直播定格 | 投资时令说处暑逢秋至 共话收获时

时节自有轮序，投资大道至简。

2022年立秋起，业内首档「节气投资」栏目——财通证券资管《投资时令说》，将连续推出24期直播，二十四节气当晚8点准时呈现，与您一起仰观节气之变、俯察投资之道。

离离暑云散，袅袅凉风起。

池上秋又来，荷花半成子。

——白居易《早秋曲江感怀》

昨日处暑过后，上海的炎热高温仿佛一夜之间消散，有道是人间处暑时，便是最好新秋时。本期《投资时令说处暑篇》，我们邀请了财通资管权益公募投资部总经理于洋，以及渠道团队人气讲师余志恒，聊关于投资的收获。

于洋

权益公募投资部总经理

Lancaster University金融学硕士，15年证券行业从业经验，7年证券投资经验，历任申银万国证券研究所研究员；瑞银证券研究员、研究部副董事；富国基金投资经理。

多年深厚的研究功底，对行业发展趋势有深入把握，用“产业投资眼光”挖掘上市公司投资价值。擅长“绝对收益”投资方式，拥有专户投资经验，对下行风险管理、回撤控制有独到经验。

余志恒

财通资管渠道人气讲师

主持人：古人将处暑节气分为三候：一候鹰乃祭鸟，二候天地始肃，三候禾乃登。“禾乃登”就是各类农作物成熟进入收成季节。于洋总，您在A股市场实战多年，作为基金经理，您对收获这个词如何理解？

于洋：站在我个人角度，我的理解收获是需要经历跋涉的过程，是我们付出汗水和努力的回报。对于我们做投资的人而言，收获就是我们经过深入研究，长期持有，与上市公司共同成长，最终获得超额回报的过程。

在我的持仓里也有一些这样的股票。比如我们现在还在重仓持有的一些光伏设备公司，大约是在2019年底2020年初买入，到现在我们持有已有两三年。最开始买入时，这个公司大概市值只有几十亿，现在也涨到了几百亿市值，这个过程中也有辛酸，但结果还是比较好的，获得一定超额回报。

所以，站在投资人的角度，我们的收获就在于通过长期持有，我们的基金产品伴随着优秀上市公司一起成长，最终获得实实在在的净值增长，这也是我们一直以来追求的目标。

主持人：上市公司的发展阶段其实跟四季节气也是相似的，比如说初创期就好像是春季，成长期可能是盛夏，成熟期就是秋季，您在实际投资过程中会特别偏好处于哪些阶段的上市公司？

于洋：对我来说，更看重处在“夏季”成长阶段的公司，因为感觉这类公司带来的超额收益可能会更多一些。我们的投资框架是以整个行业景气度和估值分位水平两个维度来划分上市公司，筛选的过程中会从中观的维度去判断上市公司。

从行业景气度来看，处在“盛夏”成长的公司或将获得更多的超额回报。从估值角度来看，因为估值体系或者估值中枢是不断变化的，就像刚才所说的四季一样，比如说春季、夏季、秋季和冬季的公司估值水平都是不一样的，但是经历一个完整周期之后，每家公司都可能从春夏秋冬走过来，所以说一些上市公司可能每隔三五年或者更长时间，估值中枢有上移和下移的过程。所以，要通过不断调整估值维度或者估值参数来满足我们的需求，进而筛选出来我们认为比较好的上市公司。

主持人：处暑是丰收的季节，上市公司在成熟期，一般会有什么特征？从股价上会有反应吗？

于洋：我们先说公司或者行业，进入到成熟期之后，有几个很明显的特征：

一个就是产品进入成熟阶段，整个行业技术发展进入到成熟阶段，生产工艺、组织管理等等都进入成熟阶段。它的表现也很明显，比如说这个行业或者公司一旦进入成熟期后，产品更新和迭代速度会明显放缓，行业创新速度也会缓慢，同时行业工艺精度非常高，这是典型的处在成熟阶段的上市公司。

其实我们非常看重公司发展的整个生命周期。对上市公司来说，或者对投资来说，非常重要的一个因素，处于成长阶段的上市公司会比处于初创阶段的公司风险更小，对投资人来说可能规避一定的风险。同时，相对来说会比处于成熟阶段的公司有比较高速的增长。这类公司我们认为是比较适合投资的，而一旦这类公司走完了比较完整的成长过程进入成熟之后，行业增速或者自身增速都会放缓，投资回报自然进入平台阶段，不会有特别好的突破，对这类公司我们更看重它的分红能力。

所以整体来看，我们还是跟着公司的基本面走，在A股市场投资，股价有时会走在基本面前面，有的时候会走到基本面后面，这些都要进行动态调整，动态筛选，而不是简单认为它处在某一个周期就去买这个股票。

主持人：志恒作为渠道的销售经理，日常主要工作包括把我们的产品和服务带给银行等一线销售机构，在日常接触过程中，有没有发现基民对收获是非常重视的，比如稍微浮盈就会赎回落袋？

余志恒：对，这个现象其实非常普遍，基民在投资时，包括我们自己在投资时，都希望收获能够赚钱，您刚才说的这一类投资者，相对来说投资周期比较短，这种短体现在两方面：第一，可能追求短期收益，希望买入后马上就有短期赚钱效应，但这是非常难的；第二，可能持有的时间非常短，一旦持仓有一定的盈利水平后，就会考虑落袋为安。这两点叠加下来，他们很难去享受时间带来的复利效应。

我们也分析过，可能这一类基民对风险和收益的认识不太足，因为收益和风险永远是对等的，要想要追求高收益，又不想要规避风险，本身出发点就是矛盾的。我们也在考虑一直想要去做好投资者教育，这是一件道阻且长的工作。

主持人：这其实就是投资中的不可能三角，收益、风险、流动性三者，是很难同时做到的。还有一部分投资者，在做长期投资，但可能认为长期投资就是拿着不动，这样的投资者多吗？

余志恒：我们一直都在鼓励长期持有，但长期持有不是买入后一直不动，相反合理的申购赎回，是非常有必要，能够提高投资效率。

先说申购，不少投资者特别纠结买入时点，纠结短期是否买在一个阶段性低点，犹豫来犹豫去，可能就错过了一个行情，或者从来就没有进入市场。但我们认为既然大家都认可长期持有观念，就不必太过于纠结进场时点，因为拉长时间来看，这些买点都是偏左侧位置。如果想进一步降低波动或者增加容错率，分散投资或者基金定投可能是更好的抉择，而不是说纠结何时进场。

对于赎回，其实赎回决策一定是在买入前就已经做好的，先设定一个目标收益预期，达到预期之后，就可以赎回，赎回之后就不要过于纠结。对于接下来涨跌，比如涨了也不要太过于懊恼，或者跌了也不用沾沾自喜，因为赎回的同时已经满足了之前的投资目标，应该把更多重心放在下一段投资上去，结合当下市场环境，包括自己组合情况、资金规划等，做下一步资金部署。

主持人：合理的申购和赎回缺一不可，很多人只关注秋收，但是可能忘了秋收的前提是春播，古人把历史这个词叫做春秋，春来秋往一年四季循环往复，就好像A股市场牛熊交替也有一定的规律。于洋总，您觉得A股市场有哪些周期性的规律和现象可以把握？

于洋：周期对于投资来说是逃不开的话题，我们常说万物皆周期，A股市场也是这样的。股票市场之所以复杂，是因为干扰因素过多，比如从大的宏观角度来看包括政治、经济等，从小的角度来说，公司治理、公司业绩释放等等都会影响股价走势。

纯粹从周期角度来说，我们觉得对上市公司影响会更大一些，因为在周期底部或者周期下行阶段时，上市公司业绩、产品价格等都会受到一定影响；周期向上过程中，行业贝塔因素也会使公司出现比较明显的上行。

所以我们比较推崇像美林投资时钟这样经典的周期划分理论，比如说经济从繁荣到衰退，到萧条，再到复苏的完整阶段，一般来说走完完整过程，短的可能需要2年到3年时间，长的可能3年到5年时间。

不光国内A股市场，从全球市场来看，无论是成熟国家还是新兴市场国家，都要经历完整的周期轮动过程，所以我们建议投资者也要适应在周期过程中进行股票投资。

在整个周期波动中，我们对行业也有一个划分，偏周期的行业，比如大家耳熟能详的像金融地产、煤炭、钢铁等行业，受周期的影响可能会比其他行业更敏感一些。

另外一些行业它可能受周期影响相对来说小一些，比如我们划分的第二类——成长性行业，如TMT行业，包括电子计算机或者是互联网行业，相对来说受周期的影响会小，但并非没有影响。在成长阶段可能本身有一定穿越周期的能力。

第三类行业，可能受周期影响特别小，或者某种程度上能对冲周期影响，像消费，包括白酒、医药等等，相对来说某种程度上可以穿越周期。从投资来看，我们会从这几个维度划分行业进行投资，在不同的周期阶段选择不同的赛道、行业来进行配置，构建组合。

主持人：说到A股，有人会说A股是熊长牛短，也有人说A股10年前是3000点，10年后还是3000点，您对这个现象怎么看？

于洋：这个话题大家已经讨论很久了，每一轮市场一旦有波动，大家都会重新讨论。我们想强调几点，所谓的3000点从某种程度来说，这个指数已经失真了，我们很少看A股的大盘指数点位，比如说上证指数。

为什么我们觉得失真？第一，因为最近几年会有大量的新股上市，这些公司纳入指数的时间点是有差别的，而且最近上市的新股，比如以科创板、中小板等会更多一些，并没有纳入上证指数，这类公司对上证指数贡献的影响会小一些。第二，投资实际上从居民家庭资产配置情况来看，我们对金融资产配置远远低于海外成熟市场，大家可能会更多配置一些固定资产，比如房地产。第三，A股的上证指数更多是传统行业较多，比如金融、地产等周期性行业在指数中占比较大，本身就是有周期性的，而相对来成长性比较好的，如互联网公司、能力比较强的创业公司、成长性比较快的公司等，很多是没有纳入上证指数的。所以，这就造成了10年前是3000点，现在还是3000点的问题。

但对于我们而言，我们更愿意看专业性的指数，比如东财的偏股混合型基金指数，它其实反映了偏股混合基金在过去一段时间的表现，如果我们拿东财偏股指数来看，实际上过去10年的复合年化收益大概在15%左右；如果看最近3年或者最近4年，其实有结构性的牛市，整体收益率水平会更高。所以所谓10年前和10年后都是一样的观点有失偏颇，不能完全否认我们这一段时间A股上市公司的发展，或者说基金市场的发展，以及基金对财富积累的贡献。

另外，A股本身就是比较高波动的市场，找到有阿尔法的股票更为重要，我们更建议投资者某种程度上忽略指数影响，更多去结构性地选择投资机会。比如说之前的消费，到最近的新能源，包括医药等，都不断的有结构性机会出现，更建议投资者在这个过程中选择阿尔法机会来进行配置。

主持人：于洋总其实在担任基金经理之前，曾经在券商研究所从事过一段时间中小盘研究，在您看来中小盘公司和大盘公司在不同周期当中的表现，会有什么差异？

于洋：如果我们从这个话题角度去看，在2015年之前大家讨论的话题会比较多，对整个市场的风格区分，其实是以大盘和小盘、以小市值或大市值来区分。但实际上进入到2015年之后，特别是2017年，大量价值股增长后，市场对风格的区分已经从简单的市值大小，转变成了价值和成长的风格区别。我们需要承认在过去很长一段时间，A股市场是有明显的风格因素影响，成长风格和价值风格是在轮番变化。

比如2013年、2019年的时候，包括2020年和今年上半年，都是偏成长的股票涨的比较好；2016年、2017年偏价值的股票表现的比较好。我们认为未来仍是价值、成长轮动周期，本质可能还是受经济周期或者行业周期影响。

主持人：上市公司的周期性可能受经济周期、行业周期、上市公司本身经营的周期，您觉得这三个当中哪个会占比较主导的作用？

于洋：从我们自己选股来说，这三个因素对上市公司都是有影响的。但以我们这么多年的经验来看，公司自身的经营可能会起到更大作用。

比如在行业不好时，的确是有些公司敢果断出手，在最低谷的时候扩大生产规模，随着整个行业走出来，它的业绩弹性可能会特别大，但实际上在那个点敢大笔做投资的企业并不多。所以对于我们财通资管整体投研理念和框架来说，在这种背景下会同时考虑宏观和行业变化，更愿意在大的背景下考虑公司的阿尔法变化，选择一些公司进行组合配置。

主持人：从基金投资的角度，志恒，您认为基金投资有周期性吗？

余志恒：我们先来聊聊投资，投资是一生的修行，我们一生做很多事情都在投资，不断的付出，不断追求回报，我个人认为付出和回报大概率都是正相关的，但一定不是线性关系。我觉得与其讨论基金投资有没有周期性，还不如讨论基金投资该不该有周期性。

在我看来，基金投资受很多客观因素影响，比如自身的风险偏好，投资周期等因素制约了基金投资。如果说真的要说基金投资有一定的周期性变化，我认为这是一个主观判断。

我们站在当前时点，结合自己的风险偏好，结合对市场的研判，调整自己的风险敞口，调整仓位、持仓结构，希望去适配当下的市场，适配未来的市场，但毫无疑问这都是非常难的事情。就像刚才于洋总说的，市场的周期性是非常难把握的，对于洋总这样的专业投资者来说并非十拿九稳，更不用说普通基民了。

所以我们的建议是与其频繁操作，不如减少操作，过多操作从长期视角来看，偏损耗多一点，更鼓励基民长期动态持有。

主持人：刚刚两位讲到正好是基金赚钱，而基民不赚钱的两面，这背后是不是有一些非理性投资行为存在？

余志恒：非理性投资行为大概有三类：第一类就是很多基民他落袋为安意愿比较强，有一点点绝对收益或者说相对年化收益率有一些时，就会考虑赎回，一来一去赎回费用还付了不少，实际收益并不是那么理想；第二类过于追逐热点，更倾向于在热度非常膨胀时候投资，而忽略了风险，而且往往这个时候投资会超出自身投资所能接受的范围，包括提升仓位，最终结果很有可能套在高点；第三类是截然相反的状态，非常悲观，在市场低迷的时完全不敢出手，有非常强的低位出场意愿。

主持人：两位平时自己会买基金吗？能否聊一聊自己的基金投资经验？

于洋：我肯定是买基金的，从家庭角度来看，留出部分应急资金后基本上都会投入我自己管理的产品。在我们圈里有一句话，如果你不敢去买自己管理的基金，一定不是一个好的基金经理。如果连自己都不相信，怎么可能给持有人创造比较好的回报？所以对我或者我们财通资管绝大部分基金经理而言，基本上都会把自己的部分工资收入或者家庭收入投入到自己所管理的产品中去。

我自己的投资从时间维度来看是比较长的，基本上到现在为止是没有赎回基金的，一直持有，且不断加仓持有。因为短期市场是有波动的，但如果拉长以3到5年的视角去看，我们相信权益市场一定是国内目前来看非常好的投资方向之一，在未来比如5年到10年，很难再去找到一个比权益市场更好，既能有好的收益率水平，同时波动性有限，流动性不受影响的投资选择。

主持人：志恒也聊聊平时投资基金，包括选产品或者是定投经验？

余志恒：我的风险偏好其实也是非常高的，绝大部分的金融资产还是投在基金，特别是权益基金，收益方面谈不上多亮眼，但也是紧随市场波动，简单聊一聊之前踩坑或者感悟出来的经验。

第一，选基金。如果说没有非常合理、明确的方向，分散投资可能是比较好的选择。一味追求热门板块效应时，可能跟上了一时比较爽，但如果一旦栽了跟头会非常难受，所以相对来说把配置打得更散一点，能够尽可能贯穿行业轮动和市场周期。

第二，仓位一定要控制好，把风险预算控制在自己能够非常平和承受的范围内。基金投资其实在人生经历里只是沧海一粟，不能让基金收益波动去影响生活中其他事情。

第三，闲钱理财，基金投资规划可能会更长一点，毕竟是我们拉长时间看，复合回报是非常可观的，但短期一定是有波动的，不要为了博弈短期波动，而把有其他规划的资金投入到市场里。

对于投资新手来说，基金定投是一个比较好入门的投资策略和工具，在积累一定经验后可以增加一些主观能动性，在操作上更灵活一些。

主持人：在基金评测当中，您会比较看重基金哪些方面的要素或者指标？

余志恒：一方面，对于基金来说，主要是相对收益排名，所以说我们统计基金产品各个阶段的收益及其稳定性，因为大家投资基金，还是想要跑赢市场，跑赢同类的基金。另一方面就是波动回撤，一般来说收益和回撤肯定是对等的，高收益面临高波动，因此相对来说波动适中、收益也比较可观的产品是非常受青睐的。在这方面，我们关注风险收益比较高的产品，如高夏普比率产品，在同等收益里面会关注波动情况，包括最大回撤情况去权衡判断。

主持人：于洋总，您对未来一年市场有怎么样的判断？

于洋：对整个市场变化，我们还是比较乐观。虽然近两、三年的时间，A股市场经历了一结构性牛市，大家担心市场经历轮动后，明年或者是未来一段时间可能会压力比较大。但目前整体情况来看，我们对未来情况还是比较乐观的，主要因为这几个方面：

第一，中国整体经济韧性是比较强的，虽然过去两年受疫情影响经济承压，但通过实际的调研来看，中国经济韧性或者耐压程度远远超过很多投资者预期。今年受疫情及海外因素影响，经济表现上有一些波动，但拉长去看还是处于快速恢复的过程，在这种背景下，整体来看A股市场问题不大。

第二，从流动性来看，流动性可能会继续保持现在的情况，并不担心未来一段时间流动性可能出现大幅收紧状态；从市场风险偏好来说，整体对市场风险偏好处于逐步回升修复状态。

未来一两年的时间或者更长时间，市场或将进入到偏阿尔法阶段，更多考验选股能力，而不是对贝塔的判断能力。

主持人：最后两位能否结合处暑节气，为投资者分别送上一段投资寄语。

于洋：这两年我们经历了疫情下的全球大变局，我们真心感谢投资人在此期间对我们的信任和陪伴，我们会继续如履薄冰，不负重托，继续以勤勉的态度和专业能力做好投资业绩，期待我们一起在美好金秋品尝收获。

余志恒：有句话说的好，牛市总在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟。我们觉得投资的过程中会有一段段非常难熬的日子，也在此祝大家拨云见日终有时。

结尾寄语

像曾经的农民一样，去感受时间和生命的轮转循环；像诗人那样，去欣赏时间的玫瑰，去收获时间的粮食：年轻人，你的职责是平整土地，而非焦虑时光。你做三四月的事，在八九月自有答案。

——余世存

风险提示：本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通证券资管当前的分析，财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。基金定投是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是代替储蓄的等效理财方式。投资有风险，选择需谨慎。