汇添富赵剑：「平行世界」与「开放心态」

曲艳丽 | 文

赵剑始终相信国运。

就像巴菲特屡次在股东信中写道：「伯克希尔的成功，在很大程度上，只是搭了美国经济的顺风车。」投资就是投国运，投资家应该是爱国者。

此处「国运」，并非运气，而是国家经济走势。

这一点，他在年初的访谈中也曾强调过：「投资要顺势而为，不一定是股票的势，是国家大势。」

业余时间，赵剑喜欢跑步，习惯在每日清晨长跑后，再开启一天的工作。

他觉得，跑步和投资有诸多相似之处——跑步和投资都要有合理正确的目标，要有正确的理念和恰当的方法论，要知行合一、坚持实践。

「想要获得成功，一是要做正确的事，二是要正确地做事。」这是赵剑的信条。

清华大学工学本硕，曾就职于世界顶级咨询公司，2009年加入汇添富，现任公司投资研究部新能源组组长，十多年深厚积淀，练就了赵剑扎实的基本功。他长期深耕制造业领域，对产业趋势、行业格局有着清晰洞察和前瞻把握。

赵剑不是「照本宣科」式的基金经理，他认为不能静态地遵循某一种理论，或者按照某一种范式投资，而是喜欢有意识地总结一些规律，像解数学题。

他坚持自上而下确定投资脉络和自下而上寻找高质量证券相结合，看中股票的「质地、趋势、估值」，并且质地的重要性大于趋势，大于估值。

对于极为重要的「质地」维度，赵剑又会分三个角度进行评判。

首先是公司所处产业的行业特征和竞争格局。竞争格局没有好坏差异，有些拥有特许经营权的产业存在偏垄断性的竞争格局；有些产业分散，但也存在集中度提升的机会。

其次是公司的商业模式和竞争优势。重仓买入或长期持有企业的逻辑本质上是分析公司竞争优势，而企业壁垒则是分析重点。

最后是公司治理和企业家精神。企业本质上是一个组织，与人和团队息息相关。企业家如何组织生产经营、解决困难、抓住机会战略转型、投入研发对于企业都非常重要。

这一两年，赵剑对质地的标准也做了适当放宽，不只是盯着那些大公司，逐渐把小市值公司也纳入了选股范围，「小」公司也有「大」潜力。

「在新兴产业里，找到时代大方向、有中长期逻辑的标的，比反复换手的效果要好」，赵剑感叹，对基金经理而言，业绩好有幸福感，但更有幸福感的是，从小买入一个公司，一直看着它成长。

1.

上海疫情期间，赵剑在公司住了两个多月。

他每日工作内容，是连篇累牍的电话会议、上市公司交流。赵剑很快发现，企业是有抱怨的，同时也在想各种各样办法，比如汽车零部件厂当场搬走上海设备，到其他分厂生产。所以，微观主体的主观能动性其实能够解决大部分问题。

4月底，大盘跌破3000点。赵剑时而接到渠道电话，说客户崩溃，需要沟通。这时候，「说压力不大是不可能的」。

「那段时间挺痛苦的。」赵剑说。

新能源车4月份停产哀嚎阵阵，5月份稍微复工，又有支持政策，数据就反弹很厉害。

赵剑深深感受到，韧性真的很强，「我相信最后是能起来的」，冥冥之中就有这种想法。

「我的意思是微观层面能看到很多东西。」赵剑解释道。

赵剑的代表作汇添富环保行业，自2020年5月20日管理迄今(截至2022年6月30日)，累计回报131.56%，同期业绩基准为90.28%，任职超2年回报翻倍，近2年业绩同类排名前5%(2020/7/1-2022/6/30)。(基金业绩经托管行复核，基准数据来自汇添富，排名来自海通证券2022/7/1发布的基金业绩排行榜，同类指主动股票开放型基金，近2年业绩同类排名19/397，详见海通证券官网。完整业绩及风险提示见结尾。)

2.

赵剑后来想了想，新基金以泛制造业为主。

背后是他的底层逻辑：从大方向上，未来一段时间内，中国制造业的崛起是大势所趋。

新能源赛道烈火烹油，各家基金公司标配。但赵剑并非局限于此，而是对泛制造业均兴趣浓厚。赵剑认为，投资的首要是选择一些大致正确的方向，就像他对泛制造业发自内心的认同。「选择比努力更重要。」

他聊过很多制造业上市公司，「大家依然非常拼命。」

大部分制造业难言壁垒，不似大消费。当行业好、挣钱，很多人冲进来，多年以来极度内卷。在如此纯粹的市场化竞争中，能够做大做强的企业家，令人尊敬。

年初以来，新能源、半导体、军工概念热度不减。

赵剑称，制造业有一部分是「中国优势产业」，有一部分是「中国短板产业」。

那么，新能源是前者，半导体是后者。

以新能源为例，一个众所周知的事实是，未来符合中国发展大方向的，无论宏观政策、或微观导向，都集中在新能源。

「你去问新能源产业的人，生意又好，订单接都接不完。」赵剑闲聊中透露。

2009年底，第一只光伏股登陆A股。如今仅过去十年，新能源产业链稍有规模的小元器件或小细分材料均上市。产业规模、上市公司数量快速扩张。它是中国制造业的缩影。

作为第一代新能源环保分析师，赵剑对产业的观察是：新能源产业的「高波动特征」没有变。格局大洗牌仍将持续发生，但中国企业整体的竞争力越来越强。

此外，半导体国产替代的趋势也是坚定不移的。

近期，赵剑接受调研，仍不改对军工的偏爱。他认为，产业发生了很大变化，军工不再是刻板印象中的「主题投资」，而是中国制造业能力大幅提升之后的外溢效应。

3.

汇添富的选股理念，是「以深入的企业基本面分析为立足点，挑选高质量的证券，把握市场脉络，做中长期投资布局，以获得持续、稳定、增长较高的长期投资收益」。

自始至终，赵剑的选股框架都是一致的：找到一批好的公司，构建前十大重仓。组合后面的仓位，抓到短期变化。

这也是汇添富一贯的组合管理思路，讲究「守正出奇」。

「组合的研究、理解、认知大头，还是符合框架的比较好的公司。小部分仓位配置一些紧缺的、阶段性高景气度的或者新东西，同时保持对市场的密切跟踪，对组合进行动态评估和调整。」赵剑总结守正和出奇。

赵剑描述：「当下的市场跟2015年相似，非常活跃。」所以，他也在变，扩大覆盖面，对小市值品种增加关注度。

大家从市值相对偏大的龙头跑出来，往弹性较大的资产靠近，因为「流动性很松」。这种状态可能持续到流动性收紧。

赵剑观察到，如今的A股，可以用「平行世界」描述。这一概念源自申万宏源策略分析师王胜，意指「风格偏好割裂格局再现」。

赵剑碰到过许多不同类型的基金经理，有下手特别猛的，也有组合里一半股票不认识的，还有深度价值型、稳健型。市场开始变得条条大路通罗马。

疫情期间，赵剑读了不少书，愈发觉得，要解放思想、有大思维。

「你不要对一些东西有预设很强的价值判断，先看看再说。」赵剑总结道。有段时间，很多小公司市场表现十分活跃。可能以前他的态度是否定的，这种心态或许不一定对，应该先聊聊看产业到底发生着什么。

投资圈风水轮流转，变化很快。在这个纷繁复杂的投资世界里，赵剑说，重要的是保持开放心态，并为之努力。

对话赵剑

解放思想

问：你是资深基金经理，相比后来者，你的竞争优势是什么？比如说，年轻人可能比你胆子更大，是吧？

赵剑：这个问题挺好。它其实涉及到投资本质。

你一直与他人相较，这很难的。市场上永远存在胆子特别大的人。我认识一些人，比如做私募的，永远满仓，永远有杠杆，就像4月底，有可能跌得很厉害，但一旦反弹也不得了，自始至终坚持同一种方法论。

所以，基金经理所谓的竞争优势，其实是每个人的性格、精力、三观、对事物的理解，都不一样。

我想，投资的本质，对持有人而言，是创造价值，而对基金经理而言，是找到一种匹配自己的认知和性格的投资方法。

然后，选择一些大致正确的方向，就像我对泛制造业发自内心认同，选择比努力更重要。汇添富内部最近老讨论一个问题：银行股是否还值得投资？我自己觉得，投不投银行，可能对业绩没有影响了，银行股的时代已逝，当然不一定对。

这个行业是风水轮流转，变化很快。有的人说，我永远都做得比别人好，这是不可能的。大多数时间保持在中等偏上，已经很难，一定要有敬畏之心。关键是保持开放心态，并为之努力，也借助团队优势。

问：怎么让自己进步呢？其实也挺不容易。

赵剑：疫情期间，我看了一些书，愈发觉得，要解放思想、开放心态、有大思维。

你不要对一些东西有预设很强的价值判断，先看看再说。有段时间，很多小票搞得很热闹。可能以前我们的态度是否定的，这种心态或许不对，应该先聊聊看产业到底发生着什么。

其次，要勤奋，当然并非天天熬夜。这是一个信息过剩的时代，我们常开玩笑，不要说外面的群，公司内部群的信息都看不完。所以，基金经理要有一定的方法做筛选，把信息整理成知识、或者智慧的见解，这更重要。

第三，努力前进，至少跟上时代。我们看好的公司，是虽然有波动、但整体中枢是抬高的。也有一些公司，一旦出问题，就一蹶不振。个人也如此，不要指望自己一根直线向上，会有挫折、也有困难，但希望困难不深，向上能创出新高。

制造业崛起

问：新基金的方向是什么？

赵剑：后来想了想，我希望新基金以泛制造业为主。

首先是大的宏观背景。千禧年之后，A股的大机会跟时代特征相关。城镇化加速时，「五朵金花」是成长股，银行也是成长股，后来慢慢变成价值股。2011年之后，人均收入提高、消费升级，催生了白酒牛市，以及以iPhone为代表的创新带来消费电子的巨大投资机会。

那么，站在现在的时间点，从国家层面看，中国进入高质量发展阶段，像以前那样的扩张是很难的。从产业政策上讲，提高国家竞争力，靠的是制造业。中国在各个领域的进口替代，是大的历史趋势。

综合下来，你会发现未来符合中国发展大方向的，无论宏观政策、或微观资源导向，都集中在新能源。中国也有这个产业潜力。今年还有一个意想不到的原因，海外能源价格暴涨，中国的能源成本比别人低很多，煤炭最典型。

至少我们聊了很多制造业上市公司，大家还是非常拼命。

问：那有哪些机会呢？

赵剑：整个新能源是很重要的一块。新能源一直在扩散，原来大家炒光伏、新能源车，现在是汽车智能化。我觉得挺有意思的，五年之后的竞争格局怎么样不清楚，但有一点，中国企业的份额会提高。我一直把这些产业定义成中国优势产业。

制造业有一部分是中国优势产业，还有一部分是中国短板产业。后者包括半导体、ICT、软件等弱势产业，也有机会。

军工是一个特殊产业。过去，大家觉得军工股是炒主题，这几年真的发生了很大变化。产业背景是技术到位了，比如航发的自主可控，以及国家通过市场化机制吸引了很多体系外的人才。

各种各样可以定义为以上三类之外的泛制造业，比如通用制造业、医药CXO。

我要求研究员花很多精力找这样的公司，其实能找到很多。

问：通用制造业，例如？

赵剑：做防晒霜原料的、做工业自动化的，之类的。

问：一千个人心里有一千个哈姆雷特。「制造业」这三个字，对你来说意味着什么？

赵剑：我心目中的制造业是如下维度：制造业大部分是靠纯粹的市场化竞争，内卷出来的，面临很大的竞争压力，这样的产业里，能够做大做强的人是很让人尊敬的。

很多制造业公司把中国的特色优势发挥得比较明显，很多产业政策优势、人力资源优势，这一点不能小觑。中国每年毕业的大学生有一千多万，德国总共才六千多万人口，这是巨大无比的人力资源红利。科创板上市后，很多企业的进步，是借助IPO、增发融资的钱，扩大产能、投入研发，这也是很大的资源优势。

中国整体竞争力提升，靠是微观企业。用现在流行的话来说，很多制造业公司的综合资源整合能力很强，这批企业是中国未来的希望。这是我的一个很强烈的感受。

问：你是市场上第一代新能源环保行业分析师，能不能谈谈你看到这个产业的变化？

赵剑：第一点，产业发展至今，那种产业高波动的特征，没有发生大的变化。动力电池未来两三年或许要洗牌。

第二点，在曲折的发展过程中，中国企业整体的竞争力越来越强，这一点是有点出乎意料的。大家觉得行业好了，挣钱了，很多人都想进来。这一轮新能源特别牛，跨界的也有很多，做电池的、做光伏的，各种各样的。产业这么多年极度内卷。

你会发现它有两个效果：对国外企业造成了很大的竞争压力。中国的产业补贴政策本质上是挺有效的，再加上充分的市场化竞争，确实培育了一个很强大的产业。

从大方向上来讲，未来几年，中国制造业的崛起是大势所趋。

新能源产业，一开始大家做的东西还挺low的，模仿抄袭，慢慢追赶，而这几年，创新几乎是中国企业在引领。制造业升级在很多领域都有，新能源是一个典型代表。

背后的原因，一是巨大无比的市场，二是中国的工程师红利，三是大量资源投入、国家政策支持。

即期与远期

问：最近对新能源行业的看法？

赵剑：行业分化很大。新能源7、8月份的数据不太好，全球整体消费倾向在变差。今年欧洲最典型，欧洲老百姓花好几倍的钱去交电费、取暖费，只有更少的钱去买其他东西，所以对车等大宗商品都会有影响。为什么海外光伏好？因为它是替代能源，需求特别好。

问：光伏上游涨价是因为这个原因？

赵剑：价格上涨，国内需求搞不动了，相当于价格承受能力强的人把供给全部抢走了。欧洲价格上涨是因为天然气价格天天创新高，到了很恐怖的位置。欧洲稍微有点钱的人，就先在家里装光伏板、储能，能解决一大部分电力需求，这是刚需。

多晶硅目前价格还在涨，海外需求对价格接受能力极高，挤压国内需求，今年国内地面电站会装得非常少。走一步看一步，上市公司也看不准，不知道硅料价格怎么走。

问：新能源车为什么当期销量不好？

赵剑：两个原因：疫情之后，6月份有一点透支。我自己认为，可能跟今年天气特别热有关，很多人都不愿意出门。

这是我自己琢磨的可能性。

问：为什么站在当下，你依然对后市表示乐观？

赵剑：大逻辑没有变。这个产业虽然需求会波动，但这一轮汽车行业的革命，最后会变成跟智能手机有点像，车企之间的竞争变成互相内卷，推性价比更高的电动车。现在已经没有什么人研发燃油车了。

从大逻辑来讲，任何一个产业发展都不会一帆风顺，尤其全球渗透率还很低。

问：明年渗透率能到多少？

赵剑：明年最大的坎是一季度，因为目前为止补贴到今年底就结束。

问：你会担心吗？

赵剑：我也担心，有两种方法：假设在之前把股票卖光，之后再买回来，这不太现实，只能稍微降一点持仓。也有可能最后没那么差，现在预期很悲观。明年一季度可能跟今年7月份有点像，之后慢慢恢复正常需求。

新能源有分歧吗？

问：目前，新能源板块的市场分歧也很大。

赵剑：确实有所担忧。一是可能到明年中国渗透率到30%。过去很多产业，渗透率到了这个点，增速就开始下降。

我觉得有三点：第一，如果看渗透率，应该看全球渗透率。今年，全球渗透率仅10%左右，仍有空间。(数据参考：《2021年全球新能源汽车市场回顾》，国泰君安，2022/2/13)

这一轮反弹以后，龙头的估值确实不便宜。新能源车2022年预计销量上调到了600万辆(资料来源: 乘用车市场信息联席会)，同时业绩也上调了，所以估值要匹配。虽然不如4月底那般低估，但也没有明显泡沫化。

大家会找一些新技术，先炒一波。行业还是不断技术变革，它不一定是颠覆式的，就像锂价太高，在搞钠离子电池，是各种各样细节的创新。

问：怎么看待上游资源品行情的弹性和持续度？

赵剑：上游估计今明年不会大幅度降价，因为需求确实景气。

目前分歧确实特别大。如果让以前的周期股研究员看，碳酸锂股票应该卖得一股不剩，因为产品周期是价格高点，接下来大概率往下。

但我们面临的行业又是需求扩张极快，至少未来两三年是成长+周期交织的。一部分看好锂的人认为，虽然价格在高位，有可能高位持续时间很长，企业盈利非常强。持续性也是一种高估值的来源。

一些新的现象，不一定以前的投资范式就是对的。我愿意相信，现在锂还有一定投资价值，就算是看未来半年到一年半，它仍是产业里最紧缺的环节之一。

赵剑：储能毫无疑问是一个大方向，处在非常早期的阶段，这个产业确实挺好。做电化学储能的企业基本就是原来做电池、光伏逆变器的企业，企业是通的，这些产业从发展阶段、空间来讲，都非常不错。

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