（报告出品方/作者：兴业证券，徐一洲，孙寅，许盈盈）
1、从企业经营到市场表现，互联网券商是不是门好生意
1.1、企业经营：互联网券商具备更强的业绩增速和股东回报
财务表现方面，美国互联网券商显著优于综合型投行。从财务指标来看，一方面 美国互联网券商的营业收入和利润增速显著跑赢综合型投行，嘉信理财、盈透证 券和亚美利交易最近 10 年的年化利润增速均达到两位数，分别为 21.9%和 15.6%， 同期综合型投行利润增速均为个位数，高盛和摩根士丹利的年化利润增速仅为 3.0%和 5.2%；另一方面互联网券商利润增速显著优于收入增速表现，这得益于平 台模式带来明显的规模效应，体现为互联网券商的高利润率，随着嘉信理财、盈 透证券、亿创理财和亚美利交易1收入规模的持续增长，其利润率出现明显提升， 其中盈透证券的平均净利润率更是高达 46%，基本是综合型投行的两倍。股东回 报方面，轻资本的商业模式带来了更高的股东回报，嘉信理财和亚美利交易的年 化股东回报均达到两位数以上，显著超越综合型投行。
1.2、市场表现：互联网券商具备更高的估值表现和超额收益
美国互联网券商行业较少产生大市值公司，但具备较综合型投行更高的超额收益。从市值规模看，截至 2021 年底，除了嘉信理财市值规模较大（1523 亿美元） 外，盈透证券市值仅为 78 亿美元，2020 年 9 月底，亿创理财和亚美利交易退市 前市值约 111 和 212 亿美元。从股价增幅看，互联网券商相较于综合型投行具备 更高的超额收益，2011 年底至 2021 年，嘉信理财和盈透证券分别跑赢标普 500 大约 687 和 767pct，跑赢摩根士丹利大约 461 和 541pct。（报告来源：未来智库）
2、互联网券商的模式变迁，通道佣金到多元化业务构成
2.1、演化历程：政策和技术的变革是核心驱动
回顾互联网证券行业发展壮大的历程，不难发现，其行业重大变革和业务变迁主 要来源于政策变化和技术发展。1975 年佣金自由化后，以嘉信理财为代表的折扣 经纪商逐步兴起，该阶段佣金手续费为其主要收入来源；随着技术发展和行业竞 争加剧，佣金手续费持续下行，互联网券商不断寻找新业务以保持盈利增长，混 业经营放开时期部分互联网券商布局银行牌照，利息净收入为主要增量；而后零 佣金推出，加之利息收入的增量空间收窄，互联网券商亟需通过其他业务打开增 长空间，行业内公司发展方向开始分化。
阶段一：交易固定佣金制度取消，折扣券商专注交易执行。1975 年，美国《有价 证券修正法案》取消了交易固定佣金制度，“折扣券商”兴起，满足有一定投资 分析能力同时对佣金价格较敏感客户的需求。此阶段折扣券商业务集中于经纪交 易，收入对佣金依赖度高。例如嘉信理财在法案出台后选择专注交易业务，为削 减不必要的成本而剥离其他所有业务如投资银行和研究业务等。
阶段二：股票交易线上化，折扣券商向互联网经纪商转型。20 世纪 90 年代，计 算机及互联网技术的进步推动股票交易的线上化。嘉信理财自 1979 年即开始研究 电子交易系统、1996 年推出“ eSchwab”，拓展电子经纪商业务，亚美利交易于 1995 年收购 K. Aufhauser & Co（1994 年第一个提供在线交易的公司）、1999 年 成为第一个通过移动设备和 SprintPCS 无线网络提供交易的公司；盈透证券（成 立于 1993 年）、ETrade（成立于 1991 年）等纯线上交易公司前身成立。
阶段三：混业经营限制放开，息差业务成为增长驱动力。1999 年《金融服务现代 化法案》废除分业经营限制，此后互联网券商与金融同业间的并购整合案例迭起， 主要目的在于扩大资产规模效应和开拓新业务。技术升级带来的佣金下行压力使 得互联网券商目光转向其利息收入增长空间，因此和银行间的业务整合成为混业经营重点所在。ETrade 于 2000 年收购 Telebank 并更名为 ETrade Bank；嘉信理 财于 2003 年创办嘉信银行；Ameritrade 于 2006 年与 TD Bank 旗下 TD Waterhouse 合并为 TD Ameritrade。而后在金融危机期间，利息收入的增长极大弥补了交易收 入的损失，对互联网券商的盈利起到了主要支撑作用。
阶段四：交易佣金降至零费率，行业间整合加剧，互联网券商业务进一步分化。 2015 年，Robinhood 宣布提供零佣金股票交易服务，2019 年盈透证券、嘉信理财、 亚美利交易和亿创理财相继宣布取消股票、ETF 等产品交易的佣金。经纪业务逐 渐成为各券商获客渠道，盈利业务多元化趋势进一步显现。
2.2、盈利模式：从交易佣金到多样化盈利构成
2.1.1、收入端：资金类收入逐渐占据主导
收费类业务带动客户增长，多元化服务协同提升综合费率。美国互联网券商主要 收入来源可分为收费类收入和资金类收入，收费类收入主要包括交易佣金收入和 资产管理收入等，资金类收入主要为利息净收入和银行账户存款收入。从收入结 构的变化趋势来看，收费类收入既是一大盈利来源，也是庞大客户流量入口，提 升客户数量的同时通过多元化服务提高客户粘性，对客均资产的提升带来增益， 在免佣金交易大潮下，经纪业务盈利能力大幅下滑，角色逐渐向获客渠道偏移。 资金类业务则进一步打开互联网券商盈利空间，提升资金利用效率。两类业务具 有协同效应，通过提升服务综合费率提高单客收入。
佣金手续费收入贡献持续下行，多元化业务格局逐步形成。佣金费率持续下行态 势下，经纪业务已逐步成为获客渠道，其他多元化来源收入占比提升，利息净收 入成为主要的盈利来源，其中：
1）嘉信理财 2020 年交易收入（包括佣金、订单流和本金交易收入）14.2 亿美元， 占比 12.1%，利息净收入 61.1 亿美元，占比 52.3%，利息净收入占比较 2009 年提 升 22.6 pct；
2）盈透证券 2020 年佣金收入 11.1 亿美元，占比 50.1%，利息净收入 8.7 亿美元， 占比 39.3%，利息净收入占比较 2009 年提升 34.6 pct；
3）亿创理财 2019 年佣金收入 4.2 亿美元，占比 14.6%，利息净收入 18.5 亿美元， 占比 64.2%，利息净收入占比较 2009 年提升 9.5 pct；
4）亚美利交易 2019 年佣金及交易收入 20.2 亿美元，占比 33.3%，利息净收入 15.3 亿美元，占比 25.5%，银行存款账户收入 17.2 亿美元，占比 28.5%，利息净收入 占比较 2009 年提升 11.1 pct。
经纪业务方面，零佣金时代颠覆传统经纪业务商业模式，订单流销售收入成为经纪业务重要补充。行业佣金价格战带来的交易费率的趋势性下行，在此环境下各 家佣金收入占比逐渐压缩，目前只有盈透证券佣金收入仍占较高比重，2020 年占 比超 50%；在此背景下，订单流收费成为部分公司经纪业务增收新途径，订单流 收入来源于将客户交易指令传递给交易所或做市商以获取的回扣。嘉信理财将佣 金、订单流收入及本金交易收入统一归入交易收入，其订单流收入的增长有效缓 解了费率持续下行趋势下佣金收入连年下降的影响，2018-2020 年嘉信理财订单流 收入分别为 1.39、1.35、6.21 亿美元，其中 2020 年收入大增主要源于对亚美利交 易的收购并表。于 2021 年上市的 ROBINHOOD 则更为极致，其佣金收入主要通 过订单流方式获取交易收入，截至 2021Q3 其交易收入占比 73%。
资产管理业务成为互联网券商将客户二次变现的主要渠道。嘉信理财的资管收入 主要来源于自营基金以及第三方基金的服务费和管理费。随着嘉信理财资管规模 的不断增长，资管业务已成为其重要收入来源，2013-2020 年，嘉信理财资管规模 由 0.8 万亿美元增至 1.6 万亿美元，为嘉信理财贡献的资管业务收入由 23.15 亿美 元增至 34.75 亿美元，对公司收入贡献度约 30%。尽管长期来看费率处于下探通 道，但是依然为嘉信理财贡献了相当体量的资管业务收入。
资金类收入方面，利息净收入已成为互联网券商盈利增长驱动力。利息净收入主 要来自客户保证金存款和融资融券业务，受资产构成、现行利率和价差等因素影 响。2010-2019 年，嘉信理财、盈透证券、亿创理财和亚美利交易利息净收入分别 由 15.24、1.06、12.26 和 4.22 亿美元增长至 65.16、10.83、18.52 和 15.33 亿美元， 年化增速分别为 17.5%、29.4%、4.7%和 15.4%；占总收入比重分别由 35.9%、11.5%、 58.0%和 16.5%提升至 60.8%、55.9%、64.2%和 25.5%。2020 年，由于利率下行嘉 信理财和盈透证券净利息收入分别同比-6.2%和-19.5%至 61.13 和 8.72 亿美元。
经纪账户闲置资金转移至银行账户体系，低成本资金带动息差收入增长。嘉信理 财与亿创理财生息资产构成较为相似，主要包括现金及现金等价物、客户保证金 和投资证券等。混业经营放开后，互联网券商可与银行进行联动，与客户签署协 议将其经纪账户闲置资金自动转入合作的银行机构账户内（资金转移计划， Deposit Sweep Program），通过低成本闲置资金配置 MBS、ABS 等金融资产获取 息差收入。穿透看嘉信理财可供出售证券底层资产形态，MBS 占比高达 86.1%， MBS 中期限超 10 年资产占比达 69.8%；亿创理财的 MBS 占比达 89.5%，MBS 中期限超 10 年资产占比达 64.6%。相较之下，盈透证券大部分利息收入来源于传 统两融利息，生息资产中占比最高的是法规要求隔离的现金证券资产。
2.1.2、成本端：人力成本为主要来源
人力成本为互联网券商主要成本来源。嘉信理财、盈透证券、亿创理财和亚美利 交易的员工薪酬成本占比分别达 53.5%、33.8%、41.4%和 43.8%。其中嘉信理财 由于其数百家线下分支机构的存在人力成本较高于其他机构；盈透证券高度线上 化的电子交易系统带来较高的执行、清算费用和低于其他机构的人力成本。同时 盈透证券因其技术优势，通过高效的订单执行降低交易成本，从而在低费率竞争 下仍具有价格优势，可以保证较高的利润率，2010-2020 年其年化净利率达 46.2%， 远高于其他互联网券商。（报告来源：未来智库）
3、面临费率和净息差下行，客户增长和业务创新为武器
利率下行及零佣金环境下传统业务盈利增长渐疲。一方面，随美国在线上市股票、 ETF 的零售佣金取消，预计未来佣金收入的大部分将来自期权合约费用，佣金收 入增长将大幅减缓；另一方面，两融利率定价与联邦基准利率绑定，美联储基准 利率降低导致互联网券商利息类收入利差收窄。在此背景下，互联网券商依靠不 断突破客户增长边界实现收入的稳定增长，大多数是靠客户数的增长，并购和差 异化的客户开发成为客户增长的重要路径。此外再通过多元化的牌照布局打开盈 利的增量空间，提升单客收入。
传统业务下行趋势下，扩大客户规模和丰富变现方式是互联网券商主要增收途径。由于券商展业具强规模效应，客户规模扩张带来经纪收入增长的同时，客户 账户内资金增长也会带动利息净收入的提升和其他资金业务的增长，其成本也具摊薄效应。从客户增量来看，嘉信理财和盈透证券保持加速增长，亿创理财和亚 美利交易除并购带来的客户数量一次性增长外，客户内生增长数量较为稳定。
3.2、路径一：不断拓宽客户增长空间实现规模效应
兼并收购是客户增长重要途径。由于互联网券商成本主要为员工薪酬和相关运营 成本，客户的增长不会带来成本的线性提升，相较于自主经营，并购重组是能够 最快实现客户数量和资产规模扩张的路径，能够实现更强的规模效应。因此纵观 各公司发展历程，均出现了大量兼并收购案例，如亿创理财 2018 年收购 Capital One 的 100 万零售经纪账户，带来 16 亿美元的客户应付账款和 1.27 亿保证金余 额；2020 年嘉信理财收购 AMTD，获得 1,450 万新经纪账户及 1.6 万亿美元的客 户资产。
丰富客户类别，开拓客户增长新空间。依托养老金市场扩容兴起的独立投资顾问 群体成为互联网券商一大客源。嘉信理财将其业务分为投资者服务和顾问服务两 大部门，针对独立投资顾问群体提供服务包括 RIA（Registered Investment Adviser， 注册投资顾问）服务、退休业务服务等，2011-2020 年其独立投资顾问客户资产规 模由 0.74 万亿美元增长至 3.02 万亿美元，年化增速达 16.9%，占总客户资产比例 保持在 44%-48%区间内。盈透证券同样推出针对咨询顾问、介绍经纪人和顾问、 在线咨询服务客户等不同客群的平台和服务。截止至 2021 年 9 月底，盈透证券非 个人账户客户数、客户资产及近 12 个月佣金占比分别达 37%、63%和 46%。
3.3、路径二：拓展业务边界形成多元化的收入结构
多元化牌照提升单客收入。为摆脱对传统交易和两融的收入依赖，形成相对更加 多元化的收入结构，互联网券商不断拓展自身业务范围。通过子公司透视互联网 券商的经营范围，嘉信理财和亿创理财旗下均拥有清算、银行和资管牌照，银行 牌照帮助公司以更低成本进行资金运作，资管牌照则打开收入增长新空间。从单 客收入提升效果看，嘉信理财提供的综合理财服务对提升单客收入作用显著， 2011-2019 年其单客收入由 548.5 增至 869.3 美元，2020 年由于收购亚美利交易带 来的客户基数增长其单客收入有所下滑；业务集中于经纪交易的盈透证券单客收 入则呈现连年下滑趋势。
4、国内互联网券商的展望，行业竞争加剧之下如何突围
价格战只有剩者没有胜者。过去六年，行业费率的不断下行导致行业增产不增收， 市场交易量的增长没有带来经纪业务收入的显著提升；同样的，以率先降低佣金 费率的华泰证券来看，其牺牲费率实现的客户增长没有带来收入份额的有效提升， 然而另一方面，其客户增长一定程度摊薄了其固定成本，从而使得其佣金费率的 下行没有带来毛利率的下行，这也为下一轮行业佣金价格战提前形成卡位优势， 如若最终通道佣金趋向于 0，那么边际成本最低的公司会是最终的幸存者。
金融产品销售是当前阶段客户二次变现的方式，但是面临互联网平台的强势狙击。 2019-2021 年在券商经纪业务的收入结构中，金融产品代销收入替代传统佣金收入 成为券商经纪业务结构中增长最强劲的方向，同时考虑到公募基金保有量/客户托 管市值比率依然较低，未来资产结构调整同样将带来盈利增长；但是需要考虑的 是，在产品销售端费率竞争已经趋于白热化，除了互联网平台早早将费率降至 1 折，部分银行和券商已经在下调基金的申购费率，我们预计行业整体下调公募基 金的前端申购费率只是时间问题，在产品端形成具备排他性的差异化产品或将成 为应对价格竞争的重要路径，基金投顾或将成为一个好的抓手。
不断探索新的客户增长路径。从过去三年互联网领域实现客户增长的路径来看， 一类是不断下沉，从一二线下沉到三四线去寻找尚未有效开发的客户，例如拼多 多，一类是内容驱动，例如以抖音、快手、B 站为代表的短视频和以小红书为代 表的社区内容；对于券商而言，过度下沉难以带来相对高质量的业务，在既定的 推广成本下需要达到一定户均资产规模才能实现盈亏平衡，而且金融业务的专业 性决定客户同样需要具备最基本认知，因此目前相对比较清晰的路径一方面在于 布局私行、家族办公室等高净值客户，优化券商存量的客户结构，另一方面跨境 互联网券商 ESOP 的打法已经开始被内地的券商所借鉴，例如财通证券的金服宝 ESOP 签约上市公司超 100 家。
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精选报告来源：【未来智库】。
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