文 | 楼兰财经
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
金本位制是以黄金为本位币的货币制度。金本位制下，货币价值由含金量决定，每单位货币的价值等于若干数量的黄金，货币按固定价格可自由兑换为黄金。实行金本位的国家之间，其货币汇率由各自货币的含金量之比决定。金本位有三种形式：金铸币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。我们分三篇介绍黄金与金本位有关内容，本文为第三篇，介绍后布雷顿森林体系时代，即牙买加体系下的黄金市场。
牙买加体系与金本位有本质区别，但美元作为全球主要的储备货币，在布雷顿森林体系与牙买加体系下均发挥核心作用，因此有人将牙买加体系称为布雷顿森林体系II。本文不认可布雷顿森林体系II一说，而是从吉布森悖论出发，介绍牙买加体系下的黄金定价、市场表现，分析展望美联储政策正常化过程中的黄金市场趋势。
从吉布森悖论（Gibson’s Paradox）到Elfenbein模型
发现黄金价格与实际利率呈反向关系经历了相当长的过程。一开始人们聚焦于名义利率，并未注意到影响黄金价格的是实际利率。英国经济学家阿尔弗雷德赫伯特吉布森（Alfred Herbert Gibson）观察发现在金本位制下，英国利率与一般价格水平之间存在长期正相关关系，并在1923年发表的文章中分析了这一现象。
吉布森研究发现，在1730-1930长达200年的时间里，英格兰银行发行的永续债券（Consols）收益率（名义利率）与批发价格指数之间存在长期的正相关关系。其他经济学家也发现并分析了该现象，其中Thomas Tooke 早在1844年就发现价格水平与名义利率之间呈正相关关系。
凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中介绍了吉布森的研究，认为当时的经济理论无法解释这种关系。凯恩斯认为，在信贷扩张和通货紧缩的周期变化中，价格和利率同时上涨、同时下跌的趋势不能解释这种长期的正相关关系。凯恩斯错误地认为费雪效应不能解释价格和利率之间的正相关关系，因此称之为悖论（Gibson's Paradox）。
凯恩斯认为市场利率具有粘性，无法快速平衡储蓄和投资，在利率下降期间储蓄超过投资，在利率上升期间投资超过储蓄。当价格水平下降时，利率下降；当价格水平上升，利率上涨。凯恩斯试图以此来解释吉布森悖论。
凯恩斯的吉布森悖论引起了现代经济学的质疑，因为它发生的货币和金融环境（即金本位制、利率主要由市场决定等条件）已经不复存在。相反，现代央行制定货币政策、调节利率时不再参考任何商品本位（如金本位）。弗里德曼（Milton Friedman）也未能合理解释吉布森悖论。
在金本位制下，黄金成为货币，黄金的供应几乎不受政府影响，利率也是如此（不受货币政策影响）。因此在金本位制下，利率为实际利率。当一般价格水平上涨，表明黄金购买力下降，反之亦然。
在吉布森悖论下，利率和价格之间的正相关关系属于市场现象，当央行通过干预使利率与通货膨胀人为地联系在一起时，这种现象就不复存在，或者发生重大变化。在吉布森做研究时，利率由储户和借款人决定（货币实现供需均衡时的利率）。大萧条之后，特别是最近几十年，央行的货币政策在很大程度上压制或扭曲了这种关系。
1973年布雷顿森林体系崩溃后，黄金不再充当货币，成为商品和避险资产。由于黄金属于不生息资产，持有黄金不能像债券那样带来利息收入，因此，影响黄金价格的是名义利率扣除通胀后的实际利率，实际利率为持有黄金的机会成本。当其他因素保持不变，实际利率上升，黄金价格下跌；实际利率下降，黄金价格上涨。Elfenbein模型认为，当实际利率与自然利率每相差1个百分点，黄金的年化变动幅度为8%。
实际利率与黄金价格
价格主要受实际利率变动的影响，这与其他资产有较大区别。股票定价主要受上市公司业绩、要求的回报率两大因素影响，回报率为名义利率加上风险溢价等因子；债券价格由发行主体偿债能力、市场利率等因素影响；商品受经济表现、宏观政策、市场供需等因素影响。
具体而言，黄金价格与实际利率（10年期通胀保护债券收益率）之间存在高度负相关关系。下图是黄金价格、10年期名义美债收益率（10Y UST）、10年期盈亏平衡通胀率（10Y Breakeven）、10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）历史变动趋势。
来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance
我们计算发现，2003年1月2日-2022年4月5日期间，黄金价格与10年期名义美债收益率（10Y UST）、10年期盈亏平衡通胀率（10Y Breakeven）、10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）之间的相关系数如下。其中，黄金价格与10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）之间的相关系数为-0.9126，二者之间存在高度负相关关系。
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我们还发现，2003年1月2日-2022年4月5日期间，黄金价格与10年期名义美债收益率（10Y UST）之间存在较显著的负相关关系，相关系数为-0.8797。由于代表长期实际利率的市场指标10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）出现较晚（2003年1月2日），因此在更长时间范围内，理论上似乎可以借助10年期名义美债收益率（10Y UST）来解释黄金价格的变动。
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但需要警惕的是，1979年12月27日-2022年4月5日期间，黄金价格与10年期名义美债收益率（10Y UST）之间的相关系数为-0.6922，相关程度较弱。其中，1979年12月27日-2003年1月1日期间，黄金价格与10年期名义美债收益率（10Y UST）之间的相关系数为0.5263，呈较弱的正相关关系。这说明黄金市场、10年期名义美债收益率的逻辑发生了重大变化，主要体现在三个方面：
第一，布雷顿森林体系于1973年正式结束，黄金的地位从货币蜕变为商品，其价格在1973年之后经历重估过程；第二，美联储主席沃尔克在任内铁腕加息，强势打压通胀，对黄金价格产生极大压制，黄金经历20年的熊市；第三，随着美债市场的规模、效率不断提升，美债收益率的指标意义不断增强，更能反映经济、利率的变动。
来源：美国预算管理办公室U.S. Office of Management and Budget、美国财政部U.S. Department of the Treasury、美联储FED，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance
美国公共债务规模自1980s年代才开始不断增大，公共债务与GDP占比不断上升（期间也有例外，即1990s年代后半期克林顿第二个任期内、2021年拜登就职后，美国公共债务规模与GDP占比两次出现显著下降）。
随着美国公共债务在里根任内、次贷危机之后、COVID-19疫情冲击之后大幅增长，美债市场规模也不断扩大。2003年1月2日，10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）推出后，成为重要的市场化实际利率指；同时，10年期名义美债收益率（10Y UST）的影响也明显上升，二者与黄金价格之间形成较高程度的负相关关系。
美债利率也受到经济周期、经济失衡、美联储政策框架调整及政策实施等因素的影响。下图是美国CPI与10年期名义美债收益率（10Y UST）、10年期盈亏平衡通胀率（10Y Breakeven）、10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）变动趋势。
来源：美联储FED，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance
计算得出如下相关系数。
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次贷危机以前，10年期美债名义收益率与美国CPI同比涨幅之间存在较明显的共震，但次贷危机之后二者关系显著弱化，相关系数从0.6降至0.2，这与美联储实施大规模资产购买（量化宽松，QE）等非传统政策有密切关系。量化宽松压低美债收益率，加上流动性变得极度充裕，推高了包括黄金在内的资产价格。
除了实际利率，黄金价格也受其他因素的影响，主要是各种突发事件引起的避险需求。如俄乌局势引发的避险情绪，在实际利率上涨的情况下推高了黄金价格。当俄乌局势出现缓和迹象，黄金价格随即大幅回落。
COMEX黄金主力合约GCM2（来源：文华财经）
行情显示，COMEX黄金主力合约GCM2在2022年3月8日盘中最高2082美元，为历史次高位；3月29日，盘中最低至1893.2美元，回落9.1%。
美联储政策正常化对金价的影响
如果俄乌局势趋于缓和，那么实际利率将成为未来较长时期内影响黄金价格的主要因素，具体指美联储实施货币政策正常化过程。
历史上，美联储政策正常化共有两轮，第一轮发生在金融危机结束、美国经济复苏阶段，实施时间为2015年12月17日-2019年8月31日，包括9次加息和一轮缩表（QT1），其中加息周期为2015年12月-2018年12月，缩表周期为2017年10月-2019年8月；第二轮发生在COVID-19疫情冲击弱化、美国经济恢复阶段，实施时间从2022年3月16日美联储加息开始，预期2022年5月开始新一轮缩表（QT2）。两轮政策正常化之前，美联储均实施了缩减购债（taper）。第一轮缩减购债（taper1）时间为2014年1-10月，第二轮缩减购债（taper2）为2021年11月-2022年3月。
整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance
在美联储实施缩减购债和政策正常化过程中，名义利率与实际利率上行，黄金价格因此承压，这与危机期间美联储在低利率环境下实施量化宽松政策推高黄金价格相反。
1988-2022年COMEX黄金期货加权价格趋势（来源：文华财经）
金融危机之后，黄金价格变动与美联储主要政策实施可参见下图。从2013年美联储开始讨论缩减购债开始，到实施缩减购债、加息、缩表，黄金价格从历史高位暴跌并维持多年熊市，直到2019年美联储结束缩表前夕，才止跌反弹。
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COVID-19疫情冲击弱化后，美国经济强劲复苏，失业率快速下降，通胀压力不断加大，美联储逐步退出宽松政策，于2021年11月公布新一轮缩减购债（taper2）计划并从当月中旬开始实施。实施过程中，美联储于2021年12月15日、2022年1月26日两次决定加快缩减购债步伐，提前于2022年3月初退出资产购债，结束量化宽松，随即于2022年3月16日宣布加息，开启新一轮加息周期，新一轮政策正常化速度大大加快。
在美联储退出宽松、转向紧缩过程中，黄金价格从历史高位大幅下跌并维持震荡。与前一轮政策正常化过程的区别在于，2022年3月16日美联储宣布加息前后，因俄乌局势紧张引发避险，黄金价格不跌反涨。这个现象有合理的解释。影响黄金价格的因素主要是实际利率，但实际利率并不能解释全部的黄金价格变化（二者之间的相关系数为-0.9126，比较接近-1，但仍有差距），突发事件引发避险会对黄金价格造成短期波动，包括在实际利率上涨过程中，黄金不跌反涨。
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如果俄乌局势出现缓和，黄金价格将回归主逻辑。受美联储收紧政策、实际利率上涨压制，黄金将面临一轮下跌调整行情，预计最低回落至1800美元左右。由于本轮通胀显著高于金融危机之后复苏过程中的通胀表现，黄金价格底部也明显抬升。
小结
在国际局势缓和的假设情景下，美联储加息、缩表，加快推动货币政策正常化进程以应对40年来最严重的通胀压力，将对黄金价格带来较大压力，黄金价格将从目前的1900美元下跌至1800美元左右。需要关注美国经济运行、供需失衡、通胀压力的变化。
如果经济保持强劲扩张，通胀压力难以缓解，美联储政策力度加大，名义利率和实际利率保持上行，会给黄金价格带来更大压力。这意味着从次贷危机、金融危机到COVID-19疫情冲击这15年中，美联储通过两轮大规模宽松政策刺激经济，压低利率推高金价，这一过程将出现逆转。2022年4月5日，美联储副主席布雷纳德在讲话中引用原美联储主席沃尔克的名言，称“失控的通胀是经济增长、就业的最大威胁”，这一表态值得高度重视。不排除1980s年代以来的40年利率下行长周期结束甚至逆转，开启类似于1940s-1980s年代利率上行长周期。
反之，如果受全球经济不利影响，叠加美联储政策紧缩效果，美国经济放缓，则会减轻黄金面临的压力。最近美债收益率曲线出现一些变化，其中10Y-2Y美债收益率接近倒挂，引发市场对美国经济前景的担忧，这一变化也会影响黄金价格的长期趋势。当然，关于收益率曲线的变化及其影响，需要深入分析准确把握，仅通过10Y-2Y收益率曲线来判断美国经济长期前景及其市场影响并不可靠，详细分析本文从略，我们将撰写专文进行论述。
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