英伟达(NASDAQ:NVDA)的潜在投资者可能会紧张不安，因为该公司将于5月25日公布其2023财年第一季度的业绩。由于国际地缘政治风险和对全球经济衰退的预期上升，纳斯达克指数从年初至今下跌了27%以上，鉴于目前市场上的悲观情绪，一点风吹草动都会引发股价的崩盘。
市场的大幅回调已经让许多高质量股票的估值降至更合理的水平，比如NVDA和AMD。迄今为止，NVDA的价格已经下跌了43%以上(AMD的降幅超过了35%)。考虑到拥有更强的增长能力，英伟达的估值反而缩水得更厉害。也正因为如此，许多潜在投资者受到诱惑，纷纷抄底这只高增长股票。
然而我的观点是，不应该在这个时候下赌注，在看似便宜的价格面前，英伟达未来的信号好坏参半，此时入场无异于赌大小，一方面，按非公认会计准则TTM计算，NVDA目前的市盈率约为37倍，确实与不久前的100多倍市盈率相去甚远。它的真实经济或所有者的收入甚至更低，大约是32倍。展望未来，有一些增长催化剂将进一步压低估值，例如英伟达推出了一系列新产品，以打入一个高利润、高增长的市场，这些产品包括GeForce RTX 3050桌面GPU、GeForce RTX 3080、Nvidia AI Enterprise 1.1软件，以及最近面向数百万开发者推出的Nvidia Omniverse。
但从负面的角度来看，这一估值仍处于较高水平。未来还将出现几大基本风险。芯片短缺可能会持续甚至恶化。最近加密货币价格的暴跌可能会对其采矿芯片的需求产生负面影响。在宏观经济方面，随着美联储加息以对抗通胀，美元正变得更具吸引力，这可能会抑制出口，并增加出现技术性衰退的可能性。Meta、Netflix和Peloton等几家知名公司最近都宣布暂停招聘，甚至裁员，原因要么是扩张过度，要么是需求增长低于预期。在不久的将来，这种消极的发展也很可能发生或影响NVDA。
英伟达未来积极的一面
首先从积极方面入手。其较为合理的估值和强大的产品组合。按非美国通用会计准则TTM计算，NVDA的PE约为37倍，按美国通用会计准则TTM计算约为43倍。确实，相比于其他芯片股票它仍然不便宜，但考虑到与不久前超过100的峰值PE相比，它要合理得多；通常引用的会计收益并不能准确反映其真正的经济收益能力。作为一只积极投资于成长性资本支出的高增长股票，会计盈余严重扭曲了它的真实盈利能力。
简单地将其自由现金流(FCF)和每股收益进行比较，就可以看出这种差异。多年来，FCF经常超过每股收益。FCF/EPS的转化率一直在1以上，平均约为145%。也就是说，由于其高增长的资本支出，低估了其每股收益能力。
NVDA:高增长的资本支出投资
理解OE（所有者收益）的关键是要区分增长性CAPEX和维护性CAPEX。增长性CAPEX是可选的，不应视为成本。几十年来，像沃伦-巴菲特这样的投资者一直在宣传这一概念。
在这种背景下，下图显示了NVDA的真实经济收益与会计上的EPS的比较。结果显示为OE和EPS之间的比率。而这个比率平均为174%。也就是说，它的真实经济收益是其会计EPS的1.74倍，因为它的大部分资本支出是用来促进增长的，因此不应该被视为成本。它目前的OE与EPS的比率是132%。因此，修正增长的资本支出后，其基于所有者收益的PE "仅 "为32倍左右。
估值更加合理，但仍然偏高
近期的回调使NVDA的估值相对于历史估值和整体市场估值都处于一个更合理的区间。如前所述，从会计角度看，NVDA目前的估值在37倍至43倍市盈率之间，比100倍市盈率的峰值水平低了一半以上。
但即便是在调整了会计利润与真实利润之间的差距之后，这样的估值无论从绝对值还是相对意义上讲，仍显得昂贵。与纳斯达克100指数(Nasdaq 100)相比，它仍然相对昂贵，纳斯达克100指数目前的市盈率约为34倍(而且本身也处于历史高位)。再与AMD(会计市盈率为35倍)和英特尔(会计市盈率不到10倍)等同行相比，它也仍然处于明显的溢价。
展望未来，NVDA有更多的增长催化剂。该公司正在推出一系列新产品，如游戏领域的GeForce RTX 3050桌面GPU、GeForce RTX 3080和3070笔记本GPU。随着它在高端游戏市场的不断加强，它可能会进一步扩大其利润率并促进增长。其数据中心是另一个具有高增长潜力的领域。数据中心部门刚刚发布了Nvidia AI Enterprise 1.1软件。鉴于产品结构向高利润产品的这种转变，预计毛利率将在65% GAAP至67%非GAAP之间。
英伟达未来面临的风险
除了上面提到的高PE，英伟达还面临的其他一些主要风险，潜在的投资者还不应该大举押注英伟达。
宏观经济风险。随着高通胀和供应链中断的持续甚至加剧，在过去几个季度里，经济衰退的概率大大增加。NVDA的高端和高利润产品对这种经济衰退特别敏感。这种担忧已经导致Meta、Netflix和Peloton等几家高增长的科技公司在最近几周宣布暂停招聘，甚至裁员。这种招聘冻结和裁员可能产生二阶效应，抑制对NVDA产品的需求。
加密货币挖矿的风险。NVDA的产品对加密货币采矿业务有相当大的风险。加密货币市场一直非常不稳定，最近几天刚刚遭受了巨大损失，这可能会影响未来对NVDA产品的需求。正如执行副总裁兼首席财务官Colette Kress评论的那样：“我们的GPU能够挖掘加密货币，所以我们对这对我们的总体GPU需求有多大影响的可见性有限。几乎所有桌面Nvidia Ampere架构GeForce GPU的出货量都是轻度缓存率，以帮助将GeForce供应给游戏玩家。加密采矿处理器的收入为2400万美元，这包括在OEM和其他方面。”
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