红观视角｜投资中国正当时——东方红固收团队观点特辑

2022年以来，受到内外环境等多重因素影响，资本市场面临的不确定性增加，在这“百年未有之大变局”中，如何正确看待短期的不确定因素与中长期逻辑之间的关系？如何理性面对资本市场的震荡？如何把握震荡市下的固定收益投资机会？伴随着疫情防控常态化，未来经济发展和资本市场又将何去何从？

近期，为了提振市场信心、及时传递投研理念，东方红资产管理发起了六月《投资中国正当时——东方红固定收益投资策略展望》联播活动。活动由公司固定收益团队多位基金经理重磅发声，为广大投资者分析当前市场变化，解读最新宏观政策，分享投资思路和策略观点。

如果你错过了直播？没关系！东方小红整理归纳了多位基金经理近期的市场观点与经济展望，希望大家能从中得到一些启示，在面对未来的不确定性时，东方小红愿与大家共同携手穿越周期。

纪文静 公募固定收益投资部基金经理

疫情冲击减弱后的内需反弹值得关注

今年出现的一些意外冲击对宏观经济产生了一定影响，如2月的“俄乌冲突”、3月底的上海疫情都超出了大家的预期，但短期对国内宏观经济影响较大的因素是疫情反复。未来随着疫情稳定和政策层面的支持加码，后续可更多关注疫情冲击减弱后的内需反弹，如政策层面对基建、地产投资的促进作用。

在目前的市场情况下，债券市场后期关注点大概率或回到稳增长方向，未来或将面临一定的调整压力。但考虑到疫情对经济的次生影响仍在，预计市场调整幅度也不会太大，可在调整中积极寻求配置机会。

权益市场方面，随着国内疫情的缓解，稳增长政策的加码，市场也从前期极端悲观的情绪中逐步走出来。权益市场最难最悲观的时期已经过去，短期来看，权益市场主要是情绪的修复，而未来则是要去体现盈利的趋势，有业绩支撑的企业修复性预计会更好，行情会更加持续。

转债方面，去年转债估值较高，但经过了前期的调整，目前转债估值偏离得到了一定的修复，可适当把握配置机会，精选个券标的，尤其关注新上市估值合理的标的。但从性价比而言，目前正股比转债性价比仍然更优。

王佳骏 公募固定收益投资部基金经理

转债市场估值已经有所压缩，积极挖掘个券价值

虽然疫情对我们的经济、生活短期会带来一定的影响，但是从长期来看，这种影响相对较为短暂。会把疫情作为压力测试，如果在这样的压力测试之下，上市公司的竞争优势和成长逻辑并没有发生根本性的逆转，那么对我而言，因为疫情带来整个市场情绪波动所导致的股价调整，从中长期来看反而是一个比较好的买点。

在经济增长上行、通货膨胀高企的情况下，组合的债券类资产会面临收益率上行的风险。为了保持整个组合运行相对平稳，我会结合股票估值水平，配置一些受益于通胀的品种，比如上游的原油、煤炭以及中游的化工行业等等，以此来对冲债券类资产所暴露的风险。

投资组合波动率的控制关键在于优化资产配置，而不是频繁交易。资产配置不仅仅是简单分散风险，更要配置风险因子：一方面分散化不确定性大的敞口，另一方面加大高赢率、高盈亏比的风险敞口暴露。资产配置不是博弈单一方向去投机，而是用宏观对冲和风险平价的思路来配置高性价比资产，使组合能够在未来的不确定性中保持相对平稳的表现。

我们对于转债的研究非常注重估值，并形成了较为完整的估值体系。虽然估值低并不是买入转债的充分理由，但是合理的估值才能够充分发挥转债“进可攻、退可守”这一不对称性的优势。从目前的转债市场估值水平来看，经过年初以来的调整，估值已经有所压缩，并且部分新上市的转债估值性价比相较于老券有了明显提升。

在我的转债的投资策略中，整体还是自下而上选择基本面优异、估值合理的个券进行配置。具体到行业上，由于周期、成长类行业的个股波动率较大，相应的期权价值也更高，因此在合理估值前提下，组合中会倾向于配置周期、成长相关的转债。

高德勇 公募固定收益投资部基金经理

刚兑时代结束，债券市场投资呈现百花齐放格局

在资管新规出台、打破刚兑的大背景下，净值化转型成为必然趋势。在刚性兑付的时代，投资逻辑比较简单，研究显得并不那么重要，很多时候投资拼的是胆量，而不是投研。刚性兑付时代的结束，债券市场的投资必定会呈现出百花齐放的格局，会有更多不同风格的产品和细分市场供投资人选择。这对于中国债券市场来说，是一个重要进步，也改变了市场的投资风格和投资逻辑。

今年以来，资本市场巨幅震荡之下，固收类产品也遭遇了一定程度的回撤。就纯债操作而言，首先要尽力避免出现信用风险，从而对组合造成不可逆转的影响，在此基础上再去获取票息收益以及资本利得。其次，要关注宏观环境的变化，适时调整组合久期杠杆，尤其是在低利率的环境下，要关注市场波动带来的回撤。

风险敞口较大时，我们通常有如下几种对冲模式：一是调整杠杆比例或者仓位比例，减少潜在波动多带来的损失；二是降低组合整体久期，规避潜在损失；三是如果条件允许，在基金合同约定范围内可以通过国债期货进行适度对冲。对于“固收+”组合还可以通过增加有对冲效果的权益类资产进行对冲，当面临股债双杀行情，货币类、短债类产品会更加受到市场青睐，风险收益相对比较平衡，能够一定程度上避免大幅波动。我们的投资策略会向这个方向靠拢，并根据市场行情的演绎节奏，腾出空间等待市场反转机会。

随着疫情好转，更全方位的刺激政策陆续出台，后续可关注疫情冲击减弱后的内需反弹，如政策层面对基建、地产投资的促进作用，制造业投资的负面影响也在减弱。近期经济数据体现了我国经济的韧性还在，我们应该对中国经济抱有信心。

我们在投资中做了充分的预期，但是也密切关注美国经济发展预期的变化，和未来中国经济恢复节奏，以及对未来经济发展中枢和中性利率的定位，同时也会结合不同组合的投资要求，进行投资操作。

陈觉平 固定收益投资团队基金经理

坚持寻找优质的企业是做好信用债投资的先决条件

尽管今年以来，国内外市场环境出现了较大变化，但整体而言，仍然对中国经济的未来充满信心。整体而言，我们相信中国经济的未来，我们看到了大量的企业家致力于将企业做大做强，为民族品牌不懈努力，也看到了体制内精英向正确方向逐渐前进，所以对中国经济的未来充满信心。

在对后市的展望上，需结合经济走势和节奏进行判断。如果经济复苏，那么债券投资机会变少，整体策略就会相对保守一些。如果经济走弱，则可以布局一些基本面较好的企业，债券的机会也会大一些，会加配一些产业债，放一些久期。

在债券投资策略上，会持续强调集中度的管理，降低个券的极端价格波动对产品净值的影响。信用债的收益主要来源于票息收入，收益有限，但风险无限，需要衡量标的的性价比。债券流动性相对较差，很多信用债买了就要持有到期，所以我们对这些企业要深入了解，研究透彻才能购买。

坚持寻找优质的企业是做好信用债投资的先决条件。好企业主要有三大判断标准：第一，从长期来看，行业要有一些进入壁垒，或者先发优势。第二，公司一定要成熟，因为不成熟的公司或者说成立期限比较短的公司，可能历史底蕴不够。第三，企业的获现能力要强，如果有比较好的股东会更好。

邓炯鹏 董事总经理、

基金组合投资部总经理、基金经理

市场长期发展内在动力仍在，用三类资产构建投资组合

2019年初以来，A股市场连续三年上涨，整体抬升了股票估值，此外，2021年二季度起，经济增速回落。在这个过程中，俄乌冲突带来的冲击一定程度上动摇二战以来的国际秩序，疫情也一度造成国内几个核心城市一段时间的停摆，叠加全球通胀和美联储为首的各国央行加息周期，资本市场反应明显。

尽管今年资本市场遭遇了较大幅度的调整，但市场长期发展的动力仍在，要坚定信心，并保持敬畏之心。人类追求美好生活的天性推动社会不断发展，而优秀的企业是推动人类进步的重要动力。放眼看世界，中国人民是勤劳勇敢的，中国政府是高瞻远瞩、有执行力的，这从根本上形成了国家经济和权益市场长期发展内在动力。而北向资金、大型外资机构真金白银的持续流入则是实实在在证明了我们的长期竞争力。在世界性的大变局中，找到核心逻辑并坚定信心，能让我们穿越乌云。

在这个变化比较大的时代，要考虑变和不变的资产以及困境反转类的资产。所谓不变的资产，业务需求是稳定的、行业地位可能是逆势提升的，即使从分红的角度看，当下估值也是具有吸引力的。如港股和A股里分红率较高的一些大型企业。所谓变的资产，有一部分是未来具有较大成长性，当下估值较高，但会不断用成长创造价值。

成长性的领域往往有较高的继续门槛，并且变化较大，我们把这部分投资分担给有选股能力的成长型基金经理。我们会自上而下关注资本开支周期，避免以过于乐观的估值投入到产能急剧扩大的周期行业。考虑到A股具有趋势投资、波动较大的特征，会对估值高的热门赛道保有谨慎态度。此外，对于部分行业会考虑逆向投资，如疫情影响压制需求的行业。

陈文扬 基金组合投资部基金经理

建立第三支柱意义深远

养老产品将长期持有优质资产

随着个人养老金落地最近第三支柱政策的推出，第三支柱的建立对权益市场、对客户个人都是很深远的变化。权益市场方面，将会迎来投资时间最长的一笔增量资金，而且是持续几十年的增长。这样的长期资金入市将对市场起到“稳定器”作用，由于这些养老资金对长期优质的资产会有很大需求，一些优秀的公司会受到青睐，有持续的资金流入，一定程度上可以降低市场波动。对客户个人，利用第三支柱体系下的养老FOF产品做养老储备是很不错的选择，既能够获得税优惠，又能在基金选择和资产配置方面享受专业机构的服务。

对于养老FOF产品，基金经理的选择至关重要。具体到基金经理筛选上，要求基金经理足够谨慎，且是经历过市场多轮牛熊的基金老将，同时能多具备一些终局思维，敢在逆风期加仓，体现在定量上，会在换手率等指标上有所体现。而定性上，对行业格局和公司治理、公司估值则需要有深刻认识。

孔令超 固定收益投资团队基金经理

成长性行业配置价值在提升

追求多资产的最优配置

资产配置是一种复杂而值得提倡的理念，“固收+”产品的管理中资产配置是关键。“固收+”产品中的股票和可转债仓位需要放在整个组合中来综合考虑，并进行配置。如果分开配置，单一资产的最优配置选择，不一定是多策略的最优配置，单一资产即使表现很好但是放在组合里表现未必好。

我们需要深入研究不同资产之间的相互关系和风险要素，利用债券、股票、可转债等不同资产之间的关系、不同影响因子之间的关系，降低组合里不确定因素的风险暴露和净值波动。

“固收+”产品中的股票管理模式和权益类基金是完全不同的，配置股票的时候一定要考虑整个组合的情况。出于产品对绝对收益的要求，选股时会更注重安全边际。在股票池的基础上，具体配置资产时会考虑未来一两年的宏观环境和估值水平，以及组合的一些需要，来形成最终的投资组合。在选股时没有行业偏好，会从组合层面考虑行业分布，但在行业选择上与权益类基金不同，并不会因为看好某些股票就配置较高比例，而是从整个组合的角度控制各行业比例。

今年我和市场主流对于流动性的预期并不相同，年初的债券利率水平、股票估值、转债估值等可能都隐含了很强的流动性宽松假设。当流动性环境不再贡献正贝塔时，资产的选择会更重要，便宜的股票资产主要在一些传统行业，市场可能低估了这些行业盈利的持续性和稳定性，比如电信运营商、地产运营、电力公用事业等。而今年随着市场估值的下降，一些成长性行业的配置价值也在提升，组合逐渐提升了在传媒、计算机、电子、医药等行业的配置比例。

徐觅 公募固定收益投资部基金经理

宽信用逐见成效

债券配置以投资级信用债为主

2021年年底的中央经济工作会议确定“稳增长”的基调后，2022年初央行就宣布下调LPR基准利率，流动性保持合理充裕。稳增长的重要抓手基建开始发力，各地陆续宣布开工投资一批重点项目，从宽货币到宽信用的传导效果初步显现。

债券方面，基于对国内宽货币宽信用环境的预期，以及对通胀和海外流动性收紧的担忧，所管理的产品在久期上没有过多暴露，整体久期偏短，组合中债券品种以1至2年信用债为主，对信用环境仍然保持高度警惕，回避部分高风险的地产债和城投债，主要追求投资级信用债的票息收益。

当前处于宽信用逐见成效的过程中，久期方面仍保持谨慎，不宜主动拉长久期，可以等待市场调整后通过久期交易操作来增厚收益，现阶段还是以票息收益为主，并辅助进行一些交易操作。交易方面，当市场出现大调整的时候会做一些波段交易，但一两天的高频交易很少做，其中信用债主要进行信用利差的交易，利率债主要做久期交易。

展望未来，债券投资将保持投资级信用债配置为主的策略，以获取票息为目的，关注和评估行业调整带来的风险和机会，随着收益率水平的调整适度拉长久期和提高杠杆，努力为持有人获取长期、稳健的回报。

免责声明：本文所刊载内容仅供参考，不应赖以作为预测、研究、宣传材料或投资建议。本文所采用的第三方数据、信息、资料等内容来自认为可靠的来源，但并不保证和承诺这些数据、信息、资料等内容的原创性、真实性、准确性、时效性和完整性，亦不会为其承担任何责任。读者不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。所刊载内容可能包含某些前瞻性陈述，前瞻性陈述具有不确定性。声明，无论是否出现最新信息、未来事件或其它情况，均无义务对任何前瞻性陈述进行更新或修改。市场有风险，投资需谨慎。投资者欲了解产品的详细情况，请于投资前认真阅读产品合同等法律文件以及相关业务公告。敬请投资者关注适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据自身的风险承受能力购买风险等级相匹配的产品。