德邦基金2月第一周周报：宽信用开局，聚焦低估值

一、市场表现

数据截至2022/2/11，来源Wind

二、重要资讯

1、国务院领导人对全国春季农业生产暨加强冬小麦田间管理工作会议作出重要批示，要求加大农业生产扶持力度，保障农资生产供应、稳定农资价格，加强农业技术指导，保证春耕备播顺利开展。要稳定粮食播种面积，统筹肉蛋菜等“菜篮子”产品生产，加强耕地保护和高标准农田建设，深入实施种业振兴行动，确保全年粮食产量继续保持在1.3万亿斤以上，确保粮食安全。

2、由于风险点多发，多家机构近日下调今年全球经济增速预期。国际货币基金组织（IMF）预计，今年全球经济增速为4.4%，比去年10月预测值下调0.5个百分点。世界银行认为，今年美国经济将增长3.7%，较此前预期下调0.5个百分点；欧元区将增长4.2%。欧盟委员会将欧盟今年经济增速预期下调至4%，并预计明年将进一步放缓至2.8%。

3、国务院印发《“十四五”推进农业农村现代化规划》，到2025年，农业基础更加稳固，乡村振兴战略全面推进，农业农村现代化取得重要进展。粮食综合生产能力稳步提升，产量保持在1.3万亿斤以上，确保谷物基本自给、口粮绝对安全。鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动、实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更新换代。

4、央行货币政策最新动向出炉。央行发布《2021年第四季度中国货币政策执行报告》，下一阶段货币政策思路已然明晰。稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充分发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。

5、国家发改委就价格过快上涨，接连约谈铁矿石资讯企业、煤炭企业。发改委、市场监管总局联合约谈有关铁矿石资讯企业，提醒告诫相关企业发布市场和价格信息前必须认真核实、做到准确无误，不得编造发布虚假价格信息，不得捏造散布涨价信息，不得哄抬价格；对于捏造散布涨价信息、哄抬价格等违法违规行为，露头就打，严厉惩处。发改委、能源局召开会议部署煤炭保供稳价工作，并对监测发现的部分煤炭价格虚高企业进行约谈提醒，要求抓紧核查整改；对经提醒仍不整改的，将进一步研究采取调查追责等措施。

三、宏观点评

1、2022年2月11日，央行发布2022年4季度《货币政策执行报告》。在本报告当中，对经济形势，央行强调了全球面临的三重风险和中国的三重压力，对于货币政策，央行表示要加大跨周期调节力度，货币信贷“总量稳、结构优”，保持货币信贷合理增长，引导金融机构有力扩大贷款投放，并强调了对发达国家货币收紧影响的关注。我们认为，面临疫情冲击和金融周期调整的双重影响，本轮的经济下行压力较以往经济周期下行阶段相对更大。货币信贷政策将继续发力，同时财政和准财政扩张力度也将加大。

点评：

对于经济形势，央行对国内外风险的关注加大。央行强调全球面临疫情、通胀、发达国家货币收紧“三重风险”。而国内面临需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”，疫情反复抑制消费，部分投资尚在探底，中长期挑战不容忽视（潜在增速下行、人口放缓、低碳转型）。对于货币政策，央行稳增长态度更坚决，货币信贷总量与结构齐发力，强调监管协同，关注发达国家货币收紧的外溢效应。从3季度的“做好跨周期调节”到这次的“加大跨周期调节力度”，稳增长的迫切性明显加强。对于延续4季度例会中发挥好货币政策“总量和结构双重功能”，既要“总量稳”也要“结构优”，并延续刘国强行长金融数据发布会上“充足、精准、靠前发力”的讲法，在不“大水漫灌”的前提下满足实体合理融资需求。

2、2022年1月，新增社融6.17万亿（前值2.37万亿），新增人民币贷款3.98万亿（前值1.13万亿），社融存量同比增长10.5%（前值10.3%），M2同比增长9.8%（前值9.0%），M1同比-1.9%，剔除春节错时因素影响后M1同比2%（前值3%）。

点评：

开年基建投资发力或较为明显1月企业中长期贷款同比多增600亿，短暂结束了过去连续5个月的同比少增2000亿左右的窘境。但另一方面，居民中长期贷款同比少增2024亿，这一数值是仅次于2021年7月同比少增2093亿的历史次低值。当前仍处经济下行周期，信贷需求大概率来自逆周期投资需求。考虑到居民中长期贷款的大幅缩量或反映了当前房地产市场投融资需求羸弱。排除法下，我们推测1月企业中长期贷款的修复或主要来自基建投资的拉动。

对于股票投资者而言，社融超预期对于权益而言即为利好，不过考虑到当前社融质量仍然较差，因此短期股票市场在风格把握上或仍处于焦灼当中。随着稳增长号角的逐步吹响。未来权益市场的天平或逐步向稳增长领域倾斜。

四、债券投资策略

1.市场分析

节后第一周央行大幅净回笼，但资金面仍整体宽松，利率表现为整体上行。上半周主要为假期外盘消息影响导致债市多空交织、延续震荡，叠加美债上行对国内债市情绪有所影响；周四晚间金融数据出炉，总量超预期和结构仍不佳，债市总体反应为上行，10Y国债逼近2.80关口。

22年1月金融数据出炉，总量表现超预期、为单月统计高点，除政府债券发行节奏加快和企业债券发行外，信贷为主要超预期分项，但信贷结构表现一般，依靠短期贷款和票据拉动，持续性有待关注。债市对数据反应更多是情绪上，从公布后交易盘也能观察出多空仍在博弈，若调整空间较大仍可择机做波段。

周五晚间央行发布2021年四季度货币政策执行报告，肯定了21年的经济发展状况，但经济发展的三重压力仍在；政策方面，提到“加大跨周期调节力度”、也提到“既不搞大水漫灌、又满足实体经济合理有效融资需求”，重点看来仍在宽信用、为稳增长保驾护航；此外保持信贷总量稳定增长、信贷结构稳步优化、促进降低企业综合融资成本等均较三季度报告措辞有所修改。通篇报告来看资金面仍将保持稳中有松，宽信用尚需发力，债市所处的环境仍不差。

2.投资策略

上周金融数据为主要利空，市场解读不一、长端利率上行幅度不大。随后公布的Q4货政报告宽松基调仍在，对后续经济发展仍不乐观，政策面仍偏友好。当前利率位置空间较逼仄，消息面对债市情绪影响较大，但实质看经济发展压力仍在、宽松货币局面未改，调整反而带来波段机会。后续宽信用仍为债市扰动，但需分辨是由供给增加还是需求改善所带来，才能“对症下药”。信用债方面，受益资金面宽松叠加节后供给尚未恢复，一级市场较为火爆，在低利率环境下收益率仍有下行空间，但产业利差目前大多已在低位；城投方面在基建托底经济的大背景下，风险仍相对可控，在地区分化和信用分层情况下应优选主体、控制期限。可转债方面，股市波动对转债估值影响明显，节前一周转债估值分位数（19年至今）已达99%，节后小幅消化但仍维持在94%位置，高估值波动仍为转债主要风险点，关注正股趋势性较好的品种，如稳增长板块，对于近期市场规避的部分高估值、高成长板块亦不可逆势而为。

五、股票投资策略

节后第一周，A股三大股指走势分化，上证指数上涨3.02%，深证成指下跌0.78%，创业板指继续调整，下跌5.59%。沪深300上涨0.82%，科创50下跌4.85%。交易数据在节后有所恢复，活跃度提升，北向资金净流入合计超100亿元。行业板块方面，煤炭、石油石化、建筑装饰、建筑材料、钢铁、有色涨幅靠前，基本属于低估值稳增长受益的品种，能源行情在海外涨价的带动下，持续强势。电力设备、电子、医药生物、美容护理、汽车、国防军工跌幅靠前，继续调整。

港股方面，恒生指数本周上涨1.36%，国企指数和香港中资企业表现优异，分别上涨2.33%和3.59%。恒生科技指数继续弱势表现，小幅上涨0.28%。行业指数方面，原材料、能源、地产、金融、电讯表现突出，领跑行业，海外能源以及内地稳增长同时刺激港股各相关板块走出修复行情。医疗保健行业受海外政策影响，继续深度调整，本周下挫8.97%，成为港股本周唯一下跌行业。

国内1月社融数据开门红，结构上，以政府融资为主，企业中长期贷款增速回暖，居民融资依然低迷。本次信贷数据超预期更多来自于供给端的政策推动，各地要求扩大有效投资，投资前置性需求明显，信贷短期有望维持同比多增局面，但需求端尚未见明显改善。比较历史上五次宽信用：1）政策往往起到稳定或带动市场恢复的作用；2）宽信用重点支持行业往往表现较佳。去年Q4社融规模变化确认“政策底”已至，本次信贷数据确认稳增长节奏，有助于形成“情绪底”。重点关注内外政策错位下受益的电力电网、传统能源央企、智能汽车/数字基建及保租房相关城投类/国有房企和建筑央企。综合来看，低估值的行业具备相对优势，在宽信用逐渐落地的过程中具备一定的优势。

港股方面，开年以来表现强势，短期预计还将继续修复。后期美联储加息可能对港股带来不小的冲击，但是中长期不必担忧复盘加息历史来看：1）加息的短期冲击明显，但持续性较弱，指数在整个加息周期受影响较小。美联储加息初期，指数估值明显回落。但随着加息过程的推进，各市场恐慌情绪逐步减弱，直至加息周期结束，各市场指数走势与估值受影响较小。2）整轮加息过程中，估值有所承压，但盈利仍保持正贡献。盈利估值拆解来看，历史两轮加息周期中，估值对指数涨跌有所拖累，但考虑到加息过程中经济情况良好，企业盈利保持正贡献，对指数走势有支撑。3）历次加息前中期，顺周期板块表现占优，但其他板块同样有机会。由于加息前中期经济仍然较热，因此顺周期板块通常表现良好。然而，若行业自身基本面保持强劲，其他板块同样有机会。

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