【中银话市】债券市场点评与策略展望

21日利率的快速、大幅上行，主要有以下几个方面的原因：

一是房地产政策边际放松的速度在加快，地方政策放松呈现快速扩散的态势，这是推动利率上行的最直接、也是最重要的原因。伴随着预售资金新规出台、部分地区下调房贷首付款比例，市场已经认识到房地产政策放松的信号，但是对力度存疑，而广州地区下调房贷利率的信号意义更强，也因此构成了市场情绪从量变到质变的转变，对房地产托底经济的政策担忧显著走强。

二是资金波动性边际增大。近期市场呈现资金利率边际上行、质押式回购规模持续回落的情形，结合近期CD提价放量的情况，银行负债端存在一定压力，可能与信贷派生有一定关系，这种资金波动也在一定程度上对市场情绪形成负面冲击。

三是市场情绪的合力，当前市场看空、震荡、看多的观点占比基本各占三分之一，但是相比于之前市场集中做多的情况，当前已经属于情绪持续向空，看空和震荡的投资者降低久期是普遍选择，这种市场情绪也加重了利率上行的幅度。

而之后的利率回落也是多方面因素的影响：

一是央行加大了逆回购投放规模，周二1000亿、周三周四均2000亿的投放量，展现了央行保持流动性合理充裕的态度，也意味着当前宽货币方向并未发生转变；而且在1号文件中提出“更加优惠的存款准备金政策”，也加强了市场的降准预期。

二是票据利率有明显回落，1个月票据利率一度跌至1%以下，3个月票据利率一度跌至2%以下，推升了市场对信用需求较弱的预期，2月份信贷表现也有可能不及预期，从而减弱了之前宽信用的担忧。

三是避险情绪明显升温，俄乌冲突急速发展，带动了避险情绪，对国债债市也有一定利好。

前瞻看市场，短期市场面临着经济数据真空的情形，两会前稳增长、宽信用政策密集落地的过程对市场情绪冲击更为直接，结合上述三点利空因素，利率反弹也有助于市场情绪的释放。但中期来看，决定利率方向拐点的依然是货币政策的方向，而货币是否转向主要取决于经济复苏的确定性，当前基建落地的可信性相对较高，但房地产政策拐点到投资见底可能还有一定的距离，当前还很难说已经看到经济的底部；此外，从近期票据利率的表现来看，信用需求依然不稳定，宽信用的持续性依然存疑；后续央行政策仍有进一步放松的空间，降准、降息等工具仍可能陆续落地。

因此，从中期视角来看，我们认为利率仍未摆脱区间震荡的走势，短期市场情绪释放之后，下一步关注重点将逐渐转向稳增长预期的数据验证阶段，比如下周公布的制造业PMI数据。鉴于当前利率已经有明显上行，市场情绪得到相当程度的释放，市场可能会更加关注政策落地的效果，尤其是最终落在经济表现上的效果，考虑到当前经济复苏的不确定性，以及人民币升值压力下，央行货币宽松可能会有更长的窗口期，本轮利率调整的高点可能已经看到。

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