近期市场在外部担忧与内部压力双重影响下，市场微观流动性持续受挫，导致阶段性产生了下跌负循环，中国市场表现低迷。恒生科技指数年初至今下跌超 38%，其中 3 月单月下跌近 30%；上证综指年初至今下跌 15.82%，其中 3 月单月下跌11.50%。 3 月 15 日，上证综指下跌 4.95%，收 3063.97,跌破 20 年 7 月以来重要支撑点位，沪深 300 下跌 4.57%，创业板至下跌 2.55%，中信一级市场全部收跌；截止 15 时 22 分，恒生指数下跌 5.61%、恒生科技指数下跌 7.27%。
此前市场的调整主要是俄乌冲突影响下的避险配置所导致，市场的反应是美元强势、债券上涨、能源大宗大幅上涨、权益资产调整。此时中国市场的表现，无论债券、股票、商品还是汇率，在大方向上与全球资产表现趋同，但具备一定相对优势。 不过在 3 月上旬之后，市场定价逻辑开始出现变化：战争的影响，尤其是一次性的情绪冲击正在过去，油价明显回落、海外市场弱势震荡，能源普跌、金融上涨，成长股下跌。此时中国资产的定价反馈相比海外资产来说表现明显更弱，其主要反映的是对中国的担忧。
这种担忧体现在两方面：
一是经济。上周五盘后央行发布的 2 月份金融统计数据明显不及预期，其中居民中长期贷款的弱势更是引人关注，房地产市场的低迷并未出现好转迹象，周末市场对央行降准降息预期明显上升，但今日上午公布 MLF 操作中标利率并未如期下调，市场预期落空。此外，今日公布的经济数据加剧了市场对经济认知的分歧，其中基建投资大幅提升，地产投资由负转正，制造业投资高速增长，与工业生产高频数据有较大的分歧，因此市场目前对 1-2 月全面超预期的经济数据的理解陷入了一定程度的“混乱”状态，目前定价反应的内容还不充分，需要继续观察跟踪。
二是政治。自俄乌冲突之后，外资明显在降低对新兴市场尤其是中国的配置头寸，这一趋势在 SEC 将五家中国公司纳入“预摘牌临时清单”后进一步加强。中概股大幅杀跌，与此同时，截止 3 月 14 日，A 股市场的北上资金中，配置型的资金已经连续 6 个交易日卖出，规模总计 200 亿。此前在 2019 年 4-5 月中美摩擦升级最剧烈的时期，连续卖出天数也只有 9 天、规模 360 亿左右，在 2020 年 2-3 月疫情于中国爆发的时期，累计净卖出规模也仅 470 亿左右。同时，据草根调研了解，在港外资机构对中国的配置比例至少已经降低 1/3 左右。
这种配置趋势的变化背后，反应的是对俄乌冲突后对中国政治环境尤其是地缘政治压力的担忧，同时叠加了在美国《外国公司问责法案》真实案例产生之后、所触发的对“中美市场可能走向割裂”这一潜在风险的担忧。 目前投资者对中国经济与政治的担忧，甚至已经超过了俄乌冲突的影响和美联储货币政策的影响。具体反应在 A 股市场上，表现为各类投资者的情绪和微观资金面流动性在此轮下跌过程中出现了阶段性的“负循环”：
一方面，外资持续流出。截止 3 月 15 日收盘，3 月外资流出总规模 645 亿，其中长期配置型的资金占比接近一半，影响较大。且复盘来看，外资的减持与行业表现的涨跌幅有明显的线性关系。外资配置比例高的板块和个股，其中又以各类核心资产龙头白马为主，均遭受较大的抛压。
另一方面，国内绝对收益类型的资金面临止损压力：1）理财产品净值化转型的首年，遭遇如此之大的市场回撤，理财市场的亏损面超过 15%，理财资金的赎回压力已经开始向底层资产传导；2）市场此前传闻部分雪球产品出现大量“敲入”，包括恒生科技指数挂钩产品和中证 500 挂钩产品、以及部分可能挂钩白马个股的产品，我们了解到这部分规模存量并不大，对微观流动性冲击可能还不足以引起系统性风险，但这种舆情对于市场交易情绪来说，负面冲击很大；3）近期也开始有传言量化基金大幅降低仓位以及部分知名私募在海外ADR 上严重亏损平仓等。
整体上，对微观流动性恶化的情况还无法进行非常量化的评估，但从盘面表现来看，各类宽基指数持续的同步回落，说明至少已经引发了全市场的避险情绪。市场的下跌在过去一段时间明显进入了阶段性的负循环。 因此未来市场短期走势的驱动因素中，最重要的还是观察微观流动性，包括成交额、换手率、板块效应、各类资金流入流出情况等。但从中长期来看最重要的是要引导市场预期来建立对中国经济及政治环境的信心。
我们对今年实现 5.5 的经济目标仍然持偏乐观的态度，但的确从目前的政策力度来看还不够。现阶段稳增长的核心仍然是要稳投资，尤其是要弥补此前几年，由于经济结构调整导致的固定资产投资增速下滑过快所带来的阶段性经济失速风险。以 5.5%的 GDP 增速目标来看，意味着今年固定资产投资增速至少要保持在 5-5.5%水平，按照目前 FAI 分项中制造业占比32%、房地产占比 20%、基建占比 25%来测算，假设制造业维持长期复合增速中枢 5.7%，则房地产投资和基建投资分别应当维持在 2-3%和 6-7%水平才能实现前述目标。如果今年房地产投资和基建投资维持零增长附近（房地产投资甚至可能是负增长、基建近几年增速只有 2.2%），制造业投资需要达到 12-13%的水平才足够支撑经济增长。
但从逻辑上来看，制造业投资是经济政策的滞后项，并非政策可直接调控的投资分项。因此我们预计后续稳增长政策还会继续加码，在地产和基建上都会看到政策的推出，其中地产的政策强度更有可能超出预期，自上而下的“新市民”金融支持政策将与自下而上更多城
市实施实质性放松的政策形成明显呼应。
因此我们对市场全年走势并不悲观。短期可能需要在当前位置继续震荡磨底、观察交易情绪的企稳，但今年下半年在宏观经济预期修复和上市公司盈利预期企稳的双重影响下，A 股市场可能出现超预期的表现。
在这一过程中，我们认为应当继续进行结构的均衡：第一，在当前这样的宏观需求预期下，后续稳增长政策将继续加码，我们预期地产政策将实施进一步放松，同时在旺季开工时期各类基建项目将进一步赶工加速，因此对稳增长主线的配置应当继续持有、不应因为 1-2月的数据超预期就进行配置的转向；第二，调结构方面要适度自下而上增配，主要逻辑是基于短期跌幅较深且美联储加息即将落地，可能带动成长赛道类股票出现阶段性反弹，我们目前的策略是结合一季报展望加大ALPHA 配置；第三，国内疫情的反复会再次冲击消费品表现，但考虑社融拐点将在 Q1 确认，后续以白酒为代表的食品饮料板块可能在 Q2 末期到 Q3 出现基本面拐点，而股价表现可能更加提前，可能在 4-5 月一季报披露之后就会开始演绎，因此现在可能处于比较确定性的左侧位置，我们当前的策略是建议可以开始逐步关注。
风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎
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