博时基金邓欣雨：看好“核心+卫星”策略 重视“固收+”的投资过程和结果

面对海内外经济震荡、疫情反复，下半年投资机遇在哪？日前，博时基金2022年下半年“思与辨”投资策略会在深圳召开，十位投资专家就权益投资和绝对收益投资策略分享深入的思考与洞见。

最近几年，“固收+”的概念非常火，许多投资者朋友希望在纯债基础上追求更高一点的收益。如何投资“固收+”？博时基金混合资产投资部投资总监助理兼基金经理邓欣雨分享了自己的观点与思考。

邓欣雨

博时基金混合资产投资部

投资总监助理兼基金经理

既重视过程，也重视结果

注重风险和收益的平衡

“固收+”的产品范围非常广，首先，从资产组合来看，它是多资产策略的投资组合，以纯债为基础，增加权益类包括商品类。目前国内的公募基金更多以纯债+可转债再加上股票来做“固收+”组合。“+”的部分是为了追求相对纯债更高一点的收益，具有波动率大、预期收益更高的特征。

从基本情况来看，“+”的这部分相对来说投资比例占比非常重，也是整个组合的基本盘，对收益的稳定性起了非常重要的作用。同时，超额收益或者不同产品的收益差异也来自于此。我们重点关注如何做好“+”这部分，希望通过放开整个组合风险敞口，在适当提升波动率的同时带来比较好的回报。

收益跟风险对“固收+”产品来说需要一定的兼顾，这类产品对投资人的风险偏好也相对偏低。在做产品时，我们需要去寻找收益和风险的平衡点，要控制好一定的风险，在此基础上追求更高的收益。

个人理解，在做“固收+”投资过程中，我们和投资者都需要做到既重视过程，也重视结果。在产品定位方面，希望投资者能够在其风险承受范围内获得相对稳健和不错的收益。特别是相对纯债来说，“固收+”产品的风险较大，风险收益特征可能会下降，有时可能会放动，给风险偏好相对较低的投资者带来比较不那么好的体验。

在投资“固收+”产品包括产品定位时，到底去追求绝对收益还是相对收益？可能很多产品定位不一样，有相对收益的“固收+”产品要适当兼顾绝对收益，部分“固收+”产品会更追求绝对收益。

“固收+”很多大类产品投资范围的出发点，最主要是纯债加上一些可转债和股票，用这三种细分资产的组合来做不同的分类。

例如，作为最稳健的一类“固收+”，一级债基是在纯债基础上加可转债，不加股票。而在一级债基的基础上再加不超过20%的股票，就是二级债基，波动率往往会大一点。

我们会打新，把股票的投资比例从20%提升到30%，就形成现在市场上的偏债混合型产品。二级债基以及偏债混合型产品在目前整个市场“固收+”里面发展非常迅速。特别是偏债混合型的投资范围比较宽广，可以进行产品大类细分，可操作空间比较大，股票投资比例是0-30%左右。大类里面再细分，就是根据多种类型资产的投资比例做稍微调整，形成更细分的“固收+”产品。

二级债基，有的追求比较稳健的长期收益，相对纯债基金可能获得更多的超额收益；有些会充分发挥进攻性，比较进取、积极甚至激进，在权益市场比较好时，可转债+股票投资比例可能会非常高，波动率会相对大些，可能会更兼顾相对收益和绝对收益。

正如前面提到的，“固收+”产品既重视过程也重视结果，特别是注重收益跟风险之间的平衡。

对“固收+”产品有清楚的认识，心理和不同的风险偏好，适合哪类固收加哪个产品，这样的产品定位非常清晰，对我们做投资策略的时候有非常好的指导作用。从今年投资者比较关注的最大回撤来看，风险偏好不同的“固收+”产品表现具有一定差异性。比如，偏稳健的“固收+”，正常来说最大回撤目标不超过2%或者3%。而偏进取的偏债混合型的产品会追求更高的收益，正常来说最大回撤可能在5%左右，追求6%-8%的年化收益目标。

看好“核心+卫星”策略

“固收+”是通过固收加上一部分风险比较大的资产，如纯债、可转债、股票以及未来可能有的商品，在细分资产里面做自上而下的资产配置。

对投资者来说，希望基金经理做一些择券和自上而下的资产配置。对基金经理来说，需要专注于做好自上而下的资产配置，充分发挥 “+”的作用，为投资人做好资产配置的选择，在控制风险的基础上能取得更好的收益。

对“固收+”产品来说，需要注意择时、以及股票里面对仓位的变化控制和行业选择，及时做好汇率的了解。对于自下而上做好配置的“固收+”，因为有很大的波动，所以可能有一样的结果。但是对于“固收+”产品，特别是绝对收益目标的“固收+”产品，需要做好过程管理，包括回撤的控制、对整个组合波动率的情况进行考虑等。

对于兼顾绝对收益的稳定型“固收+”产品来说，首先要基于一定的胜率去追求绝对收益，才能比较好地控制产品的整个波动。例如可重仓胜率和赔率比较好的资产，规避胜率和赔率比较低的资产，而赔率看似不错而胜率不足的资产，建议在投资选择上保持谨慎。

“固收+”主要是靠股票资产还有类权益的可转债来增强收益。由于 “固收+”组合需要兼顾过程和结果，会比股票型基金更加看重风险控制。

同时，我们在构建“固收+”组合的时候，需要更多地考虑风格和行业的分散性，包括对单次购券比例的控制。

另外，建议谨慎对待单一赛道的风格。尽管可能某个赛道确实有比较好的投资机会，但是需要考虑清楚以下几点：是否要全部投在这上面去博取更高收益？最终可能赛道的收益非常好，但可能产生比较大的波动，对组合造成的波动率是否难以承受？这是需要去考虑的，对买一两个单一行业风格的组合持谨慎态度。

另外刚才也提到，我们需要考虑一定的波动性控制，看好“核心+卫星”策略。组合的核心是基本盘，比较稳健，比如说一线龙头。有一些行业市盈率比较高、赔率合适，另外一些行业赔率非常高、波动率较大，如果我们长期看好里面的一些二三线的成长股，因此会对一线龙头适当配多一点，二线成长也会适度参与，但不会全仓二线成长股去追求更高的收益。

说到“固收+”组合里面的股票投资，与纯粹的股票基金有一定差异，不能一味地追求潜在收益最高的品种。例如，在收益分别为20-30%和50%的两个股票之间，我们倾向于选择更加稳健的前者。相对纯债来说，只需要配一部分就能够明显增强组合收益，没有必要冒着高风险去追求高收益，高吸引力的同时试错成本也会较高，我们需要评估犯错情况下的结果，这也是风险控制的过程。

我们也需要客观谨慎的去评估高波动下的价值陷阱，也和股票型基金选择差异性比较明显。有时我们也会去加强自上而下和自下而上的资产配置，通过研究去挖掘。比如，对于未来两年内看好的公司，我们可能会考虑行业、综合实力、累积收益、市值空间，再去评估年化收益。但是如果去评估公司或者行业的波动率是否较高，还需要考虑市场环境大的判断。

做好风险预警管理

在达到回撤目标时做适当止损操作

最后我们来看“固收+”的风险管理。基于“固收+”产品很多需要兼顾相对收益和绝对收益，因此需要管理好过程、结果和波动风险。

在整个“固收+”大类产品布局下，博时基金建立了一套风险预算评估机制，基金经理会对所管理的组合形成全面的风险评估和认识，包括风险敞口的大小，资产波动率对组合的影响，组合的定位等。在这些清楚认识的基础上，才能做好最大回撤的风险预警管理。

比如，组合最大回撤目标希望控制在3%以内，当最大回撤达到5%时，至少要去看一看组合的结构、持仓、资产配置的情况，为什么产生这么大的回撤，是否需要采取一些措施。不一定马上就采取措施减仓，但至少有一个预警，对组合有一些了解。加入达到7%的最大回撤目标的时候，是不是要采取一些行动。

在风险管理的回撤上，需要做好事前和事后控制，包括考虑行业的选择、风格、内部资产相关性，做好适度分散和风险对冲，确保稳健的超额收益。

最直接的回撤控制就是事后的管理，事后的风险管理框架纪律执行是非常重要的。在回撤到目标时可以做一些适当性的止损操作，尽量将犯错的成本降低到低位。我们经常说留得青山在，不怕没柴烧，既重视过程，又重视结果。

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