对话基金经理王刚：如何同时满足“固收 ”投资的三大核心问题？

2022开年的市场波动，让越来越多的基金持有人明白，2019到2021年的基金年化收益率并不可持续。2019年之后成立的所有公募基金，截止到2021年底，平均年化收益率有43%，而对应的平均最大回撤只有13%。显然，投资常识告诉我们，这是一个不可持续的收益数字。2022年以来的市场调整，也让越来越多人明白，高波动就是资本市场的常态。

人性是喜欢低波动的，也只有低波动才能让绝大多数普通老百姓赚到钱。从这个视角出发，我们也希望寻找到一些较低波动、类似于“固收 ”的产品。讲到“固收 ”，就不得不提招商基金王刚，这是一位“固收 ”管理高手。

以王刚管理时间最长的招商丰美混合基金为例，从2017年7月开始管理至今的18个季度中，只有1个季度没有取得正收益，其他时间全部获得正收益。期间，市场经历了2018年大熊市，2020年的新冠疫情，2021年的结构性风格切换等（数据截止：2021年12月31日）。如果说，一个基金经理要在每年取得正收益就很不容易了，那么每一个季度都要取得正收益是难上加难。

数据来源：天天基金网；数据截止：2021年12月31日，招商丰美混合A基金成立日：2016-11-10，历任基金经理：邓栋（2016-11-18至2017-07-28）、潘明曦（2016-11-10至2018-08-04）、王刚（2017-07-28至今），业绩比较基准：沪深300指数收益率*50% 中证全债指数收益率*50%，最近5个完整会计年度（2017-2021）基金回报及业绩比较基准收益率分别为：9.57%/10.30%（2017）、0.61%/-9.32%（2018）、12.01%/20.09%（2019）、16.17%/15.25%（2020）、16.79%/0.50%（2021），自成立以来基金总回报及业绩比较基准收益率分别为：66.85%/36.71%。

再看看招商丰美混合基金的年度收益率，2017到2021的五个完整年份，全部取得了正收益。作为一个“固收 ”的产品，过去3年收益率为42.09%，这是在最大回撤远低于股票型基金的基础上获得的（数据截止：2022年2月24日）。可以说，对于绝大多数投资者，王刚实现的最大回撤和整体收益，都是能让人满意。

数据来源：天天基金网；数据截止：2021年12月31日。过往情况不代表未来表现。

投资的结果，反映的是一个基金经理投资框架的体系。王刚坦言，自己的投资框架师承招商基金投资老将侯杰，分为三个部分：

1）控制回撤

回撤控制，王刚通过寻找没有被充分定价的公司入手，这些公司通常估值水平较低，或者有一定预期差，带来安全边际。

2）争取收益

争取收益，需要找到具备长期前景比较好，有成长性的好公司。这些公司可能处在阶段性景气低点，能给到好的价格。

3）净值的匀速上涨

争取净值的匀速上涨，需要在组合中，平衡左侧和右侧的公司占比。左侧公司作为核心仓位，右侧公司已经处在趋势中，作为卫星仓位。

王刚的选股体系中，注重成长因素的同时，也有鲜明的周期视角。他会从库存周期和产能周期两大角度出发，去找到公司合适的买入和卖出位置。通过把握比较好的买卖点，也是控制净值波动的“法宝”。

在组合管理上，王刚还会做个股的驱动因素分散，不是简单的行业分散。他以汽车零部件这个行业为例，有些公司受益于国产替代（产能周期），有些公司受益于海外需求复苏（库存周期），相互之间存在一定的周期联动，但也有基本面驱动的差异。而且，他特别强调一点：不带偏见的自下而上选股，更均衡的组合能走的更远。

用转债的思维做“固收 ”的股票投资

王刚：从转债研究、转债投资开始做，然后再接触到股票研究、股票投资。2017年7月刚开始做投资时股票、债券部分都会看，而目前债券投资方面有更专业的同事帮忙提供投研支持。

“固收 ”的股票投资和转债投资有一定的相似度。转债是一种下有债底支撑，上有收益弹性的资产。债底的定价作为下行支撑——如果股票一直跌，资质好的转债到了债底位置就有支撑；如果股票一直涨，转债恢复弹性，但也可能会受到提前赎回，使得上行空间封闭。

我们在“固收 ”组合中，就希望买到一批类似于转债的股票，通常下行风险是有底的，同时向上的空间显著大于下行空间。

如何同时满足“固收 ”投资的三大核心问题？

王刚：自下而上的选股有助于实现较好的投资回报。我们把投资目标划分成三个子目标：1）个股回撤要比较小；2）个股有一定的上涨空间；3）努力追求净值的匀速上涨。

这三个子目标看上去有互相矛盾的地方，通常风险和收益是匹配的，低风险对应低收益，高风险对应高收益——如果既要回撤小，又要不错的收益，还要组合能匀速向上，同时满足这三个子目标的难度很大，那么怎么实现呢？

第一个维度，如何控制个股回撤？自下而上寻找没有被充分定价的公司。这些标的通常有一定的预期差或者催化剂，导致短期的估值水平有安全边际。相反，如果估值很贵的公司，安全边际是不够的，也不能实现较低回撤。

第二个维度，如何争取实现收益？公司必须有比较好的成长前景，否则即便估值很低，也可能是价值陷阱。成长前景好的公司，在景气低点或者不在短期风口的时候，可能会给我们一个比较舒服的买点。

如果一个公司有比较好的长期前景，中期又有景气度回升的催化剂或者预期差的修复，短期估值也比较低，可能就是相对有吸引力的投资标的，符合我们控制回撤、提升收益的目标。

第三个维度：如何追求实现净值的匀速上涨？对于许多底部的公司，从左侧转向右侧，是需要一定时间的。但是，投资人大多希望净值能不断震荡上行。

所以，需要在组合中，布局一些已经走出右侧趋势，但市场定价还不充分的公司，目的是跟上市场的上涨。这样组合中既有左侧的核心仓位，也有右侧的卫星仓位。核心仓位的风险收益性价比很高，卫星仓位努力去跟上市场上涨。将左侧和右侧相结合，希望组合净值可以更平滑。

当然，建议持有人多给我们一些时间，尽量考虑用半年或更长的时间维度来持有。固收 产品的收益不会像偏股型基金那么高，需要持有产品一段时间后，才能可能获得比较适当的回报。

“固收 ”和股票基金经理的不同视角

王刚：大类资产配置，在极端情况下能看到明显的相对性价比，大部分情况很难知道应该往哪一类资产做切换。这就如同钟摆一样，只有在钟摆的两头，你才知道会往哪个方向走。

举个例子，2018年权益资产的估值分位数到了历史相对较低水平区间，这时候你会知道权益资产很可能被低估了。即便经济基本面并没有开始修复，但市场已经给出了相对悲观的定价。

股票型基金经理更关注行业景气、中期逻辑、远景空间、增长的确定性等等，对于估值会稍微弱化一些。而“固收 ”基金经理，会比较关注性价比指标。

估值是一门艺术，也随着市场环境而变化。比如说在2018年市场下行的周期中，大家会关注类似于PB-ROE的估值范式，以及公司的股息率。到了2019年之后市场开始出现上涨，大家加入了成长因素，开始用PE和PEG的估值方式。再到了2020年之后，由于经济转型带来新兴成长方向的趋势性机会，大家又开始用远景估值和折现的办法定价。

在市场情绪比较好，或者行业渗透率快速提升的阶段，市场通常会给出偏贵的估值水平，但是放到行业生命周期角度去看，却又是合理的。另外，为了避免陷入价值陷阱，需要动态结合行业的基本面景气来认识估值。

库存周期和产能周期下的选股视角

王刚：在产品的组合构建上主要还是做自下而上的选股，找到质地比较可靠的公司。在这个前提下，去判断公司所处的景气循环高低点，以及未来景气周期会发生哪些边际变化。组合中会有核心的左侧仓位，也会有卫星的右侧仓位。

左侧和右侧仓位的比例，是动态变化的，核心是要让净值尽可能平滑。当净值不涨的时候，组合中也稍微往右侧靠一下。市场有时候会出现短期矛盾和中长期矛盾错配的情况，组合的净值可能表现很一般。

比如说2021年春节前，市场非常极端，只涨核心资产，中小市值公司多数是震荡下跌。这时候，我们或许就考虑不买右侧标的，控制节奏买一些被低估或错杀品种。同时，考虑把整体仓位适度降低一些。因为市场的趋势性抱团，可能会带来一定程度的瓦解风险。

所以组合的管理，会根据不同的市场环境下，做加减仓和左右侧的调整。

我们的操作有一定换手，出发点是平滑净值，并在市场变化的过程中，适度跟上市场的节奏。“固收 ”产品是偏中短久期的产品，如果短期业绩低于客户预期，产品规模可能会缩减。一般情况下，我会考虑跟随景气高低点、库存周期循环、产能周期循环，调整持仓。

第一个例子是关于库存周期的。2020年7月之后，国内复工复产全球领先，同时美国出台了收入端的补贴政策，带来了耐用消费品订单的复苏、景气上行。从我们对库存的观察发现，库存去化很干净，进入补库存阶段。

当时只有国内受疫情影响相对小，复工复产带来一部分的制造业出口，整个行业景气度开始向上。我们当时买入了海外补库需求受益的一些公司，这个买入节奏，更多是跟随库存循环的角度。

那么卖点在哪里呢？还是来自跟踪库存的节奏，通过微观调研发现部分产品库存回补已经达到正常水平，于是到了2021年一二季度选择逐步卖出。整个库存回补确定性较高的阶段，也是从2020年8月持续到2021年上半年。

第二个例子是关于产能周期的。在2021年一二季度，我们买过相关光伏设备类标的，由于短期的股东解禁减持，把估值压了下来。公司下游景气度具备持续性，自身的订单价值量在提升，同时客户关系紧密，竞争格局较好，我们会跟随产能周期，考虑将其当成中长期投资品种。

从这两个案例能看到，库存周期偏短，产能周期较长，我们根据不同因素来做持仓动态调整。

能进攻的组合具备防御属性

王刚：控制回撤有主观和客观的因素。客观因素是，我们在管理产品期间，市场还没有出现特别超预期的回调。我觉得市场是不可测的，并不保证我们未来能继续做得那么好；只能说，在我们现有的投资框架中，尽可能把我们的回撤管理好。

主观层面，我们尽力争取把回撤控制在可接受范围，主要分为两个环节：1）事前管理；2）事中事后管理。

事前管理：事前管理特别重要，如果没有选对公司，或者没有买在性价比合适的位置，都会给短期的回撤管理带来难度。我们希望事前就找到好公司，买在好位置。这类公司不能只有便宜，还必须有成长性和景气度。

为什么我们那么看重景气度和成长性呢？是因为我们最后是构建一个组合，单只股票再便宜，也不能保证组合净值回撤就小。纯防御的组合，不一定能控制回撤；有些时候在市场下跌的过程中，个股如果有强逻辑和催化，可能会上涨并起到托住净值的作用。

例如，有些个股可能会出现较大的单日回调、甚至跌停，但是在一个组合里面，会有其他股票上涨进行对冲。把有Alpha或者Beta的个股组合在一起，有助于实现管理回撤的目的。

事中事后管理：通过对基本面的跟踪，对个股持仓进行动态调整。过往建仓阶段也出现过相关标的承受较大跌幅的情况。这时候，分段加仓的过程很重要，把个股的建仓节奏把握好。持有过程中，单只标的出现较大浮盈后，我们会考虑适当减仓，规避股价波动带来的回撤。另外，组合配置尽量均衡，驱动因素尽量不相关，也有助于回撤管理。

对2022年市场的看法

王刚：客观来说，今年市场肯定要适当降低预期收益率。经历了2019、2020、2021连续三年的结构性牛市后，市场从估值极低分位修复到至少中位水平。过去几年，各个行业也多少都有一些表现。

库存循环的角度看，2021年3月制造业PMI新订单指标触顶回落，2021年8月制造业PMI整体进入收缩区间，给出了国内库存周期下行的信号。

2021年12月至今，稳增长政策持续强化，显示库存周期进入下行中后段，政策底已现。在制造业库存下行周期中，目前是主动去化的阶段，需求不及预期，会让大家对基本面的感知有点偏冷，但从景气循环的角度，本身处于景气低点，估值的风险已经有所定价。从需求角度看，经济在磨低过程，权益市场短期表现比较一般。

从全球经济的角度看，美国处在库存周期高位向下的阶段，欧洲还处在高位，未来国内的库存周期也有概率会率先企稳回升。由于短期国内的需求没有起来，成长股会受到利率上行因素影响估值，价值股或有稳增长托底，年初的市场节奏相比去年有所变化。另一方面，由于美股在高位震荡，叠加利率上行和地缘政治因素，会加剧市场的波动性。

目前总的来说，国内经济的领先指标或可能在二季度看到触底回升，伴随着需求的好转，库存周期进入被动去库阶段，整个A股市场会有更多偏乐观的信号出来。

站在金牛固收团队肩膀上的新产品

王刚：新产品招商安鼎是一个平衡型基金，权益仓位在20%到60%之间，比公司其他“固收 ”要高一些。债券部分是马龙管理，我负责权益部分。由于权益仓位比其他“固收 ”相对高一些，产品波动会更大，适合有一定风险承受能力的投资者。我们也会把日常的回撤管理方式，带入到这个产品中。

初步设想，建仓期多关注回撤和收益积累，对于常态化运作后的权益仓位，一方面要考虑到组合的安全垫，另一方面权益中枢要相对能比较好管理回撤，权益仓位往上增加，回撤管理的难度会相应加大。

马龙是多年的债券金牛基金经理。目前债券部分主要考虑以追求静态票息收益为主，适当做一些利率波段。安鼎的权益部分会贡献多数的回撤和波动，需要投资者朋友关注自身的风险承受能力。

招商基金固收团队多年来在机构和渠道这边都有很好的口碑，我们有金牛基金经理，也有很好的人才梯队。我们团队之间采用专业化的分工，每一个领域都分得很细，团队协作的默契程度也很好。

我们有自己的信用评级体系，在信用债的挖掘上能力很强，也有自己的利率研究团队。我们的“固收 ”小组，更多精力会放在转债和股票的研究。团队内部，通过股票和债券团队的讨论，会对我们投资带来指导作用。

绝对收益思路类型产品的长期需求空间很大，主要来自于财富管理方向，按照客户风险承受能力做出一定的差异化定位。在财富管理方向发展的过程中，“固收 ”产品起到了查漏补缺的作用。这类产品能满足那些，对收益弹性又一定需求，又能适度承担投资风险的客户。

投资体系的三次飞跃

王刚：投资框架有一个不断迭代的过程。

第一个阶段是2017年7月到2019年春节前，这个阶段是低估值逐步买入持有的价值投资方式，期间也经历了2018年的市场下跌。但是价值投资在公募基金有一定瓶颈。如果有比较长时间净值表现相对低迷，也面临一些压力。这是我们投资框架的雏形。

第二个阶段是2019年春节后到2020年6月底之前。这个阶段开始形成我们投资框架的1.0版本，关注低回撤和高回报。当时我们的组合只关注这两个点，单一个股持仓比较高，选的公司大部分是深度价值类型，或者是短期处于景气低谷期的龙头公司。这个框架的问题是，可能会有一段时间组合不涨，也一度遇到客户的赎回。

第三个阶段是2020年6月30日至今。这个阶段形成了我们投资框架的2.0版本，在原有的低回撤和高回报基础上，加入了时间维度。我们开始在组合中，加入一些右侧标的，帮助组合平滑净值曲线。从持仓结构看，单一个股占比明显下降，组合的分散度出现提升，行业集中度也在分散。

未来，也希望进一步把投资框架迭代下去，当然这个事情说起来简单，做起来不是特别容易。

风险提示：本材料由招商基金管理有限公司提供，不构成投资建议或承诺。我国基金运作时间短，不能反映市场发展所有阶段。基金管理人不保证基金盈利及最低收益，其管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩的保证。基金过往业绩及其净值高低不预示未来业绩表现，完整业绩见产品详情页。投资人应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等基金法律文件，确认已知晓并理解产品特征和相关风险，具备相应风险承受能力。市场有风险，投资须谨慎。