国元证券专题研究报告：如何看待本轮商品市场的反弹？

近期商品指数出现技术性反弹：

南华商品指数自6月9日达到历史高点后迅速下跌，35天跌幅23%；7月15日起反弹，至今反弹幅度约15%，已经达到了在熊市中的技术性反弹幅度。

本轮各品种反弹幅度的大小，与前期下跌幅度的大小无关：

1）天然气、锌在本轮反弹中涨幅位居前二，但是在此前的下跌中跌幅并不是

非常显著；2）焦煤、焦炭、小麦在本轮反弹中几乎没有表现，但下跌期的跌幅都约30%。

本轮商品反弹有宏观和情绪层面的推动：

1）本轮反弹是前期“全球货币紧缩，市场担忧经济下行”的利空充分释放后的预期扭转：作为美国经济核心指标的就业和消费表现持续超预期，美国经济距离衰退还有距离，前期市场过度恐慌的情绪得以修正；2）商品定价的核心矛盾出现变化：下跌期市场更多考虑的是全球经济衰退，宏观因素是价格决定的核心；而在反弹期，先前一些被市场无视的利多因素被重新定价，比如成本压力、供给收缩等；3）市场的博弈点出现变化：由之前的博弈经济衰退，转为博弈美联储在成功遏制住通胀后的加息放缓，以及需求韧性仍存；美国7月CPI数据公布后商品市场的反应也印证了这一猜想。

本轮反弹中各品种间的涨幅差异，更多是由各品种自身的基本面决定：

1）供给收缩是推动近期多品种上涨的最核心因素，如天然气、锌、铜、螺纹钢、生猪；2）需求疲弱是推动地产产业链相关品种价格下跌的最核心因素，如玻璃、焦煤、焦炭；3）豆粕价格下跌主要是受供给端的影响：气象预报显示美国多个遭受旱灾的州可能迎来降雨，农作物的生长压力得以换缓解，价格向上的动力不足；4）原油定价复杂，供需都对近期油价的巨幅波动有影响：伊核协议进展和沙特减产言论持续影响油价走势，消息面对预期情绪的干扰很大；同时鲍威尔的“鹰派”论调大超预期，美国经济衰退的可能性进一步增大。

后市展望：

1）我们认为欧美等外围经济体的加息仍将持续，海外的宏观风险并没有完全释放结束；国内的房地产市场仍未见显著改善，从地产销售企稳到信用扩张仍然需要时间；2）虽然短期因能源价格高企、高温限电限产等因素而影响了部分商品的供给，但是后续随着高温天气的退去，供给端的冲击有望弱化；虽然不排除可能还会出现一些供给扰动，但是估计都是偏短期和小幅度的，商品的核心定价逻辑还是要看需求，而需求要看宏观经济——这也是各品种长期走势大同小异的本质原因

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