份的1/3，市场流动性不足带来以 下问题：
• 从流动性溢价角度出发，拥有较低流动的蒙牛其估值应该低于伊利，这与现实相反。
• 流动性较低使得能以较低的金额推动股票价格大幅上涨，价格失真，如一只基金买入3 亿港元股票约占蒙牛一天50%的成交量；
• 港股流动性不足的一个优势是可以低价布局H股折价的高股息股，如中国神华(1088.HK)、 海螺水泥(0914.HK)，但这一点对分红较低的蒙牛乳业不成立
6.3 市场投资蒙牛的理由及其风险
• 从右下图所示：2016年初至今（以2016年开始计是因为蒙牛与伊利股价在2015年底陆续抵达最低点），蒙牛、伊利股价走势紧密相关，二者分别上涨261.8%、154.4%，蒙牛股价表现明显优于伊利。
• 整体看，市场投资蒙牛的原因主要如下：
6.3.1 A/H两地不同的投资偏好；
6.3.2 营销结构优化，获利能力得到加强；
6.3.3 对鲜奶、奶粉、奶酪的未来展望；
6.3.1 A/H两地不同的投资偏好
• 港股消费股经调整后，目前整体估值仍偏高，部分港股消费公司市盈率见表6-2所示。此外，消费股过去12个月支付的股息率也是极低的。由此可见，港股市场偏爱消费类股票。
• 相比之下，A股目前处于“赛道股”阶段，资金的情绪主要集中在新能源、光伏等新赛道产业，传统消费白马股票正经历杀高估值阶段，其整体调整幅度也高于港股。
6.3.2 营销结构优化，获利能力得到加强
前文提到蒙牛较高的销售费率使其获利能力低于伊利，但随其营收体系的改善（下页图），蒙牛2020年扣非归母净利润达5%（下图），但这只是缩写了与伊利的盈利差距，也没有情况表明蒙牛在获利能力有超越伊利的势头
图：蒙牛营收体系的改善
6.3.3 对鲜奶、奶粉、奶酪的未来展望
在蒙牛与妙可蓝多的协同下，妙可蓝多的奶 酪营收也得到了大幅增长。2020年妙可蓝多 以20.74亿元的营收，以19.8%的比例占比奶 酪市场第一。
风险1：鲜奶、奶粉二者增收不增利
鲜奶业务风险：利润低。光明乳业是低温鲜奶龙头，2020年，光明毛利率为25%，低于蒙牛、伊利的35+%；2020年，光明扣非净利润率为2.0%，大幅低于蒙牛、伊利的5%、7%。参考光明乳业情况：由于鲜奶业务对运输和保质期有较高的要求，其贡献的利润率也会大幅低于常温奶。
以子公司雅士利为例，2010年11月上市至今，盈利呈逐步倒退趋势，扣非净利润常年为负，2016年-2020年合计每股派息0.0175元。公司2013年高价收购雅士利带来的是增收不增利
风险2：竞争激烈的细分乳制品市场
从历史发展情况看，乳制品行业竞争激励，以常温酸奶为例：
1、2009年光明、蒙牛先后推出莫斯利安、纯甄常温酸奶，二者于2013年开启全国推广；
2、2014年伊利推出安慕希，凭借其经销体系与 广告效应，其份额于2016年开始超过前二者，如下图所示。另外，蒙牛、伊利二者在主要的乳品牌上存 在着一一细分对应（如右表6-3所示），激烈的行业竞争压力使得产品提价能力差、产品营收与广告等营销紧密相关。激烈的竞争风险对奶粉、奶酪、鲜奶业务也适用。
6.4 机构对蒙牛盈利的乐观风险
从右表6-4来看，机构预测蒙牛乳业的营收增长率要快于伊利，事实上：
• 从过去5年和10年的历史表现看，伊利营收复合增长均强于蒙牛（如下表 6-5）。
• 另外，市场低估了伊利股份的增长（见下页）。
• 机构对伊利的获利能力低于管理层的预期。2021年，公司计划营收1070亿元，预计获利93亿元（机构预测值为86亿元），结合往年表现来看，管理层的计 划多数是超额完成的。
数据来源：公司公告；文章：《高瓴进了伊利股份，这个作业能抄吗？》
6.5 委托代理风险：管理层的稳定性不如伊利
• 蒙牛自2009年牛根生退出后，历经孙伊萍（原中粮集团任职）和卢敏放（原雅士利集团任职）两任CEO，二者都是职业经理人，期间对公司管理的侧重 点不一。
相比之下，持股较多的伊利管理层与股东利益的一致性强：国企出生的伊利经不断改革，2020年以潘刚为首的管理层持股份额达8.47%；相比之下，国企控股的蒙牛乳业管理层持股仅卢敏放一人，持股0.29%。
6.6 二股东达能全盘退出
• 二股东达能退出基于蒙牛公司公告和交易量的预测，具体见2.1.3节。
• 历史上达能在2013、2014两年入股蒙牛，如下表6-7所示。“对于为何要出 售蒙牛，达能董事长兼CEO曾在3月份表示，达能将剥离那些无助于盈利增长的资产。外媒倾向于认为达能出售蒙牛旨在为股票回购提供资金，在受到来自股东的压力下，达能正试图提高股东回报。
本章小结：蒙牛乳业股价的上升源自内资的加持、港股对消费股的偏爱和蒙牛布 局 妙可蓝多奶酪业务带来的协同效应。
但在这当中也存在着以下风险：
• 估值大幅高于完美对标标的伊利股份；
• 目前的盈利能力仍低于伊利，且机构对于蒙牛未来盈利偏于乐观；
• 乳制品行业竞争压力大，布局的鲜奶、奶粉业务存在增收不增利风险；
• 公司管理层与股东利益不一致问题（如股息支付率低于伊利）；
• 二股东的清仓。
投资蒙牛未来的关注点：
1. 蒙牛乳业2021年半年度财务报告披露后，观察其盈利能力是否 得到提升；
2. 营收上主要关注常温液态乳的表现，其次观察奶粉、奶酪的增长和获利情况；
3. 关注二股东达能集团的接盘方。
七、研究结论
研究结论1：长期看涨蒙牛乳业
根据本文第五章估值，可得以下结论：
• 预估蒙牛乳业市值三年内有35%-80%的增长空间；
• 同期伊利股份三年内市值约有58.5%-111.4%的增长空间，其增长潜力更胜一 筹。
研究结论2：买蒙牛不如买伊利
1）蒙牛经营表现仍次于伊利：蒙牛近几年整合效应带来获利能力增强，但仍与伊利股份存在一定差距（具体见第六章：投资蒙牛的风险），上下游布局持股的上市公司（如现代牧业、雅士利、妙可蓝多）没有 真正意义上的分红盈利。
2）伊利股价随行业超跌：二者股价自今年1月8日到达最高点，后陆续开始调整，不同于蒙牛，伊利在4月30日后继续下跌，而蒙牛则进行区间盘整。如表5-5所示，伊利大幅下跌随A股食品行业的整体调整有关，下跌之中，其作为乳业龙头的运营优势仍存在（如2020年年报公司预计营收1070亿元，净利润90亿，高于wind一致预期）。相比蒙牛，伊利超跌使其股价更具有投资吸引力。
附录：
主要参考资料
上市公司年报：蒙牛乳业、伊利股份、光明乳业、妙可蓝多、现代牧业；
上市公司招股书明书：蒙牛乳业、优然牧业；
研究报告：
• 中信证券（20170911）—— 食品饮料行业“瑜亮之争”龙头对比系列报告之一：伊利蒙牛对比研究，连横VS合纵，愈优VS反转.pdf
• 东方证券（20210310）——蒙牛乳业（2319.HK） ：万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航
• 国泰君安（20210308）——蒙牛乳业（2319.HK）决定结局，改变带来改善
• 招商证券国际（20210429）——蒙牛乳业（2319.HK）：受益于消费者健康意识崛起;首次覆盖给予买入评级
• 西部证券（20210715）—— 妙可蓝多（600882.SH）：乘乳制品消费升级之东风，奶酪龙 头业绩加速兑现
- 蒙牛乳业(02319)
- 伊利股份(600887)
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