疫后修复可以关注哪些行业？

来源：鹏扬数量研究

国内新冠疫情爆发于2020年初，距今差不多两年半的时间。在全社会的共同努力下，我国目前是大国中疫情确诊和死亡人数最少的国家，这一结果来之不易。即使我们已经在科学防疫上做得足够出色，疫情对经济的影响也难以完全消弭。借助2019-2021这三年的年报数据，我们尝试窥探疫情对不同行业有怎样不同的影响。

为分析疫情对行业影响的差异，最直观的数据是这三年行业ROE的变化，同时ROE可以进一步拆解为销售净利率、总资产周转率（销售收入比总资产，下文以周转率简称）、权益倍数（即杠杆率，总资产比净资产）。个股数据由年报获得，行业数据则由个股加权得到，由于各指标单独由个股汇总到行业（收缩了极值），因此个股上严格成立的等式，行业层面并不严格成立，但方向和水平具有参考性。

表1：各行业近3年行业ROE的变化

数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2022-07-08

可以看到，过去三年里疫情下受损比较多的主要是大消费及地产链方向。医美、酒旅等2021年ROE相比2019年下滑7.1%、13.4%。地产下滑了9%，从2019年的9.5%滑落至0.5%。
但不同行业ROE下滑背后的原因不尽相同。可以看到，消费下滑的共同特征是周转率的下降，医美、酒旅、零售的周转率分别下滑了27%至20%，明显高于其他行业。消费板块里仅酒旅的销售净利率明显下降，其余消费行业销售净利率稳定，即价上是相对坚挺、稳定的。还可以看到，酒旅、零售相比疫情前的杠杆率分别增加了46.3%、27.7%，其他消费行业杠杆率则相对稳定（农林牧渔外）。逻辑上，如果要寻找受益疫情修复的行业，周转率（量）的下降相比销售净利率（价）的下降可能更容易修复一些，因为随着疫情防控的不断优化，首先受益的是出行、线下消费的增加，而价格的变化不仅取决于需求增长，供给同样可能在疫情后增加。另外，还需要注意信用风险会随杠杆率增加而增加。
农林牧渔的变化与猪周期吻合，过去两年量价同时受损，杠杆率被动大幅上升。纺服过去三年仍然较艰难，净利率维持在低位，同时周转下降。食品饮料的ROE先升后降，波动区间在17%-20%，三年的销售净利率均在20%附近，周转率逐年小幅下降，19年时整体周转率约82%，21年下降到73%，杠杆水平维持在1.6-1.7倍。
地产则和消费有较大不同，2019至2021，地产链的周转率相对稳定，但是房地产行业的销售净利率下降了8%，是ROE下滑的主要原因。量上稳定（截止2021年报），价格受损，这一特征下，地产链的疫情修复逻辑可能是相对偏弱的。
受疫情影响的还有计算机、电子（周转下降，净利率上升），计算机的周转率下降了6.5%，电子下降了3.1%。较为意外的是，国内的计算机行业并没有受益于线上办公需求增加，在过去两年里有较明显的量价齐跌。原因可能是A股计算机企业以2B，2G为主，2C仍薄弱，而过去两年软件采购很难是政府和企业的优先项。
交运被认为受疫情冲击较大，实际上，交运整体的周转率是稳定的，净利率下滑了4%，杠杆率上升了9.6%，ROE小幅下降了1.6%，交运行业整体的变化并不突出。
家电受损稍明显，ROE由13.6%递减至11.2%，净利率微降，周转率下降3.8%，杠杆率由2.2倍上升到2.3倍。
医药先升后降，净利率小幅增加，但周转率下降，杠杆率微降。
军工ROE小幅上升，主要得益于净利率的上升。
仔细看各行业周转率的变化，会发现，疫情下周转率逆势上升的行业，主要是有色、钢铁、煤炭、电新、公用事业、基础化工，这些行业也恰好是疫情以来股价表现最好的行业。

小结

我们可以看到，疫情以来，逆势改善的主要是上游周期、电新产业链、军工等，受损最多的主要是地产链、消费等。拆解去看，相比疫情前，一级行业平均销售净利率下滑了0.8%，周转率则平均下滑了2.7%，其中消费特别是线下消费相关的行业周转率下滑更为明显，消费周转率的波动区间在-5%至-27%。相比疫情前，一级行业杠杆率的绝对水平平均提升了约8.6%，百分比变化为4.8%，这里面一部分的原因是疫情冲击后净资产收缩导致杠杆的被动提升。如果要寻找疫情修复标的，读者可以关注过去三年里周转率下降较多的行业，包括医美、酒旅、零售、食品饮料、纺服、计算机等（未考虑估值）。逻辑上，相比周转率，净利率的修复可能会相对更缓慢一些。而地产链周转率下降的较少（截止21年报），净利率下滑的较多，疫情修复的逻辑似乎偏弱。

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