鹏华基本面投资专家张佳蕾：分析+盘感+时间 三重维度提高组合收益

导语：随着近年来债券市场收益率的不断下行，债券指数信用风险事件时有发生，兼之主动管理型债券产品信息披露相对有限，投资者开始寻求新的思路。债券型指数产品得益于明晰的久期以及信用风险特征，可灵活开展多种多样的投资策略，备受投资者的青睐。张佳蕾作为鹏华基金现金投资部副总经理，拥有13年的从业经验，约5年的投资管理经验，对于债券指数产品投资有很深的研究。张佳蕾针对当前市场环境以及未来行业发展进行了深度地剖析，并分享了债券指数产品的配置策略。

金句

01、随着市场净值化产品的推出，我们也力争为市场打造类货币体验的产品，在严格控制回撤的同时，希望能给投资者带来更好的稳定的投资体验。

02、我们也会继续秉承现金投资部一直严控回撤的宗旨，希望能够给各位投资者带来稳定的收益回报及稳稳幸福的体验感。

03、整体来说，我们一般会以分析+盘感+时间维度来做出一个投资的结论。

04、现在我们做的更多是等待，等待一些宽信用的数据逐步落地，等待美国加息逐步进入尾声，相信十年的长端会迎来更好的配置时机。

“九宫格”产品布局

力争满足多种投资需求

Q：鹏华基金现金管理部在债券类产品上有何投资特点？债券指数产品线如何分布？

张佳蕾：现金管理部顾名思义主要是管理现金类产品，跟其他固收部门相比，更加关注收益率曲线的短端部分，更偏向流动性管理。投资品种更多涉及0-3年内的资产，比如一年内的存单、存款、短融、三年内的利率债、信用债等，我们所管理的产品也有包括货币基金、短债、中短债基金以及一系列的指数线基金。其中指数线基金包括存单指数，1-3年国开指数，地债指数等等。

我们组整体的优势是对市场流动性更加敏感，且整体感知更多。比如货币基金的申购量，存单的二级市场一级市场的对手盘的变化等等都能提供我们一手的资料。每次债券牛市开始或者结束，很多都是短端的收益率的下行或者上行开始，所谓“春江水暖鸭先知”，我们能更多感受到市场水多水少，水流向了哪里，什么时候水过来，从而抓住投资机会，给组合做出正确的调整。

另外，随着市场净值化产品的推出，我们也力争为市场打造一些类货币体验的产品。所谓类货币体验就是有着严格控制回撤的同时，能给投资者带来更好的稳定投资体验，如三个月中短债、稳利短债等。

除了货币和短债，我们还加入了债券工具产品，这是我们固收战略发展的一个重要板块，叫做债券指数专家。目前成立的九只指数基金涵盖利率债、地方债和信用债。1-3年国开，1-3年农发，3-5年国开是被动利率债指数；0-5年利率债，9-10年利率债是主动利率债基金。在地方政府债方面，我们布局了0-4年地方债ETF、5年地方债ETF。在信用方面，我们布局了隐含AAA和AA+优选的产品。这些产品信用风险特征清晰，从信用风险、久期风险，投资者主动，被动投资行为出发，打造类似“九宫格”一样的债券指数基金。

两大指标

把握短端资产流动性

Q：您在债券投资上有什么理念和方法？结合鹏华三个月中短债这只产品，分析一下是如何操作的？

张佳蕾：我们部门是做现金管理的，整体优势在短端流动性的把握上。对于流动性跟踪，我们部门有一套比较详细的分析框架，分为硬指标和软指标。

所谓硬指标就是数据跟踪和解读，比如央行的公开市场操作，财政存款投放的情况，存款准备金率，R007、DR007资金中枢水平，以及市场收益率变化等等。所谓的软指标，更多的是对市场盘中的盘感。比如一定时间段货币申赎情况，当天的大行股份制银行在市场融出融入的情况，以及市场的买卖盘机构类型的变化。整体投资也是对短期资产参与度更多一些，组合的稳定性也相较于其他的组合更好一些，我们的目标是给投资人带来稳定的收益，投资方法更多是发挥短端资产的优势，偏右侧进攻，做左侧防守为主，力争为持有人带来稳稳的幸福。

在净值化产品中，三个月中短债和稳利短债都是具有代表性意义的产品。三个月中短债每三个月开放一次申赎，它有固定的开放申赎期，每次开放申赎期间会面临规模的脉冲式波动。同时，在封闭期间组合的负债端相较于其他组合会更加的稳定。因此整体操作思路是以3个月的信用债做底仓外加在封闭期间做偏右侧的利率波段操作。信用债在这个组合里面分为两种，一种是经过严格筛选，短久期高收益的信用债，基本上在90天左右，另外一种就是久期偏长一些，但流动性相对更好一些的信用债作为底仓，这样既兼顾了组合的流动性也达到了组合的收益要求。在封闭期间会加入杠杆策略和久期策略来增厚组合收益，杠杆策略优先于久期策略。为了带给持有人稳稳的幸福，稳定的回报，组合的整体久期基本不会特别的长， 一般在1-1.5年附近浮动，对于债券来讲，组合的久期越低，组合的净值波动率越低，净值增长就越稳定。

在封闭期我们会加入杠杆策略和久期策略增厚组合收益。杠杆策略会更加优于久期策略。因为杠杆策略操作更快捷，对资金整体的波动更敏感，介入的成本控制会更好。整体相较于大部分债券基金来说，久期偏短，在1~1.5年附近，除非是债券有趋势性行情的时候，会按照情况将它拉长。对于一个组合来讲，久期越长，组合的净值波动的可能性就越大，组合久期越短，整体的稳定性和净值的表现就越稳定。所以，我们在缩短久期和牺牲了一部分收益的情况下，将组合力争做到非常稳定的一个状态。

比较好的案例，一是2021年春节，一般来说资金是有一定的季节性的，每次在春节前后，银行都会有资金的流出流入，春节过后往往市场都会有一波流动性比较宽松的情况。2021年发现资金流回市场，同时货币受到大量银行申购的影响，整体看资金面相对宽松，但从资产上看，短端市场比如存单包括一些利率债还是属于收益率上行的状态，这中间产生了一定的背离。我们经过一定的数据分析，认为这是一个非常好的配置的机会，短端大概率会带动长端出现下行，因此我们加大了存单和长债的配置力度，现在回顾来看，整体的操作给组合带来了不错的收益。

近期一个比较成功的利率操作，应该在去年12月底。当时的大背景是中央经济工作会议提出我们经济面临着“三重压力”，更多是要稳增长。通过自上而下的分析，我们当时观察到存单在一级募集量上有一个快速的飙升，从而带动了二级存单的逐步下行。加上12月中旬的时候，降准后释放的1.2万亿资金地落地，预期会给后续的资金带来一定的宽松。所以，整体的操作不排除后续央行还会有降息的动作，因此我们通过短端的判断也是加大了三年和五年的仓位。后来1月份出现MLF调降十个BP，当时带动整个短端的情绪继续发酵，将整体的短端利差压缩到非常极致的水平，在一定的位置也做出了获利了结的动作。

杠杆+久期

充分发挥主动管理思想

Q：如何做好债券指数的跟踪和收益机会的增厚？

张佳蕾：市场上利率债这种指数产品种类繁多，以1-3年的国开指数为例，1-3年国开复制的是中债1-3年国开行的债券财富指数。这个指数中，成分券的要求需要在基金总净值的80%，也就是在基金仓位80%以上。选取的样本券基本是0.5到3年的国开债，样本指数的久期在1.6年附近，但由于这个指数包含了很多在市场上已经不流通的老券，这些老券的特点就是票息非常高，但是市场的交易非常少，从而导致调估值时的速度也相应较慢一些。所以，如果我们单纯只是去复制这个指数的久期，比如我们把组合久期简单调到1.6年，跟踪的情况并不理想，会出现涨少跌多的情况。因此在指数管理这块还是需要管理人来随着市场环境做一些微调。

再观察大多数同业的情况，基本上在牛市环境下，大家一般会把久期拉到两年附近。而在震荡市，久期会降到1.5-1.65年附近。由于国开债流动性相对更好，所以对组合调整相对更加灵活。遇到市场比较极端的情况，不排除将组合调到类货币的配置，80%的仓位调整为成分券里最短期限可以买到的国开债，也就是0.5年国开债，整体保证组合不会过多地受到收益率上行的波动。同时，当债券机会出现的时候，可以将组合调整到3-5年久期。

我们整体的操作思路偏短端，所以偏右侧多一些，通过久期和杠杆策略把指数调整成比较合适的位置，在牛市中调整成进攻中长债基，在熊市中将组合调整成类货币的基金，在震荡市采取中性久期。

Q：您提到了成分券占8成以上，那剩余的仓位是如何投资的呢？

张佳蕾：国开1-3年的券，8成以上的仓位要配置期限在0.5-3年的国开债券上，剩下的仓位20%是可以配置其他债或者出回购的。如果对市场偏悲观，组合的8成仓位会配置在0.5-1年的国开债，2成的仓位会以出逆回购为主。这样组合久期可以降到类货币，也就是90天-180天之间，减少市场对组合的影响。如果对市场是偏中性的状态，基本组合的久期就是1.6年，和跟踪中债指数是一样的。 如果对市场看好， 组合可以调整到3-5年久期，80% 的券可以配在偏长的3年部位，同时20% 仓位可以放在10年，另外再加上40% 的杠杆。除此之外，剩下20% 的仓位也会看整体的期限利差，包括1-3、3-5、5-10这样的期限利差，以及在相似时间点的绝对分位数的比较，选择出性价比较高的部位进行配置。

Q：鹏华基金重点布局了国开1-3指数和农发1-3指数，大家普遍认为国开债流动性比农发债在同期限上流动性更好些，对应的静态收益率会低一些，可否比较这两只基金的特点和投资价值？

张佳蕾：从债券流动性上看，国开债1-3和农发1-3最大的区别在于成本券不一样，流动性也相对不同。国开的流动性相较农发更好一些，同时因为它成交比较多比较活跃也会被很多交易盘运用，所以净值波动相对更大。但是这两个指数，整体操作思路还是相似的。但最主要的一点，当有大金额的资金的申购和赎回的时候，农发的摩擦成本会比国开1-3更高。所以，建议大体量的资金可以更多地申购国开1-3指数基金。

提前布局

通过杠杆操作两端受益

Q：您在管理国开1-3指数产品时是如何做好流动性管理，并提升资金使用效率的？

张佳蕾：1-3国开债市场流动性还是不错的。如果感觉趋势已经到行情比较好的位置，我们会提前将这部分基金进行配置，通过杠杆的方法借钱把这部分的仓位买好，等到客户的基金进来的时候，再慢慢把杠杆降下来，这样会减少所谓的摩擦成本。买入的时候，有时候一天可能买不到这么大的量，但又需要严格遵守80%的比例，可以尽量避免这种情况的出现，努力做到买到的价格漂亮一点。赎回同样也是，赎回金额比较大的时候也是要提前沟通，整体做一定的卖出或者止盈的情况，避免组合出现由于申购或赎回引起净值波动太大的情况。

中短端配置正当时

长端收益未来可期

Q：今年以来的债券利率走势如何？对今年宏观经济和利率走势有何看法？

张佳蕾：今年债券最好做的时间点应该是1月份，延续了12月份中央经济工作会议确定的主线，全年以稳增长为主而展开。12月底开始出现货币先行，降准降息的政策指向，到了1月18日刘国强副行长对货币政策的表述，使得1月份整体债券市场在短端发力、货币发力的情况下得到了快速的下行。短端下行就会形成一个“牛陡”，通常会带动整个三年、五年、十年整体的债市下行。在二月份的时候，转折点出现，在公布了一月份社融数据，以及各地房地产的政策出现松绑的情况下，整体二月份中长端出现了比较快速的上行。现在整体中长端上行的幅度是比较大的。到了三月份，一月份的下行基本上全部恢复。三月份整体来讲就是多空交织。首先爆发了俄乌战争，大家开始聚焦原油的通货膨胀的行情、美国的通胀、美国的核心PCE的情况，再加上美联储的加息，同时国内的疫情反复爆发。多因素相互交织造成三月份国债走得非常纠结，在2.75-2.85十个BP的区间震荡了将近一个月。

站在当下的时点，中美政治周期又一次出现了反向，美国是加息，中国是想着降息降准，通过宽货币来稳增长。如果美债十年收益率上到2.5，中国十年国债在2.85，中间30多个BP的利差保护是非常薄的，这可能会遏制中国十年国债下行的空间。但今年国内的经济形势又相较于2018年更弱一些，也更复杂一些。秉承“房住不炒”的大原则下，房地产不像以前那样可以拉动经济快速复苏。

在终端数据没有看到好转的情况下，货币政策非常难出现转向。新出炉的央行货币政策报告也表明在面临较为复杂的国内外政治经济形势的时候，央行依然要秉承以稳为主的政策基调，加大稳健的货币政策实施力度。降准降息，虽然在3月份一直都没有落地，但是未来仍然是可期的。

在宽货币、宽信用的多空交织的双重作用下，现在债券市场基本上是处于比较纠结的情况。但是相较于长端来说，短端的资产（指一到三年的资产）从防守和收益两方面考虑，性价比更高。对于长端收益率来说，上行空间并没有很悲观。其实中国十年国债上行空间也是有限的，可能十年国债如果上行到3%附近或者3%以上，配置价值就会逐步显现出来。现在我们做的更多是等待，等待一些宽信用的数据逐步落地，等待美国加息逐步进入尾声，相信十年的长端会迎来更好的配置时机。

Q：在美联储加息缩表的背景下，短端利率债品种的投资价值是否可以延续？杠杆套息策略是否持续奏效？

张佳蕾：美联储加息缩表主要原因是它国内高启的通胀。这次通胀并非因为它国内的需求旺盛或者经济过热所导致的，是由于疫情期间美国大量印钞补贴给民众，还有各个资源品到了正常的补库时期，外加俄乌战争爆发加剧资源品价格上涨。美联储加息是想通过抑制消费来抑制需求，从而达到控制通胀的效果。目前从整体期货的收益率看，市场现在预期还有六到七次加息的可能性。将时间维度拉长看，十年美债在2.5以上比较难以维持。整体这波加息没有非常健康的经济增长的情况支撑。

考虑到上述这些因素，目前市场有几个变量，可能会对未来的资产价格造成新的影响。比如说俄乌战争的结束，首先它开始得很突然且时间超预期，造成最近资源品价格猛的上抽后一直在波动。假设战争突然结束，资源品上涨幅度就会收窄，加息可能会比预期中温和。但当加息低于整体市场预期的时候，无论是对股市还是对资本市场影响都偏小。所以，加息次数可能会比预想中更加温和，比预想中也更少。这样宽货币或者是中国央行的操作空间也就打开了，对我们短端的利率品种未来也是相对更加确认的情况。

短期看杠杆套息策略，目前整体收益率来讲，我个人认为保护垫还是不太够。因此，如果拿1-3年国开短端做套息策略可能不一定是非常理想的品种。杠杆套息策略，我认为目前更适合用在信用债的组合上面。

Q：针对目前市场环境，国开1-3指数基金后续会如何操作？

张佳蕾：目前短端已经调整到一个比较中性的位置。1-3指数主要在跟紧中债指数的同时更偏谨慎一些，整体操作偏防守。因为现在市场整体是震荡行情，我们整体采用的策略是多看少动，当收益率达到一定的保护区间的时候，可能会介入一些择机做利率波动来增厚收益，但不会主动把久期拉长或者用杠杆把它变成进攻状态。我们更多的想法是等待，等待长端调整到比较舒服的区间，再把组合调整成进攻状态。

Q：目前是否适合配置中短利率债品种？您有什么配置建议？

张佳蕾：市场最近比较纠结。3月初以来短端上行更多是对央行进一步宽松的期待反复落空的反应。假设在没有降息、降准的情况下，从利差来看处在中性合理的区间，短期内有整体大幅上行的可能性较低。从整体来看，跟长端相比，中短端的风险相对可控。

像三个月中短债这样的组合，是可以主动配置这种信用债的。1-3国开现在也在慢慢从保守往转中性方向调整，所以，现在配置中短端正当时。目前看，现在整体的收益率水平相较于今年1-2月份的时候，是得到了一个比较好的调整，回到了年初或者去年年底的位置，反观整体市场除了债券市场、股票市场，今年的波动都会比较大，也都是比较难做的。把资产放在偏短的资产上，这样安全性会更高，确定性也更强。我们也会继续秉承现金投资部一直严控回撤的宗旨，希望能够给各位投资者带来稳定的收益回报及稳稳幸福的体验感。

分析+盘感+时间

三重维度提高组合收益

Q：您是通过什么指标和框架分析，来更好地做到“春江水暖鸭先知”？

张佳蕾：我们每天会对资金面有一个监测，同时，也会有一个周度报告，更多的是自上而下的一些分析。在宏观层面，比如现在整体的主基调是什么，现在市场整体焦点是什么，从这些观点出发对央行操作做一部分的解读。还有就是像PMI宏观数据，还有信贷数据的市场预期在什么位置，整体统筹数据，以及跟踪目前很多同业货币市场资产收益率的表现，同业存单的未来到期情况等一系列硬指标。同时也会做一些适度调整，所谓精准投放。央行的策略报告和季度货币政策报告也让我们更多地看重价格指标，比如DR007的变化以及它的中枢情况。

这些就是刚才说的硬指标。软指标其实更多的是像一些盘感、对盘面的感觉。资金其实有一定的季节性但是资金一旦有波动的时候对我们来说也是非常好的配置和交易的时点。除此之外，每个季末的时点跨季资金都会比较稀缺，整体稀缺的时候我们就会用一些杠杆策略以及把之前配置的资金留到比较好的稀缺时间点来进行配置，给组合提高一定的收益。整体来说，我们一般会以分析+盘感+时间维度来做出一个投资的结论。

严控回撤早做防守

杠杆策略增厚收益

Q：您对短债类资产、信用债有何看法？

张佳蕾：短债资产，我个人会用流动性比较好的存单进行性价比比较。现在一年的存单整体在2.6%附近，加入税的考虑之后，它对应着AAA的CP应该在2.7附近。所以，如果说CP能够达到这个位置或者高于这个位置，会相应做一些配置。现在从利差来看，整体的信用利差和期限利差在短信用上都被压得比较薄，这和近期很多违约事件发生有关，造成很多投资人和机构把信用入库标准一压再压，导致能入库的信用债越来越少，尤其是能取到比较高收益的信用债。所以信用债就是在高收益、久期、流动性几点上做选择，选择了其中一点，其他的两个因素也会受到相应的影响和调整。

短债产品由于利率在宽信用的担忧以及宽货币的期盼下，还是比较纠结的形式，所以短债类产品现在最好的策略就是息差策略，买入高收益的短久期的信用债加一定的杠杆就可以让这个组合的净值相对稳定一些，远离整个收益率曲线波动的影响，这也可以解释为什么最近的信用债走得比利率债强很多的原因。

但是这种操作其实也是有一定的弊端，因为这种靠收益的信用债具有一定的稀缺性，组合越大能够配到这种高收益信用债的比例越小，再加上我们公司也有着非常严格的入库要求，单家主体单家评级信用债无论在组合里还是整个公司的持仓都有非常严格的限制，所以越大的组合，这种高收益信用债的比例越少。随着组合的增长，对我们来说也是一种考验，要控制好回撤，所以整体的想法是当组合变大的时候，我们要早于别人去做防守，另外更多要选择在信用债上用杠杆策略来增厚收益。

Q：影响今年整体利率走势的重要因素是什么？有什么机会点和风险点？

张佳蕾：近期行情还是走得比较快的，所以，我们要做到走在市场的前面。后续关键点是看有没有意外因素的发生，市场还没有预期到的事情，往往会带来更大的价格波动。

现在主要的因素，外围是俄乌战争冲突、通胀，美国缩表的次数、疫情会不会有特效药的快速上市、上海防控情况以及中国宽信用的节奏，其实都会给市场带来新的价格的波动的变化的点。机会点就是在这些事情出现变化，以及预期出现新的变量的时候所产生的。

风险点里一个比较长远的点是，虽然当俄乌战争缓和，但逆全球的浪潮还是在继续的，其实还是会对通胀有一定的影响。后续也要看中国的通胀对中国经济的影响是否会作用到整体的收益率上，从而对货币政策出现转向或者是区间的影响。

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