中金 | 2022按图索骥：大宗商品再均衡

摘要

我们在2021年11月7日发布了《大宗商品2022年度展望：损有余，补不足，再均衡》。时至新年，我们温故知新，以此作为2022年展望大宗商品市场的开始。在本报告中，我们旧事重提九点判断，并非为去年做“白马非马”的逻辑争辩，而是希望能够在大宗商品大起大落、再均衡之际，为今年投资展望提供基础，既梳理思路、按图索骥，又不落窠臼、进退有度。

一、2022年可能仍难言超级周期

对于今年全球大宗商品市场，我们认为主线可能是供需缺口收窄，基本面再均衡。一方面，我们预计大宗商品需求前置后可能重回低增长，其中，国内“稳增长”政策为基建与保障房等大宗商品消费密集的行业带来预期改善；另一方面，当前供应风险下降，全球复产在途，其中，国内推进原材料“保供稳价”，并且纠偏“运动式”减碳。我们在2021年6月15日发布的《2H21展望：并非超级周期》中曾提出2021年可能并不是整体结构性牛市的开端，大宗商品价格于去年6月开始筑顶回落。对于2022年我们认为仍难言超级周期，价格波动中枢将趋于下行。

二、库存改善，商品“危机论”渐行渐远

2021年全球疫情阴霾仍未散去，大宗商品阶段性短缺引发市场对“能源危机”、“粮食危机”等的担忧。2022年阶段性供需错配逐渐被重新认识，库存担忧也将有所缓解。随着国内动力煤库存超预期回升、北美原油回归季节性去库，供应溢价已有所回落。当前欧洲天然气市场仍然面临低库存和供给冲击的考验，但我们预计取暖季过后将有所缓解。农产品方面，疫情影响逐步减弱，各国农业生产陆续恢复，全球农产品市场供给紧张情绪已略有降温，我们认为新作年度全球农产品“产不足需”将有所好转，供给溢价或将逐步回落，但低库存背景下，粮食问题虽“险峰已过”，但“重构均衡”尚需时日。

三、能源转型继续利好有色金属需求

全球经济在疫情后重启，大宗商品需求水平也有相应恢复，但增长恢复普遍较慢，其中有色金属可能是大宗商品中需求增长相对最好的行业。“双碳”背景下，我们认为能源转型（光伏、风电装机）和下游电气化（新能源车、5G应用、相关电网改造）将贡献相关商品需求增量。中期来看，我们认为锡、镍、铜、铝将受益于新增需求，其需求复合增速有望高于疫情前的水平。

四、长期来看，上游资本开支增长掣肘，ESG的供给约束更加明显

对2022年，我们认为可能是扩张性资本开支低于预期但产量约束边际宽松的一年。上游企业债务压力的缓解或将推动资本开支在短期内有所反弹。但矿产原材料转化率降低、“绿地”项目基础设施投入增加、资源国政策不确定等问题可能会使得高价对资本支出的刺激打一些折扣。另外，随着企业“低碳”等ESG标准不断提高，各国政府和产业层面都将对上游行业提出更高的要求，这可能表现在生产过程中碳排放、电力来源结构、水资源利用、尾矿处理等方面，铝、镍、锡、铜的供应和成本都有可能受到影响。

五、海外资源“保护主义”倾向可能成为新的供应风险因素

我们在年度展望中曾提出五大供应风险，包括疫情“长尾”效应、环保及产业政策、电力紧缺、地缘政治以及天气。在能源转型的大背景下，清洁、稳定的能源与资源的重要性愈发凸显，从印尼的镍出口禁令到俄罗斯与欧洲之间的天然气管道纠纷，各国对关键矿产资源的“保护主义”倾向以及连带着的一系列地缘政治摩擦可能引发新的供应风险。另外，部分国家对农产品出口的限制，OPEC+会议对原油产量的调控等也加剧了大宗商品供应的不确定性。海外资源出口政策不确定性可能导致国内外供应溢价出现分化。

六、大宗商品从“成本通胀”到“成本坍缩”

2021年后半年大宗商品“成本通胀”推升价格已经渐近尾声，譬如铁矿石、焦炭之于钢材，国内煤炭之于电解铝，我们看到，前期原材料价格大幅回落后，钢、铝价格已经跟随走弱。向前看，我们预计，大宗商品“成本坍缩”可能延续，比如能源市场度过季节性短缺后，海外电解铝、农产品等的供应溢价回落，价格也将更贴近基本面公允价格。

七、顶层设计利好再生金属资源的产出与应用

国家“十四五”原材料工业发展规划中明确提出要开发包括废钢、再生铝、铜、锂、镍之内等金属的“城市矿山”。一方面，再生金属资源有助于多元化资源供给渠道，是对外依存度较高的矿产品种的有力补充；另一方面，提高再生金属资源利用，是原材料工业实现“双碳”的关键过渡，譬如以废钢为主要原材料的短流程炼钢中吨钢二氧化碳排放量仅约300千克，远远小于转炉的2.2吨。

八、粮油向下、畜禽向上，农产品寻找新均衡

一方面随着疫情影响逐步得到有效控制，各国农业生产逐步恢复，主要粮食、油脂品种积聚增产潜力，库存或缓慢回升，供给溢价大概率回落。另一方面，生猪产能处于去化尾声，我们预计本轮猪周期大概率在明年二季度逐步走出，明年下半年我国生猪行业或将进入新一轮发展时期，猪价大概率筑底回升。

九、去投资化仍将继续压制黄金价格

在流动性收紧周期内，美债利率将成为黄金价格的主导因素，而供应问题引发的通胀预期仍具韧性，叠加疫情“长尾退出”扰动仍存，未来实际利率的回正可能仍会受到通胀预期和市场情绪的拖累而节奏放缓，但我们预计，贵金属市场的去投资化进程仍将继续，黄金价格可能仍受压制。

【中金大宗商品2022年度展望系列】

综合展望：能源、黑色金属、有色金属、贵金属及农产品

《大宗商品2022年度展望：损有余，补不足，再均衡》 品种展望：《铁矿石：预期改善难掩基本面宽松》《铜：需求换挡，供给可期》《镍：新供应、新约束》《锡：需求进入“快车道”，结构性缺口持续》《油脂：拐点或现，中性偏空》《白羽鸡：猪鸡周期共振，行业景气向上》

正文

一、2022年可能仍难言超级周期

对于今年全球大宗商品市场，我们认为主线可能是供需缺口收窄，基本面再均衡（图表1）。一方面，我们预计大宗商品需求前置后可能重回低增长，海外耐用品消费增速放缓，国内出口与工业产值增长可能将承压，但国内“稳增长”政策为基建与保障房等大宗商品消费密集的行业带来预期改善。

另一方面，当前供应风险下降，全球复产在途。在过去一年里，包括电力紧缺、环保及产业政策、疫情、地缘政治和天气在内的供应风险扰动频繁（图表2）。但国内推进原材料“保供稳价”，并且纠偏“运动式”减碳，我们认为将有效平抑供应风险溢价。

图表1：2022年大宗商品转向再均衡之路

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

图表2：大宗商品供应风险五大要素

资料来源：中金公司研究部

二、库存改善，商品“危机论”渐行渐远

2021年全球疫情阴霾仍未散去，部分能源和农产品商品库存降至历史低位，大宗商品阶段性短缺引发市场对“能源危机”、“粮食危机”等的担忧。2022年阶段性供需错配逐渐被重新认识，库存担忧也将有所缓解。当前，在供应的稳步复苏下，我国的动力煤库存已出现明显修复，北美原油库存已回归季节性去库，市场供应溢价随之回落，短缺担忧明显降温。但欧洲天然气和农产品的供给仍存在较大不确定性，供应担忧有待缓解。往前看，随着取暖需求季节性回落，我们预计欧洲天然气的阶段性短缺也将得以缓和。农产品方面，疫情影响逐步减弱，各国农业生产陆续恢复，全球农产品市场供给紧张情绪已略有降温。2021/22年度市丰产预期若能如期兑现，我们预计，“产不足需”将有所好转，供给溢价或逐步回落，粮食问题“险峰已过”，“重构均衡”尚需时日。

能源：供应修复预期分化，结构性短缺未出现

供应约束偏紧叠加天气扰动不断，2021年上半年全球主要能源商品库存均出现超预期去化。石油市场上，在OPEC+的减产约束下，疫情期间累积的石油储备于上半年完成出清，而8月末飓风IDA更使美国原油库存在三季度大幅消耗，拖累OECD原油库存加速走低。与此同时，在经历了年初欧亚地区的寒冷冬季和北美德州寒潮冲击后，天然气、煤炭等与取暖相关的能源库存在二季度逐步降至历史低位，而随后到来的全球范围内的炎热夏季又进一步拖累了发电能源库存的淡季补库进程。因此，在2021年冬天需求旺季来临前，全球主要能源商品库存均处于历史同期低位，特别是美国的原油、欧洲的天然气和我国的动力煤，引发能源市场“危机论”不断发酵。

当前来看，随着煤炭“保供稳价”政策稳定发力，我国煤炭市场的短缺担忧已明显缓和，11月我国原煤日产量达到1,236万吨，环比增加85万吨/天，供应改善下电厂库存超预期回升，沿海八省电厂动力煤库存可用天数在2021年11月底恢复至5年均值水平，并于年底达到了14.3天，较5年均值增加24%。相较之下，北美原油和欧洲天然气库存虽仍处于历史绝对低位，但库存消耗速度也已在四季度回归常态，供应修复预期成为市场价格波动分化的主导因素。具体来看，北美原油供应在飓风季后稳定恢复，OPEC+也按部就班执行增产计划，叠加11月末Omicron延后航油消费修复预期，进一步缓解了四季度的油品供给压力，原油市场短缺担忧持续降温。相对而言，欧洲天然气的供应修复则没那么顺利，四季度俄罗斯管道气供给扰动不断，“北溪2号”审批暂停和Gazprom公司输气管道逆流均对正处需求旺季的欧洲天然气市场形成不小扰动，低库存更进一步放大了基本面趋紧对价格的冲击，欧洲气价随之剧烈波动。

往前看，我们预期全球原油供给将在2022年二季度恢复至疫情前水平，原油库存将在需求淡季实现一定修复。而欧洲天然气市场的紧张局势或会在取暖季内有所延续，但我们认为结构性短缺可能并不会出现。可以看到，短期内气价上行将推动天然气产量和LNG进口有所增加，且今冬欧洲天然气消费或难出现超季节性增长。据路透社预测数据，欧亚地区冬季气温大概率表现正常，且当前欧洲气价已超出“煤气转换”价格上限66%，成本攀升也将压制工业和电力部门的用气需求。而在取暖旺季过后，需求季节性走弱将极大程度上缓和供应担忧，欧洲天然气“危机”将进一步趋于缓和。

图表3：2021年能源商品库存

资料来源：EIA，路透社，CCTD，中金公司研究部

农产品：供应担忧降温，“重构均衡”尚需时日

新冠疫情期间，各国为保证粮食安全，在全球范围内加大对玉米、大豆等农作物的采购，导致部分粮食作物库存量持续消耗至历史低位，由于供给侧增量无法短期兑现，叠加天气不利因素影响，供需紧张预期不断强化。具体来看，据USDA12月供需平衡表，由于2019/20年度玉米、大豆、高粱等部分农作物出现歉收，产量同比下降，导致2020/21年度全球玉米、大豆、高粱期末库存分别预期为2.93亿吨、9981万吨与349.1万吨，均低于历史五年均值。基本面偏紧，叠加疫情期间大幅上涨的化肥价格及运输价格，共同推高全球粮食价格。据联合国粮农组织报告，2020年全球约有7.2亿至8.1亿人面临饥饿问题，较2019年预测上涨1.18亿人，“粮食危机”在中低收入地区较为严重[1]。

往前看，我们判断2021/22年度市场丰产预期较强，供给紧张将较前期有所缓解，但库存整体仍处于偏低水平。据USDA12月供需平衡表，2021/22年度全球玉米、大豆、高粱产量分别为12.09亿吨、3.82亿吨与6630万吨，同比分别上涨7.65%，4.25%与6.30%，带动期末库存分别上升至3.06亿吨，1.02亿吨与397.8万吨，同比分别上涨4.39%、2.19%与13.95%。全球库存的缓慢修复可能使得海外供给偏紧局面有所缓解，但低库存背景下，全球粮食安全问题仍值得高度重视。

图表4：全球农产品库存

资料来源：USDA，中金公司研究部

三、能源转型继续利好有色金属需求

全球经济在疫情后重启，大宗商品需求水平也有相应恢复，但增长恢复普遍较慢，其中有色金属可能是大宗商品中需求增长相对最好的行业。“双碳”背景下，我们认为能源转型（光伏、风电装机）和下游电气化（新能源车、5G应用、电网改造）将贡献相关商品需求增量。中期来看，我们认为锡、镍、铜、铝将受益于新增需求，未来需求复合增速有望高于疫情前的水平。

锡：受益于光伏装机量上升以及下游电气化趋势下芯片持续高景气

根据我们的计算，2022年光伏焊带耗锡量将同比增加42%至4万吨，占总需求份额从6%上升8.4%。集成电路方面，“芯片小型化”趋势对单位电路板的耗锡量的影响已经很小，我们估计其耗锡增速与半导体出货量增速已经非常相近。根据WSTS，2021-2024年全球半导体总产值同比增速分别为19.7%/8.8%/3.7%/5.4%。2021年的高增长部分受益于“居家办公”，这一部分增量可能难以持续，但我们仍然对下游应用电气化以及5G前景下半导体消费增速保持乐观。

镍：三元电池镍需求占比持续增加

根据我们的计算，2021年全球三元电池耗镍量同比上升60%至25万吨，约占镍全球需求9%。展望2022年，虽然面临磷酸铁锂市场份额上升，但我们仍然看好高镍三元的增长。我们预计2022年NCM711/811和NCA的合计装机量将同比上升140%，其所占份额将从22%上升到27%。由此得出2022年全球三元电池耗镍量将同比增长82%至45万吨，之后增速有所放缓，在2025年将达到120万吨，2021-2025年期间年化增长率约48%，占镍总需求比例上升到32%。

铜：受益于能源转型和电气化趋势

铜的需求主要受益于全球光伏、风电装机，以及新能源车含铜密度的提升。我们预计这两个领域合计用铜量在2021年和2022年均保持30%左右的同比增速，分别占全年铜需求的8.3%和10.5%。此外，电网升级和相关电力配套投资也将支持铜的需求增长。

铝：受益于光伏装机以及新能源汽车“轻量化”

根据国际铝业协会对不同种类汽车单车耗铝量的预测，我们计算得出，2022年汽车行业对铝的需求将同比增加3%，其中新能源车耗铝同比增加49%至168万吨。我们预计光伏装机对铝的消耗量在2022年同比增加42%至接近500万吨。我们预计2022年新能源车以及光伏装机的铝需求将同比增长44%，占全球铝消费比例从2021年的6.8%提升至9.5%。

图表5：绿色需求占金属总需求比例

资料来源：SMM，SolarZoom，鑫椤资讯，中金公司研究部

四、长期来看，上游资本开支增长掣肘，ESG的供给约束更加明显

根据我们对全球主要上市公司的统计，受益于原材料价格上涨，2021年主要矿山和油气开采公司的经营情况大幅改善，经营现金流快速提升，但上游资本开支却持续低迷，以油气、煤炭和铜矿企业为主要代表，两项指标显著分化。从历史数据来看，企业经营现金流与资本开支走势具备较高的一致性，且前者大约领先一个季度。即使在2016年后，企业上游开发意愿在需求走弱下有所受限的情况下，二者的变动也基本同步。我们认为，股息派发和负债改善需求是去年资本开支不足的核心约束（图表6、7）。在新冠疫情冲击下，2020年上半年企业借款需求快速扩张，筹资现金流入骤增下，资本结构也随之恶化。而随着债务压力逐步缓解，企业流动性逐步恢复至疫情前水平，我们判断债务压力的缓解或将推动资本开支在短期内有所反弹。可以看到，随着偿债能力修复，2021年下半年油煤气企业的上游资本开支开始有边际回升，但仍面临一些逆风因素（图表8、9）。

图表6-7：全球油煤气和基本金属矿业企业CAPEX和现金流情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表8-9：全球油煤气和基本金属矿业企业偿债能力

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

对于2022年，我们认为可能是扩张性资本开支低于预期但产量约束边际宽松的一年。值得注意的是，近年来全球矿产原材料转化率降低、“绿地”项目基础设施投入增加、资源国政策不确定的问题均可能使高价对资本支出的刺激打一些折扣。

原材料转化率降低：根据MinEx，2002至2012年，随着全球矿产资本开支提升，矿产发现数量较多，然而2000年之后全球矿产（包含黄金、铜、铅锌、镍、铀）开发转化率低于历史其他时期，换言之，近二十年来开发矿产并转化为单位数量的金属所需要的时间更长（图表10）。

资本开支低迷、大矿山发现较少：2013年以来，全球金属矿产资本开支持续处于低位，大矿山发现较少，且新矿山大多处于欠发达区域，需要配套基础设施建设和投资，这也影响了采矿业投资进度以及原材料转化率。

长期来看，ESG对大宗商品供给侧的约束亦会更加明显。在2021年11月的26届联合国气候变化大会上，各国已经同意逐步减少煤炭使用，超过130个国家承诺到2030年结束并逆转毁坏森林[2]，25个国家和金融机构签署计划停止为海外化石燃料项目提供融资。随着企业“低碳”等ESG标准不断提高，各国政府和产业层面可能对上游行业提出更高的要求，这可能表现在生产过程中碳排放、电力来源结构、水资源利用、尾矿处理等方面，铝、镍、锡、铜的供应和成本都有可能受到影响。

电力结构：吨铝耗电量高于13,500度，镍生铁冶炼吨镍耗电约40,000度，这意味着电解铝和镍生铁生产的碳排放量与其电力来源结构非常相关。鉴于中国已经承诺[3]不再新建境外煤电项目，这可能对仍在扩张的印尼镍生铁产业形成制约。电解铝企业自备燃煤电厂转型投资清洁电力产能，或是迁至可再生能源区域亦可能会增加企业的成本，间接约束供给。

水资源、土地与海洋资源：我们注意到，各资源国在矿石开采和处理过程中对环境可能造成的影响更为谨慎，譬如，开采铜需要用大量水来控制粉尘，镍矿开采可能破坏印尼的热带雨林，海上锡矿开采对周边渔业的影响以及陆上尾矿处理对土地的占用。

向前看，ESG标准的持续强化可能意味着企业在传统能源领域的资本投入提升有限，而能源转型等领域则可能更加被企业所青睐。

图表10：全球矿产原材料转化率

资料来源：MinEx，中金公司研究部

图表11：澳大利亚矿山发现数量

资料来源：MinEx，中金公司研究部

五、海外资源“保护主义”倾向可能成为新的供应风险

在能源转型的大背景下，清洁、稳定的能源与资源的重要性愈发凸显，从印尼的镍出口禁令到俄罗斯与欧洲之间的围绕天然气管道的摩擦，各国对关键矿产资源的“保护主义”倾向以及连带着的一系列地缘政治摩擦可能引发新的供应风险。另外，部分国家对农产品出口的限制，OPEC+会议对原油产量的调控等也加剧了大宗商品供应的不确定性。海外资源出口政策不确定性可能导致国内外供应溢价出现分化。

印尼原材料出口限制：印尼已于2020年开始禁止镍矿（占全球产量的38%，2021年，下同）出口，以期将初级加工业留在本国。同时，印尼官方亦表示可能在未来几年停止出口铝土矿（4.8%）、铜精矿（3.4%）和锡（22%）[4]。

部分铜矿资源国考虑增加税收：2021年智利参议院就“大幅提高铜矿开采税”开始审议，最近上任的总统博里奇也主张提高矿产开采特权使用费，增加矿产企业税负。除此之外，博里奇注重环保，支持冰川保护法案，该法案限制矿企在冰川以及冰缘区的采矿活动[5]。另外，秘鲁政府也在考虑增加当地矿业税收[6]。2021年智利和秘鲁的铜矿产量占全球比例分别为26%和11%。

俄欧“北溪2号”管道纠纷：2021年四季度，俄罗斯管道气供应扰动不断，欧洲天然气价格波动较大。连接俄罗斯和德国的“北溪2号”输气管道项目已在2021年9月完成建设，但于近期被搁置。为推进“北溪2号”尽快开通，并补充俄罗斯国内的天然气库存，12月中旬，俄罗斯至欧洲三大天然气运输管道之一的亚马尔-欧洲管道输气量从250-300吉瓦时骤降至29吉瓦时/日，并于21日起调转输气方向，进一步加剧了欧洲天然气的供应风险。

部分国家的粮食出口限制：疫情期间，为保障本国粮食安全，部分东南亚、非洲及欧洲国家纷纷对食品出口进行限制，2020年初至2021年末，约有20国发布食品出口限令，其中以发展中国家为主[8]。粮食对外依存度较高的国家普遍受影响较大，特别是中亚及非洲地区，以乌兹别克斯坦和阿富汗为例，受限制进口品种贸易额占该国食品进口额超50%[9]。后疫情时代，粮食安全担忧虽有所缓解，出口限令陆续解除，但全球食品价格仍居高不下。截至2021年11月，联合国粮农组织食品价格指数为134.4，同比上涨28%，处于近十年高位。为应对疫情后食品价格上涨问题，仍有部分国家实行谷物出口限令，以保证国内食品供应，抑制通胀进一步上行。如阿根廷、乌克兰、俄罗斯等主要出口国表示可能在2022年限制小麦、玉米等的出口[10]。

OPEC+成员国产量调控：为应对新冠疫情对全球油品需求的强烈冲击，OPEC+于2020年4月达成减产协议，并提高产量会议频率，通过严格的产量约束使全球原油过剩逐步缓和，为原油价格提供支撑。2021年7月，OPEC+决定每月边际增产40万桶/天，并延长减产协议至2022年12月底。OPEC+限产约束是疫情后供应渐进式线性恢复的主要原因，在此背景下，疫情期间累积的原油库存在3Q20至2Q21期间完成出清，也一定程度上催化了3Q21的原油短缺担忧。目前来看，至少到2022年2月OPEC+都将按部就班执行产量计划，并将在5月提高部分成员国的减产基准，进一步放松产量约束。我们认为后续OPEC+限产政策的调整及执行情况仍将对原油供给形成重要影响，若未来产量约束有所调整，或将引发原油市场新的供应风险。

六、大宗商品从“成本通胀”到“成本坍缩”

2021年后半年大宗商品“成本通胀”推升价格已经渐近尾声(图表12)，譬如铁矿石、焦炭之于钢材，国内煤炭之于电解铝，我们看到，前期原材料价格大幅回落后，钢、铝价格已经跟随走弱（图表13、14）。向前看，我们预计，大宗商品“成本坍缩”可能延续，比如能源市场度过季节性短缺后，海外电解铝、农产品等的供应溢价回落，价格也将更贴近基本面公允价格。

图表12：“成本通胀”推升价格可能已渐近尾声

资料来源：万得资讯，BNEF，中金公司研究部

图表13：螺纹钢生产成本已显著回落

资料来源：Mysteel，万得资讯，中金公司研究部

图表14：电解铝生产成本亦从高点回落

资料来源：SMM，万得资讯，中金公司研究部

七、顶层设计利好再生金属资源的产出与应用

国家发布的“十四五”原材料工业发展规划中明确提出要开发包括废钢、再生铝、铜、锂、镍之内等金属的“城市矿山”[11]。一方面，再生金属资源有助于多元化资源供给渠道，是对外依存度较高的矿产品种，譬如铁矿石（据我们测算2021年对外依存度78%，下同）、铜元素（86%）、铝土矿（54%），的有力补充；另一方面，再生金属资源亦是原材料工业实现“双碳”的关键过渡，例如一吨废钢可替代1.7吨铁精粉，0.35吨标准煤。以废钢为主要原材料的短流程炼钢的吨钢二氧化碳排放仅约300千克，远远小于转炉的2.2吨的碳排放。

当前我国再生金属资源的应用仍有较大的提升空间，以废钢为例，“十四五”规划目标到2025年废钢比达到30%以上，据我们测算，2021年废钢比约为24.5%，炼钢消耗废钢总量2.3亿吨左右。展望2022年，随着钢铁积蓄量不断增加，我们预计折旧废钢资源量将持续释放、加工产业链条亦将逐步完善，再生金属资源将趋于宽松，经济性有所好转，废钢比将持续提升。

图表15：转炉废钢单耗2017年以后显著提升

资料来源：中钢协，中金公司研究部

图表16：独立电炉产能利用率长期低于高炉

资料来源：富宝资讯，Mysteel，中金公司研究部

图表17：中国废钢比仍有上升空间

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表18：未来国内废钢资源量将持续释放

资料来源：Mysteel，中国废钢铁应用协会，中金公司研究部

八、粮油向下、畜禽向上，农产品寻找新均衡

2021年全球粮食、油脂价格的非理性“超涨”与国内生猪价格的大幅走低形成鲜明对比，我们认为，供求关系的结构性失衡是造成价格走势明显分化的主要原因。一方面全球新冠疫情冲击下，主要粮油品种库存快速去化，叠加不利天气、地缘政治、资本关注度高等因素，导致“产不足需”担忧不断加剧，价格重心持续上移；另一方面，国内正经历超级“猪周期”下行阶段，前期高利润驱动下的过剩产能在不断去化，“供大于求”价格不断探底。

向前看，我们认为2022年“粮油向下、畜禽向上”，农产品不同板块或将寻找新均衡。

粮油板块：随着疫情影响逐步得到有效控制，各国农业生产逐步恢复，主要粮食、油脂品种积聚增产潜力，库存或缓慢回升，供给溢价大概率回落。但我们需要认识到，尽管库存消费比有所修复，但供求关系远未达到宽松程度，特别是在饲用消费、工业消费及进出口贸易量仍保持较高增长的背景下，供给侧仍缺乏弹性，叠加天气、疫情、地缘政治的不确定性，全球主要粮油价格较正常年份仍处于偏高水平。国内方面，我们认为，供需“硬缺口”仍将大概率维持，为保障国内玉米有效供给，政策层面仍会从“增产量、增进口、饲用替代”等多角度持续发力，农业农村部预计2021/22年我国玉米供需缺口可以补齐，结余约24万吨。但需注意我国小麦临储库存去化速度较快，因此我们认为，明年小麦饲用替代量或将有所下滑，国内玉米价格仍大概率维持高位震荡，底部支撑较强。

畜禽板块：对于猪周期的判断我们曾在多篇报告中进行过分析（《暂时反弹，2Q22反转》、《产能未见顶，周期未结束》、《供给压力持续，需求担忧再起》），我们依然维持报告中的观点，我们认为，短期我国能繁母猪存栏绝对量仍位于高位，一季度供给将进一步释放，叠加消费失去节日效应支撑，供给过剩局面或将加剧，猪价继续探底的可能性较大。但当前我国生猪产能已处于去化尾声，我们预计本轮猪周期大概率在二季度逐步走出，下半年我国生猪行业或将进入新一轮发展时期，猪价大概率筑底回升。中长期来看，我们认为，随着生猪行业产业集中度的不断提升，政策层面对于猪周期的调控会逐步强化，产能或大概率控制在3700-4100万头（能繁母猪存栏），因此明年下半年生猪（外三元）均价重回20元/千克的概率较小。同时，我们认为，生猪与肉鸡价格的高相关性会导致猪价与肉鸡价格产生共振反应，下半年肉鸡行业或景气向上。

图表19：主要农产品价格走势及预测

资料来源：CBOT，DCE，万得资讯，中金公司研究部

九、去投资化仍将继续压制黄金价格

在通胀预期和避险情绪的接力支撑下，2021年四季度黄金价格波动再起。随着航空煤油消费修复预期不断强化，原油价格在2021年10月大幅攀升，引领通胀预期快速上行，实际利率承压下，黄金价格大幅走高。而11月末Omicron的出现迅速打压了原油的需求溢价，避险情绪也接力通胀预期成为了黄金风险溢价的核心支撑。同时，风险偏好恶化通过期限溢价对美债长端利率形成一定拖累，因此即使12月FOMC会议宣布加快Taper节奏，加息预期升温下，美债长端利率不升反降，实际利率也仍在负区间低位徘徊。2022年伊始，随着疫情影响逐渐散去，通胀预期再显抬头趋势，风险溢价回升支撑黄金价格开启新一轮阶段性上涨。

疫情反复下，市场风险偏好频繁受到压制，避险仓位和实际利率的修复进程也历经一波三折。SPDR黄金ETF持仓于2021年11月暂缓出清，而后甚至出现小幅补仓，当前持仓量在980吨附近徘徊，较去年疫情期间大幅加仓前仍有约80吨尚未出清。美债10年期实际利率的回正空间也在2021年下半年基本保持在100bp左右。可以看出，在疫情“长尾退出”的背景下，避险资金也显露出“长尾出清”的态势，市场风险偏好仍存修复空间，黄金去投资化仍未结束。

随着美联储流动性收紧周期于2021年11月正式开启，美债利率将成为2022年黄金市场价格的主导因素，其将受到加息预期、市场情绪和通胀预期的共同影响。按最新政策节奏，美联储将于今年3月前完成缩债，并于9月开启加息。从历史经验来看，在加息预期消化后和加息期间，长端利率不会持续上行，黄金或有阶段性机会。而由于本次通胀源于全球供给收缩，而非需求过热，因此我们判断流动性收紧对通胀的抑制作用可能较为有限，若今年通胀仍具韧性，或将对实际利率进一步形成压制。同时，仍需关注疫情反复和经济增速放缓下，市场避险情绪波动对实际利率回正的拖累。

往前看，在疫情“长尾退出”的背景下，避险资金的出清也并非一帆风顺，叠加由供应收缩引起的通胀仍具韧性，2022年实际利率的回正可能仍会受到市场情绪和通胀预期的拖累而节奏放缓，但我们预计贵金属市场的去投资化进程仍将继续，黄金价格可能仍受压制。

图表20：通胀预期与黄金价格

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表21：SPDR黄金ETF持仓和10年期美债实际利率

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

[1]https://docs.wfp.org/api/documents/WFP-0000117811/download/?_ga=2.246345030.336471597.1641447779-1124775465.1641447779

[2] https://www.bbc.com/zhongwen/simp/world-59131728

[3] https://www.chinanews.com.cn/gj/2021/10-08/9581271.shtml

[4]https://www.reuters.com/markets/commodities/indonesia-may-stop-tin-exports-2024-president-says-2021-11-24/

[5]https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/chile-s-mining-industry-unfazed-by-leftist-gabriel-boric-s-victory-68148415

[6]https://www.reuters.com/markets/commodities/peru-mining-chamber-says-tax-hike-proposal-risks-50-bln-investment-2021-12-13/

[7]https://www.reuters.com/markets/commodities/russia-says-europe-missing-out-gas-with-nord-stream-2-delay-2021-12-24/

[8]https://www.globaltradealert.org/sector/231

[9]https://public.tableau.com/app/profile/laborde6680/viz/ExportRestrictionsTracker/FoodExportRestrictionsTracker

[10]https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-12-17/argentina-limits-grain-exports-in-fight-against-food-inflation

[11]https://wap.miit.gov.cn/zwgk/zcwj/wjfb/tz/art/2021/art_2960538d19e34c66a5eb8d01b74cbb20.html

文章来源

本文摘自：2022年1月7日已经发布的《2022按图索骥：大宗商品再均衡》

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王炙鹿 SAC 执业证书编号：S0080121040106

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