【国投瑞银策略报告】二季度全球市场该怎么看？

宏观展望：

2022年Q2仍将持续受到俄乌战争、通胀预期、美债利率、疫情控制等因素影响而有较多扰动。但这些因素预期在Q2至下半年期间内逐步出现改善迹象，使下半年整体海外宏观经济重回成长正轨。

权益：

美联储加息初期常带来权益价格修正压力，但权益后续走势将更多取决于货币政策是否相对实体经济变得过度紧缩。在未来经济持续维持增长动能，且商品类带动通胀预期即将有望见顶滑落的前提下，美联储将有更多温和加息的空间，有助避免美联储因过度收紧而使经济产生衰退。在这样的情境下，我们认为海外权益市场需保持谨慎但无需过度悲观。

固收：

中长期而言，美债利率仍处加息周期间的上行通道，控制短久期仍是必要之举。但单以近一至二季度时间而言，美债利率并非全然悲观的预期持续上行。当前市场利率已极度反映了对加息的预期，考虑下半年较高机率的通胀回落，美联储很可能重新表达温和加息的讯号，并因此拉动当前过度空头的市场格局，使利率呈现回落势头。

虽有战争及疫情的意外事件，但对一季度海外市场而言，最大的变动因子莫过于美债利率的快速上行。利率上行，一方面对权益市场的估值产生压力，另一方面对债券市场产生直接的跌价冲击。美债短端利率的快速上行造成曲线利率倒挂，更引发了市场对于经济衰退是否将随之而来的担忧。而促使美联储坚决转鹰的核心原因，就是不断创下新高的美国通胀率。

在过去二年因疫情与刺激政策相互影响下，服务分项供需二端皆缺乏成长空间，商品分项则一跃成为主要需求增长中枢。需求上升但供给端供应链不畅通，使商品分项通胀持续上扬，成为目前通胀压力主要来源。一季度的俄乌冲突与亚洲疫情再起，带来更多的商品供给限制，也加剧了美国的通胀压力。

美国当前通胀压力主要源自商品分项

目前随着供应链瓶颈和芯片短缺的缓解，商品分项供给不顺的现象正在缓解，从一些领先指标上看，美国二手车价格已经出现了回落的信号。如果后续俄乌冲突的影响逐步缓解，油价对于美国通胀的拉动作用也有望在二季度后逐步减弱。

虽然由于疫情的缓解，部分投资者担忧美国居民从商品消费转向服务消费，会推升服务类价格，但服务类价格更多由工资增速驱动。考虑到美国财政与货币政策的持续收缩，年内薪资过度增长扩张的可能性较低，其对于服务品价格的推升作用预期将在明后年才逐渐显现。整体而言，我们估计二季度美国通胀可能达到拐点，下半年通胀情况将有所改善。

为了抑制通胀预期的发散,美联储加息步调不断上修，市场对于2022年年末联邦基金利率的预期，也从年初的1%-1.25%左右上修到了2.5%-2.75%的区间，对应全年加息10次。10年期美债利率自3月初以来，在一个多月的时间内从1.72%上升近2.8%，升幅超过了1%。

而在紧缩预期升温的同时，市场对于未来美国经济衰退的担忧也有所加大，美债利率的期限利差不断收窄，各长短年期利差开始出现倒挂。不过基于美国企业资产负债表状况与居民超额储蓄支撑下，我们认为年内海外经济出现衰退的可能性偏低，当前的曲线倒挂主要还是在反应市场对加息的高度预期，而非实体经济开始衰退的讯号。

市场对美债利率预期持续上修，三月至今上修幅度十分显著

资料来源：Bloomberg, BCA research

美联储当前的政策态度与半年之前形成了鲜明的反差。在2021年四季度之前，美联储持续表达通胀是暂时性的。最近几个月美联储的态度转变，实际上也是基于短期通胀数据的走高。但这也意味着，如果后续通胀见顶，美联储的政策立场再度变化也是有可能的。

依目前状况而言，俄乌冲突对能源和农产品的供给扰动持续，叠加中国疫情可能给供给造成阶段性制约，实体经济和市场的短期通胀预期都仍在高位，但当这些扰动因子出现改善契机时，配合供应链的不断修复，与财政刺激的边际消退因素，通胀也几乎确定即将迎来年内高点，下半年将呈现和缓迹象，提供美联储推行较为和缓加息政策的空间。

短期而言，随通胀见顶、美联储的政策再调整下，我们预期全年美债利率的高点可能出现在二三季度间，下半年可能有短期下行空间。中长期随加息的持续进行，美债利率仍有上行动力，维持债券部位的短久期仍是较佳策略。俄乌战争与新一轮新冠疫情仍为近期全球经济的不确定因子，整体而言我们对于这些事件抱持着正面信心，但实际变化仍有可能超出预期，或因市场情绪引发短期修正。在这样的环境中，还是安全第一，同时谨慎且理性不过度悲观地面对投资与疫情。