【鹏扬观察】“现实”与“预期”切换的利率交易胜负手

• 利率市场若受海外冲击，货币政策迅速宽松，期限利差走扩显著，若冲击因素来自国内，从宽货币到宽信用的周期较长，则品种利差压缩的趋势性更强。

• 展望后市，我们可能将面临“宽货币现实”+“宽信用现实”的格局，债市存在调整压力。

• 当经济数据印证宽信用的拐点出现时，及时止盈降久期将是接下来债券策略的胜负手。

市场交易的逻辑与情绪

展望债券利率走势前，厘清市场交易的逻辑与情绪十分重要，期限利差与品种利差有助于我们分析债市的主逻辑。观察历史上从宽货币到宽信用周期的利率走势，我们可以发现，若冲击因素源于海外，宽货币政策的节奏较快，期限利差走扩幅度大于品种利差收窄幅度；若冲击因素来自国内，从宽货币到宽信用的周期较长，导致品种利差压缩的趋势性更强。

自2021年7月央行意外降准开启货币宽松以来，国债10-5走扩幅度为23bp，10Y国开-国债利差压缩22bp，二者幅度相当。可以得出的结论是，本轮周期债市的主要矛盾在国内，演绎逻辑类似2018-2019年，即货币宽松政策率先发力，而宽信用政策非一蹴而就。

表1：近两轮利率下行周期的经济和政策比较

资料来源：鹏扬基金整理

观察债市的情绪，利率绝对水平下行至历史较低水平，融资杠杆升至历史较高水平，国债10-5年利差达到历史极值附近，因此债市情绪处于较极端的位置，后期债市走牛需要增量利好因素的催化。
利率展望：交易“现实”还是“预期”？

表2：当前债市多空双方的主要观点

资料来源：鹏扬基金整理

具体而言，去年12月份的中央经济工作会议将“稳增长”摆在首要位置，但不同部门的政策落实存在差异。央行的宽松力度最大，连续降息的同时敦促银行放贷，财政前置并逐步发力，而地产与监管政策仍偏紧。中国经济的供给冲击解除、企业预期改善，但需求仍维持低迷状态。财政前置是当前经济的稳定器，但房地产投资失速成为经济下滑的核心驱动，地产政策已部分纠偏，但力度不够，当更明确的政策纠偏信号出现时，经济将触底回升。应对债市的潜在变盘，我们需要重点关注一系列稳增长相关指标，例如PMI、信贷、票据利率、地产销售等，当拐点出现时，及时止盈降久期将是接下来债券策略的胜负手。

利率曲线策略

从2019年以来的四个时段表征不同曲线变化形态，并以久期4.2年作为标准，模拟构建不同的组合结构，不难发现：当曲线走平时，例如2020年4-8月、2021年2-5月，极端哑铃结构（1年 + 10年 + 30年）表现较好；当曲线走陡时，例如2019年8-10月、2021年2-4月，小子弹结构（4~5年，集中配置）表现较稳定。结合前文对于现阶段债市交易逻辑与情绪的分析，我们认为“鱼尾”行情中，中段期限的交易性价比较高，并可保证组合高流动性以防债市变盘。曲线结构上，现阶段曲线3-5年以及10年国债新券相对来说具备配置价值。。下一阶段，若宽信用预期兑现、宽货币预期证伪，或出现转向防守策略的时机，即配置极端哑铃结构，或结合TF空单做凸利率曲线。

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