读研报 | 觉得地产股有戏的人，理由是啥？

今年的地产板块，好像时不时出来刷波存在感。

一方面，市场的整体赚钱效应欠佳，反而是地产股有过表现；另一方面，伴随房地产救市政策的加码，自然就更容易有憧憬。

可是，需求不振的情况下看好地产股，是不是有点反常识？

华创证券近期的报告中提到，三个信号说明居民的“地产情结”在减弱：一是个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）早偿率的明显提高；二是个人住房贷款回落趋势非常明显，且居民借贷中长期资金的目的与房地产的相关性或在快速降低；三是购房意愿明显回落。

既然需求下台阶，那么觉得地产股有戏的人，理由是什么？

有人觉得模式的改善会带来拿地利润提升和真实杠杆下降，为优质企业带来估值修复的机会。国信证券的报告中提到，2016年至2021年，行业景气度高企，地产股估值却持续下杀，根源在于过度快周转对行业的裹挟，拉低利润率的同时，提高真实杠杆。但随着快周转的退出，优质房企通过净利润率、回款时间、债务成本、有息杠杆率四个方面的调整，有能力保证ROE不下降，甚至有所上升。与快周转模式相比，同样的ROE水平，由于总杠杆（包括隐形杠杆）更低、现金流饥渴度下降、净利润率改善，即ROE质量改善，PB反而会迎来上升的契机。

也有人觉得地产股的机会得看有没有全国层面释放更强的地产宽松信号。东吴证券的报告中提到，目前，货币宽松条件已具备，但行情触发需要全国层面（而非地方层面）的地产政策宽松配合。7月商品房销售二次触底，销售再次走弱也意味着地产投资拖累经济的时间会更长，考虑到人口老龄化加速和城镇化进程放缓，以及近期频繁暴露的地产债务危机，本轮房地产下行压力或为过去十年之最。因此要扭转当前极其悲观的基本面预期，全国层面需要出台更强的刺激政策。

如果说前一种估值修复对应的是机会，那么后一种对政策的期待，看的则是的机会。从逻辑看，无论是还是，似乎都有值得期待的理由。

但这里还想补充一笔有趣的统计数据，那就是，历次地产行情中，机构赚钱效应并不明显。

东吴证券的报告中提到，过去10年间我们曾经历过12/11-13/1、14/11-15/1、17/12-18/1这三段典型的地产行情，但期间公募赚钱效应不明显，跑赢沪深300公募占比不足10%。虽然三次典型的地产行情中，公募都明显加仓了银行地产板块，但实际赚到钱的机构并不多。

具体而言，在12/11-13/1行情中，主动偏股型公募收益率中位数20%，远低于银行41%、地产33%、沪深300 27%，其中跑赢沪深300的仅30只，占比6%；14/11-15/1行情中，公募收益率中位数仅9%，远低于银行57%、地产34%、沪深300 44%，其中跑赢沪深300的仅12只，占比1.7%；17/12-18/1行情中，公募收益率中位数仅3%，远低于银行14%、地产20%、沪深300 9%，其中跑赢沪深300的仅182只，占比7.8%。另外，地产行情中收益居前的基金经理此前一年超配银行地产，超额收益并非来自“博弈式”的加仓。

这也许说明，真想在地产股实实在在赚到钱，还得有足够的耐心。

本材料不构成投资建议，据此操作风险自担。本材料仅供具备相应风险识别和承受能力的特定合格投资者阅读，不得视为要约，不得向不特定对象进行复制、转发或其它扩散行为，管理人对未经许可的扩散行为不承担法律责任。