（报告出品方/作者：长江证券，王鹤涛、叶如祯、杨洋）
自上而下，周期看成长：当前可以乐观些
之所以周期视角切入大类资产，源于实体经济复苏-繁荣-滞胀-衰退的次序与轮动有迹可 循，尤其在危机后的两到三年内可具较强的参考意义。 对于当前窗口，我们以“危机后通胀交易的第三阶段”去审视大类资产的演绎。2021- 2022 年，与 2012-2013 年的窗口特征非常相似，均是处在 1）危机后自宽松向紧缩的 转折窗口、2）大宗步入第三阶段原油引领、3）类滞胀引致权益走熊，风格上成长股持 续受抑制。
梳理其背后的机制，高通胀引致高利率，当前的美债经历两波上行，通过三条路径深度 压制 A 股与成长股估值：1）抑制国债利率下行，2）引致人民币贬值外资撤离，3）压 制美股科技股估值。 单从大宗绝对价格角度，未来半年或依旧将维系强势格局，但从边际金铜比的视角而言， 3.1%或是本轮美债利率的高点，当前的 3%或已反应较为充分，其进一步上行空间或将 有限。这意味着我们对于成长股或将可以乐观些。
大类资产：三阶段演绎，大宗主导，类滞胀组合
从商品视角切入，对于当前窗口，我们以“危机后通胀交易的第三阶段”去审视大类资 产的演绎。2021-2022 年，与 2012-2013 年的窗口特征非常相似，均是处在 1）危机后 自宽松向紧缩的转折窗口、2）大宗步入第三阶段原油引领、3）类滞胀引致权益走熊， 风格上成长股持续受抑制。 之所以周期视角切入大类资产，源于实体经济复苏的次序与轮动有迹可循，且在危机后 的两到三年内可具较强的参考意义。
危机后通胀交易三段论
以危机模式看商品价格演进次序，通胀交易随经济复苏将呈三阶段规律演绎：阶段一， 交易宽松，黄金领衔。央行大量释放流动性对冲，经济筑底，对利率敏感的贵金属率先 受益；阶段二，交易复苏，基本金属领衔，工业复苏更为快捷，制造业上游弹性最大的 基本金属最为受益；阶段三，交易滞涨，原油、农产品领衔。消费回暖，随着复苏逐级 向下游传导，CPI 涨速超越 PPI，经济呈类滞胀特征，后端的农产品与原油受益。2022 年我们处在这个交易的第三阶段，海外复苏，原油主导大宗。
基于通胀看大类资产，亦分为三阶段
而基于大宗这一线索切入大类资产复盘，对其他资产或有更系统性的理解：1）2020-2Q 启复苏段，经济底+宽流动性，大类中债权/黄金轮动，权益盈利底+估值升；2）2020- 3Q 启繁荣段，经济上+宽流动性，大类中商品/权益领衔，权益盈利估值双升；3）2022- 1Q 启滞胀段，经济稳+紧流动性，大类中大宗跑赢，黄金跟随，债券/权益受压制，权益 盈利估值承压。当前类滞胀的大类窗口“强大宗+弱权益”与 2012-2013 年的窗口特征 相似，均处：1）危机后宽松向紧缩转折段；2）大宗第三段原油引领，类滞胀特征；3） 权益熊市盈利估值承压，成长风格受抑制。
第三段，大宗主导大类资产
而通胀第三段，恰是商品对于大类资产最重要的阶段。该阶段随经济复苏，前期刺激政 策拖底的必要性逐级下降。且大宗价格高企势必触发政策端对后续高通胀的担忧，进而 将加速政策（货币）转向，因而前期受益于流动性宽松的资产将迎来大幅反转。
权益资产：两条线索，主板与成长，美债与美股
落地至权益 A 股，在这三阶段大类资产复盘中，不同于过往有两条线索至关重要：1） 线索一，美债利率，对应上证 50 走势，本轮 A50 的下行两阶段的与美债利率的上行节 奏可一一对应，传导路径基于“美利率上—中美利差—外资流出—A50 走熊”，本质是 过往 3 年外资趋势性流入致 A50 溢价，而于美元回流阶段带来的反噬效应；2）线索二， 纳斯达克，对应创业板走势，创业板本的顶部晚于 A50，而同步于纳斯达克，传导路径 基于“美利率上—估值折价—中美科技股走熊”，这是利率上行周期压制成长股估值的 传统范式。但俩线索归根结底是美债利率上行驱动，背后来自原油领衔的通胀压力倒逼 货币政策转向。这也是为何上一轮 2012-2013 年的相似窗口中，成长股与原油价格呈强 负相关的逻辑，成长股企稳的基础在原油与大宗转弱。
就成长股而言，大宗与其联系的关键节点在利率，美债利率。从 2012-2013 年的视角来 看，大宗商品与 A 股以及成长股呈强负相关关系： 1）2012 年一季度起，原油价格见顶，对应 A 股筑底、成长股行情启幕； 2）2013 年四季度起，原油价格高位坍塌，对应 A 股启动、成长股步入快速牛市通道；
第一段传导，油价主导通胀施压货币政策加速转向，促使美债利率上行。2011 年，大宗 演绎步入第三阶段，海外复苏原油启动主导大宗走牛。2012 年，伴随油价持续推升通 胀压力渐显，美债利率筑底回升。2013 年年中，美联储主席伯南克宣布 TAPER 于 2014 年启动逐步退出 QE，美债利率加速上冲。
第二段传导，美债利率上移，中美利差收缩，中国国债利率易上难下，A 股权益盈利估 值承压。一边是海外复苏国内周期下行，2011-2013 年中国受困于建筑投资中枢下移且产能过剩，国内盈利周期持续向下；另一边是美债利率上行，国债压力渐现，2013 年内 外交迫下现“钱荒”对权益估值端压制持续。
第三段传导，美债利率上移，资金回流美国，新兴市场高估值资产折价加剧。伴随美国 利率上行，其投资回报率上升，进而致使资金大面积流出新兴市场回流美国。进而致使 前期受益于流动性宽松的高估值成长股受到更猛烈的冲击。对应 2011-2012 年成长股风 格持续占劣。（报告来源：未来智库）
当前格局，加速段已过，通胀磨顶，成长磨底
本轮格局，与 2012-2013 年如出一辙。高通胀引致高利率，当前美债经历两波上行，通 过三条路径深度压制 A 股与成长股估值：1）抑制国债利率下行，2）引致人民币贬值外 资撤离，3）压制美股科技股估值。 单从大宗绝对价格角度，未来半年或依旧将维系强势格局，但从边际金铜比的视角而言， 3.1%或是本轮美债利率的高点，当前的 3%或已反应较为充分，其进一步上行空间或将 有限。这意味着我们对于成长股或将可以乐观些。
当前的商品：强原油，高通胀
本轮大宗同样经历三个阶段，当前处在第三阶段，海外复苏原油主导通胀。2021 年，中 国工业主导，金属领衔大宗。而至 2022 年，随着海外消费接力，原油领衔大宗，使通 胀预期再创新高。当前原油库存维系低位，而海外消费景气仍在延续，我们预计上半年 油价仍将延续高位震荡格局。
受高油价驱动，美国核心 CPI、PCE 维系历史高位震荡，迫使美国政府与美联储自去年 11 月起启动政策应对。年初至今高通胀驱动货币政策加速转向，自 TAPER，向加息缩 表的紧缩政策组合其强度是前所未有的。
当前的利率：两波上行，加速陡增
本轮美债经历两波上行，其节奏与 A 股及科技股走势高度相关： 1）第一波，2021 年一季度，随美国疫苗普及经济放开，利率加速向通胀收敛升至 1.6%， 引致 A 股筑顶回落、核心资产抱团瓦解、科技股高位回落。 2）第二波，2022 年一季度至今，随通胀高企美国货币政策转向，利率加速冲向 3%， 致使 A 股转弱、核心资产、科技股加速走弱。 线索与逻辑来看，与 2012-2013 年如出一辙，高通胀引致高利率，进而通过三条路径， 1）抑制国债利率下行，2）外资撤离，3）压制美股科技股估值，压制权益抑制成长。
金铜比视角：利率上行空间或将有限
单从大宗绝对价格角度，未来半年或依旧将维系强势格局，但我们提供一个边际上视角， 即通过金铜比看美债利率上行空间：1）金铜比是商品市场的“美债利率”，金包含通胀 预期与名义利率，而铜映射通胀预期，两者比值刻画了利率的波动；2）本轮“商品利 率”率先随经济复苏启动修复，半年前至 3.1%，对应上一轮周期高点，即开始维系震 荡。因而从这一视角出发，美债利率当前 3%或已反应较为充分，其进一步上行空间或 将有限。这意味着我们对于成长股或将可以乐观些。
自下而上，电子行业复盘：以史为鉴，下注未来
历史估值底部，长期机遇明确。电子行业作为成长性赛道，年初以来在地缘政治、美联 储加息预期、疫情、消费电子出货量小幅下滑、半导体封锁加剧等的多重悲观市场预期 的影响下，板块跌幅靠前，年初至今（5 月 16 日）下跌约 34%，估值分位数处于历史 低位，板块整体估值水平（PETTM，剔除负值）在 25 倍附近，分位数在 6%。长期角 度上看，硬科技具备非常广阔的成长空间，AIOT、VR/AR、智能汽车等新兴应用构成庞 大需求支撑，产业链投资价值仍十分明确。本篇专题报告致力于从不同电子细分板块入 手通过对行业基本面以及估值的历史复盘，推演当前细分领域的投资机会，行业强基本 面的支撑下，部分低估优质标的再次迎来布局良机。
半导体：根基不改，曙光在前
景气复盘：下游需求驱动成长，产能扩张影响波动
半导体作为下游电子应用的核心组成之一，行业的发展本身与下游整体需求变化强相关， 同时半导体作为较为完整的产业链，包含 EDA/IP、设计、晶圆制造、封装测试、设备、 材料等多个环节，其产品的研发、产能扩张和库存周转都具备一定的时间性变化，而这 将较大程度地影响半导体企业基本面的变化，因此在复盘行业股价波动前我们首先将回 顾半导体行业的周期性变化。基于下游需求、产能扩张和库存变化三大维度，我们一般 将半导体行业划分为 8-10 年的关键产品大周期（核心为新产品的总量、渗透率和单应 用半导体价值量）、3-5 年的产能中周期（核心为晶圆厂、封测厂的资本开支与产能扩张 进度）以及 3-5 个季度的库存短周期（核心为下游应用的季度性库存情况）。
基于这三大维度，我们可以把全球半导体行业过去二十年划分为三大阶段：
1、2001 年末~2009 年中：本阶段内的核心驱动力是手机（2G 功能机）和笔记本电脑 的销量与单机半导体价值量的提升，其中我们又能根据设备商出货量的变化划分为前后 两个阶段（2001 年末~2005 年中，2005 年中~2009 年中），分别对应的是新品初期高 速的渗透率提升与中游产能快速扩张的阶段、产品渗透率提升速度边际减弱与后续产能 扩张动力收缩的阶段。在此阶段内又有如台积电等的 Foundry 模式的快速兴盛、存储行业的逆周期投资竞争、我国半导体行业的发展等值得关注的对行业整体发展有较大影响 的关键事件，我们未来将进一步展开分析；
2、2009 年中~2019 年中：本阶段内的核心驱动力是智能机（3G/4G）、平板电脑等终 端品的发展，尤其是 APU、多摄、射频等部件带来的单机半导体价值量的快速提升。类 似的，这十年可划分为产品渗透率低和产能扩张快、产品渗透率边际提升减弱和产能扩 张收缩的两大阶段（2009 年中~2016 年中，2016 年中~2019 年中），但值得注意的是， 在 2016 年后随着单机价值量显著增加的 4G 手机销量的增长和人工智能浪潮带来的高 性能运算的发展，全球半导体月度增速中枢有所提升。
3、2019 年中~至今：5G 智能机、AIoT、新能源车、自动驾驶系统等多种关键应用释放 较强增长动力，驱动全球半导体月度销售额持续增长至今，中游产能扩张仍在保持较快 增速，未来阶段性变化的关键节点需要关注 5G、新能源车和自动驾驶等下游渗透率的 变化情况，而当前而言这类下游的渗透率仍较低，未来全球半导体仍有相对长的一段高 速增长期。
股价复盘：万变不离其宗，把握脉络挖掘机遇
行业景气的变化是股价变化的根基，我们选取了长江半导体指数、费城半导体指数、台 湾半导体指数作为回溯指标，分别对应我国大陆地区、美国、我国台湾地区半导体行业 的发展情况。回顾过去十二年的指数变化，我们可以较为直观地发现：1、万变不离其 宗，三大指数基本围绕全球半导体月度增速波动，其中费城半导体、台湾半导体相对更 加贴近全球半导体增速，符合产业情况，我国大陆地区在本阶段初期包含较多泛半导体 企业，集成电路企业相对较少，整体波动与全球半导体变化整体呈现趋势一致、幅度差 异大的特点；2、三大指数与全球半导体月度增速波动呈现一定的周期性，可分为 2010Q1~2011Q4、2012Q1~2016Q2、2016Q3~2019Q2、2019Q3 至今四个阶段，基 本对应我们对景气的划分；3、2019 年中后三大指数同比增速相对高于全球半导体整体 增速，且 2021 年中后三大指数增速均大幅下挫，目前已背离全球半导体整体增速，或 为疫情反复、国际关系扰动下市场对需求和供应链安全的不确定性的担忧，此外也有流 动性风险的影响在内，我们认为，在多种下游终端驱动下，全球半导体月度增速仍能够 保持相对高速的增长，短期扰动下指数与基本面变化的背离更加突出行业的配置性价比。
消费电子：龙头估值进入配置区间
由于消费电子行业投资多基于产品生命周期逻辑，也符合行业惯用的 PEG 估值体系， 因此我们对板块的历史复盘同样基于终端视角，可以将行业发展（2011-2022 年）分为 三个大的阶段：2011-2014 年，2015-2017 年、2018 年-至今，而指数的大波动周期会 更多。
第一阶段（2011-2014 年）：该阶段全球智能手机渗透率尚低，出货量保持高速增长， CAGR 增速接近 40%。硬件方面，智能手机在此时大量搭载新技术同时 4G 网络开始普 及，而在软件内容方面，社交、视频、游戏、电商等应用蓬勃发展，促进了智能手机在 用户端的快速普及。国内安卓厂商在此时逐步崛起，带动了国内供应链的发展，而部分 优质供应商也进入了高端品牌苹果客户供应链，实现了高成长。
第二阶段（2015-2017 年）：智能手机行业整体出货量放缓，行业面临高端化升级，行 业成长从过去的“量增”逻辑向“价增”转变。智能手机在声学、光学、显示、外观等方面创新升级进一步带动供应商在单部手机参与的价值量增长，也正是在手机出货见顶 这个阶段，诸多消费电子公司开始进行多元化业务布局谋求未来长期发展。
第三阶段（2018 年-至今）：智能手机进入成熟期，叠加疫情影响行业出货量出现下滑趋 势，5G 换机红利带动单部手机 BOM 成本上行，TWS 耳机等部分可穿戴产品迎来爆发 式增长。我们认为 2020Q4 以来 TWS 耳机行业高速增长阶段已过，智能手机出货仍受 疫情反复影响，未来行业新一轮成长或许更加依赖新兴终端的起量，实现从千万级向亿 级的跨越，如 VR/AR、折叠屏等，而汽车电子则有望凭借附加值的大幅提升实现市场的 扩容。
元器件：历史涨价区间是超额收益的支撑
回顾风华高科、三环集团和火炬电子等代表型企业，2017 年以来跑赢沪深 300 的区间 主要有两个，即 2018 年初-2018 年中、2020 年中开启的涨价区间。MLCC 的投资机会 集中在少数时期。除 2012-2015 年期间，大部分情况下超额收益出现的时间区间较短 （1-2 年），但呈现出极强的爆发力和波动性。
从当前的竞争格局来看，MLCC 市场主要掌握在海外供应商手中，大陆供应商实现国产 替代的空间巨大。 我们认为，MLCC 最终能实现国产替代的基础是大陆电子终端制造所需的产业集群效应。 此外，自 2019 年以来终端客户对供应链安全更加重视，无论是部分被封锁供应链的科 技企业，还是未雨绸缪的传统电子产品制造商，都迫切需要培育本土的可靠元器件供应 商。2022 年下半年，以风华、三环为首的大陆系 MLCC 供应商产能进入高速释放，可 能进入数个季度的价格阵痛期。（报告来源：未来智库）
面板：2020-2021“宅经济”景气周期结束
全球疫情引发的居家办公、教育、娱乐“宅经济”是海外需求爆发的主要因素。随着海 外需求回落，行业景气度回归正常水平。当前处于传统淡季，TV 产品价格也基本回落 至启动前水平，IT 产品仍处于较高景气状态。
从全球新建面板产线情况来看，LCD TV 投资趋于停止，但 IT 与 OLED 投资仍有新增 加。因此，我们维持对大尺寸 LCD 强周期 dao 波动收敛的判断，龙头公司基本面波动 降低，但未来 2-3 年，在 IT 产能持续开出的情况下，我们认为 IT 产品价格可能持续承 压，直到海外落后产能逐步出清。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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