一、 一周重要事件回顾
（一）国内市场
5月23日周一：
l 国务院总理主持召开国务院常务会议，进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道，确保运行在合理区间；
l 哈尔滨市宣布废止2018年出台的《关于进一步加强房地产市场调控工作的通知》，全面放开二手房交易，激发哈尔滨市房地产市场活力，促进房地产市场一、二手联动，推动建成商品房屋去库存。《通知》废止后，购房人完成不动产权属登记，取得不动产权证即可上市交易；
5月24日周二：
l 人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，研究部署加大信贷投放力度；
l 人民银行召开全系统货币信贷形势分析会，部署落实稳定信贷增长工作措施；
l 住建部、财政部、央行发布《关于实施住房公积金阶段性支持政策的通知》，贯彻落实党中央、国务院关于高效统筹疫情防控和经济社会发展的决策部署，进一步加大住房公积金助企纾困力度，帮助受疫情影响的企业和缴存人共同渡过难关。
5月25日周三：
l 全国稳住经济大盘电视电话会议召开。国务院总理李克强在会上强调，扎实推动稳经济各项政策落地见效，保市场主体保就业保民生，确保经济运行在合理区间；
l 国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》
l 国资委发布《关于中央企业助力中小企业纾困解难促进协同发展有关事项的通知》
l 财政部：发挥财政政策引导作用支持金融助力市场主体纾困发展
l 中国信通院发布《2022年4月新能源汽车行业运行数据报告》。4月疫情对我国汽车行业的冲击影响在供给端和市场端同步显现，相较于汽车整体产销同比分别下降46.1%和47.6%，新能源汽车产销两端同比均取得40%以上的增长实属不易，当月市场渗透率达到25.3%，对汽车行业增长的贡献不断增强
l 国办印发《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务》
5月26日周四：
l 经党中央、国务院批准，人力资源社会保障部、财政部近日印发《关于2022年调整退休人员基本养老金的通知》，总体调整水平为2021年退休人员月人均基本养老金的4%
l 全国“三夏”生产工作推进电视电话会议在京召开。中共中央政治局常委、国务院总理李克强作出重要批示：切实做好夏收工作，确保不误农时、颗粒归仓
l 央行印发《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》
l 国务院办公厅发布《关于推动外贸保稳提质的意见》
l 商务部、中国人民银行、国家外汇管理局发布《关于支持外经贸企业提升汇率风险管理能力的通知》，进一步便利企业在跨境贸易投资中使用人民币，鼓励企业通过人民币跨境计价结算规避汇率风险
总体来看，上周政策出台相对密集，多数政策围绕着当前热点展开，包括了提高信贷投放力度，帮助小微企业度过难关等，也从侧面体现出当前我国经济所面临的困境。但随着政策的逐步推出和落地，我们也可以展望下半年市场预计会随着政策的推进逐步好转。
（二）海外市场
l 鲍威尔正式连任美联储主席；
l 美联储会议纪要显示，大多数美联储官员支持在接下来的几次会议上每次加息50个基点；
l 欧洲央行管委霍尔茨曼表示7月份加息50个基点是合适的；
二、一些数据的解读
5月27日周五国家统计局公布了2022年1-4月的工业企业利润数据。2022年1-4月，全国规模以上工业企业实现利润总额26582.3亿元，同比增长3.5%。
1、上游采矿业利润独木难支，制造业和公共事业大幅回落
4月份，规模以上工业企业中，国有控股企业利润同比-1.3%，相比3月份增速下降25个百分点;股份制企业利润同比增长2.2%，相比3月增速下降20个百分点;外商及港澳台商投资企业利润同比-37%，相比3月增速下降28.8个百分点;私营企业利润-8.4%，相比3月增速下降20.6个百分点。各种类型的工业企业4月份利润增速均相比3月下滑20个百分点以上，相比而言，国有和股份制工业企业利润同比增速较高，主因利润增速较高的上游采矿业多以国企和股份制企业为主。
4月份，欧美限制俄罗斯大宗商品出口，以及国内保供稳价政策推动采矿业生产加速，上游采矿业利润同比继续维持141.5%的高速增长;但中下游的制造业一方面由于原材料价格上涨，利润被挤压，另一方面4月份疫情致使制造业供需两弱，因此同比增速大幅下滑至-22.5%；公用事业同样由于动力煤等原材料价格同比上涨，利润受损，同比-26.3%。上游原材料价格导致的利润分化已经引起相关产业部门的重视，近期我们也看到国务院和发改委等部委密集发声，新一轮的保供稳价和支持下游中小企业的政策预计将陆续落地。
2、产成品库存周转率下降，企业负责率继续下降
2022年4月末，产成品存货周转天数为19.0天，同比增加0.2天，环比增加1.1天，意味着企业的运营能力和存货变现能力在变弱。4月份PMI分项数据中，产成品库存指数高于原材料库存指数，在需求向下的背景下，意味着企业在被动补库存。
2022 年4月末，规模以上工业企业的资产负债率为56.5%，环比持平。近期在各种扶持政策的推动下，企业的融资成本稳步下行，但企业负债率却没有随之上升，需求端的疲弱可能是主要原因，即融资成本即使降低，企业也没有扩大再生产、再投资的冲动。
3、小结
整体从数据来看， 4月疫情对于国内工业企业生产和销售的冲击比较明显，工业企业利润的下滑基本符合市场的预期。随着近期国家针对企业的政策密集出台以及疫情的逐步缓解，我们预计5月份工业企业利润有望触底改善。
三、债券市场一周回顾
上周的交易主线为对当下经济基本面的重新定价与资金面的持续宽松。对基本面的重新定价也让十年国债突破了五一归来后“2.79%-2.83%”的震荡区间，长端表现优于短端。
上周内“稳增长、促信贷”会议密集召开，债市对经济、信贷、货币政策的预期在本周经历过扰动与调整，但最终回归了基本面悲观预期和资金面宽松这两条主线，整体上情绪较好。
细分到每天来看，周初由于复工复产尚未进入实质性大幅改善阶段、海外“猴痘”病毒扩散，消息面利好债市。
l 周一晚间，国常会提出一揽子稳经济措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间；
l 周二市场相应出现小幅调整，回调幅度不及周一涨幅，体现市场仍旧对经济回暖的预期较弱；
l 周三午后国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，会议中强调稳经济政策要在5月底前出台实施细则。易纲行长在会中提及，“确保货币政策力度到位，将流动性总量保持在较合理充裕略高的水平”，周三尾盘与周四当日利率下行，十年国债(以220003为例)于周三突破五一归来后“2.79%-2.83%”的震荡区间；
l 周五出炉的工业企业利润数据强于预期，股市开盘拉升，债市在连续两日上涨后小幅休整，周五当日窄幅震荡。
海外方面，来自美元与美债的压力有所缓解。短期市场对于联储政策收紧的预期趋稳，美股波动率指数走低；随着就业指标与PMI等景气度指标回落抬升的衰退预期，外围逐渐进入观望与评估阶段。十年美债本周收于2.75%以下，联储更加关注的“十年期与三个月期”利差五月持续收敛至170BP以内。
我们认为：
对经济的重新定价与资金面宽松仍旧是本周交易主线，但需关注市场预期对这两个因素的充分定价与情绪逐渐钝化，利率进入谨慎看多阶段。
上周稳增长会议密集出台，从高频指标与政策定调来看，当前的经济形势总量上看受疫情影响仍较大，结构上看房地产仍旧存在“疫情封控”(主要影响华东)与“预期回暖”两大难点，这些问题预计持续体现在投资端固投基建领域的“独木难支”与信贷端的结构反差上。
经济下行压力仍旧是持续参与债券市场且做多长端的底气。从4月至今的曲线形态来看，市场预期对稳增长政策的逐步出台没有分歧，而分歧在发力时点和数据的修复时点上。稳增长政策的早出、尽出，与动态清零政策的延续，或许在未来短期内持续对立，这决定了政策面向基本面传导的时滞长短。
房地产方面，我们持续看到各地在购房政策领域加码，信贷端按揭利率不断下调，年初以来，政策松绑在深度与广度上不断突破。而就居民购房能力与意愿而言，当前购房行为的症结更多在意愿上，以“债务负担/居民储蓄”为例，我国的居民杠杆率就华东与中部地区而言，存在空间且优于2018年；但更本质的问题是居民对于房价及期房“安全交楼”的预期的改善，这些传导到基本面数据仍需时间。
资金面方面，“将流动性总量保持在较合理充裕略高的水平”意味着流动性宽松短期大概率持续。一方面，稳经济仍需宽松的货币环境；另一方面，央行利润上缴将持续至6月中旬，财政退税将在6月下旬下达完毕；结合专项债供给在6月的逐渐发力，可见6月上旬的资金面仍旧大概率处于宽松状态。
经济下行压力仍大与资金面短期内持续宽松是持续做多的核心逻辑，但需逐渐关注市场预期对这两个因素的充分定价与情绪逐渐钝化，利率进入谨慎看多阶段。
四、权益市场一周回顾
上周A股各大指数先跌后涨，表现较弱，上证指数涨-0.52%，沪深300涨-1.87%，创业板指涨-3.92%。从中信一级行业指数来看，本周表现相对靠前的行业包括：煤炭（7.18%）、石油石化（6.94%）、交通运输（2.80%）；表现靠后的行业包括：电子（-3.27%）、家电（3.22%）、房地产（-3.12%）。
（一）海外宏观来看
上周海外宏观市场没有太多的新信息。我们看到美十债收益率继续围绕2.7%的中性利率，展开区间震荡的走势。美债收益率如果要上，需要通胀预期的进一步恶化，之前从3%左右的下跌，更多是在反馈通胀部分的溢价消失。鲍威尔反复表达了不惜经济衰退也要控制好通胀的决心，在没有新的通胀数据证明之前，通胀溢价暂时还不会很快恢复。
那美债收益率是否会继续下跌呢？
下跌就意味着目前的中性利率区间要再次下行，也就是美经济已经衰退，那么鲍威尔就需要考虑今年年内是否要减少加息的次数了，目前还看不到任何这样的转鸽派迹象。当然近期公布的一些数据，低于预期，这是美联储通过抑制需求来控通胀政策的结果，并不能证明美经济已步入衰退，劳动力市场还是那么的强劲。例如：S&P Global发布的美国5月制造业PMI初值57.5、预期57.7，服务业PMI初值53.5、预期55.2，综合PMI初值53.8、预期55.7；美4月新屋销售数据环比-16.6%，预期-1.7%，前值-10.5%；4月新屋售价中位数45.06万美元，前值43.67万美元。
因此，在没有实质证据表明美国经济真正进入衰退之前，围绕中性利率2.7%进行震荡会是大概率的事件，美股也将维持震荡的格局。
（二）国内市场来看
国务院本周先后召开了常务会议和稳定经济大盘会议，要求稳经济一揽子政策5月底前都要出台实施细则，各项稳经济政策应出尽出，应出快出。
常务会议提出的措施，主要包括：
1、财政政策上继续增加留抵退税，增加退税1400多亿元，全年退减税2.64万亿元；对中小微企业个体工商户和5个特困行业缓缴养老等社保费政策延至年底。
2、金融政策上普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍，对中小微企业个体工商户贷款、货车车贷、遇困个人房贷消费贷，支持银行年内延期还本付息。
3、稳产业链供应链，保障货运通畅，取消疫情低风险地区通行限制，取消不合理限高等规定和收费；有序增加国内国际客运航班。
4、促消费和有效投资。阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。因城施策支持刚性和改善性住房需求。新开工一批水利项目，引导银行提供规模性长期贷款等。
从实际进展上，可以看到投资方面：根据财政部数据，截至5月24日，各地已累计发行新增地方政府专项债券1.7万亿元，同比增加1.3万亿元，其中超万亿元资金已经投入1万多个建设项目，覆盖交通、能源、生态环保、社会事业等9大领域。
预计各地将在今年二季度完成大部分发行工作，今年8月底前，专项债基本使用到位。随着资金逐步到位，各地加快形成实物工作量，扩大投资、稳定增长的作用正在显现。
当前因疫情影响的物流运输网络也在加快恢复通畅。与4月18日相比，5月24日全国高速公路货车流量上升约10.9%；铁路、公路货运量分别增长9.2%和12.6%，均恢复至去年同期正常水平九成左右。近一周，全国邮政快递日均业务量已基本恢复至去年同期水平。港口航道方面也保持畅通，5月1日至24日，全国重点监测港口完成货物吞吐量7.9亿吨，环比4月同期增长4.2%；集装箱吞吐量达1769万标箱，环比4月同期增长5.4%。
我们认为：
稳经济的政策在加快出台，已出台的政策在加速落地；部分地区疫情的影响得到了有效控制，并正在逐步转好；尽管5月的经济数据仍可能不尽理想，但见微知著，我们已经可以看到公路物流、港口吞吐、新项目审批开工等经济毛细血管数据的环比改善。积硅步，以至千里，中下游点点数据端的改善，将是未来经济增速拐点出现的最好观察点。
经济面最困难的时期已近尾声，A股市场4月份的走势也已充分提前反馈，面向6月乃至整个三季度，我们更应该充满信心，满怀希望。在底部的震荡整固期，选好受益于经济复苏的行业和龙头公司，耐心持有，期待接下来的市场表现。
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