旧世界一去不返

变革之年，周期轮转，和平与协作不再是默认选项，冲突与竞争愈演愈烈。

俄乌冲突来到第197天，依旧没有停火的迹象。G7宣布对俄罗斯石油限价，俄罗斯立刻反击，无限期停止“北溪1号”供气。

欧洲能源危机再度升级，天然气和电价不断刷新，欧元区通胀破9%，再创历史新高。即将到来的冬天，显得格外寒冷。

而美联储显然从70年代的大通胀中学到了很多，即便是“供给型通胀”也不能坐以待毙。鲍威尔成为第二个沃尔克，在Jackson Hole强势表态：“我们必须坚持加息，直至大功告成。”

连续加息75个基点后，美元指数强势上行。为了应对人民币快速贬值的风险，央行史上第2次降低外汇存款准备金率，而上一次，刚刚发生在今年的5月。

1 当宏观变得不可忽视

旧世界一去不返，种种的“史无前例”，原本只埋藏在教科书中，如今却活生生地在我们面前展开。就连声称“不关心宏观”的巴菲特，也无法再对宏观视而不见了。

2020年8月，巴菲特买入三菱、三井、住友等5家日本贸易公司，它们在全世界大量投资资源和实体经济，现金流充裕。

2020年四季度，买入能源公司雪佛龙，今年又持续加仓西方石油。此外，这两年他还买进保险公司、铁路运输公司和电信公司，俨然就是滞胀交易的逻辑。

这一幕似曾相识。1970年代，布雷顿森林体系崩溃、“漂亮 50”破灭、石油危机爆发……动荡程度不亚于现在。起初，成本激增导致工业短期停滞，凯撒铝业股价回撤了四成，市盈率跌落到 4.5倍，巴菲特开始布局。

在政策刺激下，美国经济企稳回升，工业生产如火如荼，工业品批发价格以每年10%以上的速度上涨。1977年，巴菲特以6%的仓位持有凯撒铝业3%的股权，在这一年致股东的信中，披露这只股票的累计收益率为 674%。

传统工业复苏的同时，巴菲特注意到消费、传媒行业开始崭露头角，1977年，他的重仓组合中不仅有大都会（电视台）、联众集团和奥美国际（广告公司），还有骑士报和华盛顿邮报（纸媒），更收购了“现金奶牛”喜诗糖果。

同年5月，巴菲特还在《财富》杂志上发表了一篇万字长文——《通货膨胀如何欺诈股票投资者》，提出：

对穷人来说，通过通货膨胀来减少贫富差距，甚至连短期的实际帮助都没有。穷人的经济状况会随通货膨胀对经济的总体影响而起伏，而通货膨胀对经济的影响不可能是好的。

要大幅改善普通人的经济状况，就需要足够的资本。只有大量新资本投入到现代的生产设施中，才能实现这个目的。如果产业缺乏资本来创新以及购买昂贵的新设备，即使拥有优质的人力资源、巨大的消费需求和政府的许诺，也将一无所获。

显然，巴菲特虽然不乐于谈论宏观经济，却具备清晰的宏观思维。他的组合变化，也多多少少映宏观环境与产业结构的变迁。

2 创新驱动周期之轮

康德拉季耶夫波将40-60年的经济长周期分为“回升-繁荣-衰退-萧条”四个阶段，经济周期如同四季更迭，循环往复。那么，究竟是什么在推动周期运动呢？

熊彼特将引起经济波动的因素分为三类：外部因素、增长因素和创新。

外部因素是指革命、战争、灾害、制度变迁、经济政策变化、银行和货币管理、支付习惯以至黄金生产变化等。他认为，这些变化是导致经济波动的一个重要根源，但仅仅从外部因素去探索经济周期的原因是远远不够的。

增长因素指人口增长这类不会引起经济波动或周期的因素。熊彼特认为分析周期问题时应该排除这类非周期因素，但即便排除这类因素，经济仍呈现周期现象，之所以如此，是因为存在创新活动。

“所谓经济发展，就是不断地从内部革新经济结构，破坏旧的、创造新的。而创新的非连续性和扩散性，才是经济体系内本质的、引起经济周期波动的根源。”

罗斯托进一步指出，创新是一种微观的行为，微观的创新有可能成长为产业，即创新的扩散。随着经济的发展和科学技术的进步，旧的主导产业带动整个经济发展的使命一旦完成，就要发生主导产业的更替。主导产业是那些具有足够创新的产业，对整个产业链起到重要影响，具有强大的扩散效应。

历史上的五次康波周期

二百多年前，蒸汽机的发明，使得机器取代了生产所需的人力、畜力、水力和风力，工厂不再依河而建，动力织布机将产量提高了40%，长距离火车随之诞生，第一次工业革命的序曲奏响。这就是第一次康波周期中的主导产业。

二战后到50年代末期，全球经济恢复高速增长，步入重工业时代。美股市值排名前列的行业被石油煤炭、汽车、基本金属、化工等重工业板块包揽。

80年代，重工业时代落下帷幕，大消费开始接力。随着通货膨胀下行，本土居民消费能力提升。同时，一大批美国消费品公司纷纷出海，赚得盆满钵满。无论是必选消费中的沃尔玛、箭牌、联合利华，还是可选消费中的福特汽车、克莱斯勒，都开启了快速增长曲线。

进入90年代，传统电子公司向信息技术公司的转型基本完成，思科、甲骨文、微软等成为领头羊。2000年的科技股泡沫过后，苹果操作系统横空出世，iPod大获成功，苹果电脑和iPhone引领新的潮流，开启了消费电子的黄金时代。

改革开放四十多年以来，我们也经历了类似的轨迹。过去的高速增长，最鲜明的特征是，以政府为中心-以地产基建为抓手-以银行的间接融资为支持的循环模式。

当工业化、城镇化趋向饱和，经济增速整体下台阶，新的循环模式诞生了：以产业或企业为中心，以科技创新为抓手，借助资本市场直接融资，来推动经济增长。

数字经济、生物经济、绿色经济是本轮周期的三大创新驱动。对中国而言，在半导体技术上没有绝对的话语权，在生物医药的原创性上仍在追赶全球巨头，但在双碳技术领域首屈一指。

2021年，中国光伏制造四大环节（多晶硅、硅片、电池片、组件）的全球产量占比均在75%以上。国际能源署（IEA）预测，到2025年，中国多晶硅、硅片在全球的生产份额将达到95%。

今年上半年，光伏组件出口量达78.6GW，同比增长74.3%；光伏产品出口总额约259亿美元，同比增长113.1%。

新能源车领域，论现有的技术，从电池到四大材料，中国企业无论在规模还是成本优势都非常明显，美国要摆脱中国的供应链难度很大。

根据海关总署的数据，今年上半年，锂电池出口的金额为1302亿元，同比增长75%，累计出口34亿个电池，同比增长36%。不知不觉间，中国成了世界锂电之都。

20世纪70年代后，第五次康波出现了明显的全球化特征，各国的比较优势开始凸显，分别担任资源国、生产国、消费国的角色。这样的共生模式下，合作的利益大于脱钩，相逆而行代价高昂。

谁也没有想到，新冠疫情后，中美反而加强了贸易关系，中国取代欧盟成为美国最大的贸易伙伴。中国对外贸易除了一般的贸易之外，技术贸易也在下降，但唯一增长的是中美之间的技术贸易。

全球产业链分布

来源：《涛动周期论》

3 投资应有时代感

和平年代，投资的重心是寻找机会，动荡时局，更重要的是避免爆掉。很少有人因为通胀而破产，都是为了跑赢通胀而破产。

过去，以房地产信托为代表的刚兑产品利率动辄高达10%，相比之下，牛短熊长、波澜起伏的A股就成了“牛夫人”。

可那已经是Good old days。“某某上市公司买理财暴雷，上亿元打水漂”的新闻连上热搜，耳畔又响起郭树清主席2018年的谆谆教诲：“理财产品收益率超过6%就要打问号，超过8%就很危险，10%以上就要准备损失全部本金。”

投资的第一步，是树立合理的收益预期。一旦好高骛远，就容易动作变形，堕入陷阱。

第二步，多元化资产组合。目标并非实现收益率最大化，而是为了：

1、 提高风险收益比。如果多冒一份风险，能够获得两份收益，就是一个成功的组合。

2、 对冲资产风险。比如配置股票、债券和CTA等低相关性的资产，这就相当于把鸡蛋放在了不同的篮子，而篮子又放在不同的车子，防止在某一类资产上的犯错成本过高。

蚂蚁最近发布的一份理财报告显示，95后中有不少基金“海王”，有人同时持有3115只基金，相当于整体基金数量的1/3。

如果不是申请吉尼斯纪录，这样的“配置”大可不必。有效的做法是在同一资产类别中，配置不同风格且风格稳定的资产，在不同资产类别中，配置风险暴露多样、低相关性的资产。

第三步，长期投资心态。时间到底是权益投资的朋友还是敌人？取决于能否在合适的时机做出合乎逻辑的投资决策。

最好的策略是无人问津之时，选出一些伟大的公司，与之共同成长。科技创新驱动的高质量发展时代，往往赢家通吃，领先一步，找到“明日之星”才是关键。

4 结语

2008年次贷危机发生之后，巴菲特回忆，美国大概200年历史，却可能经历了15次金融危机。在19世纪经历了6次衰退，当时称其为衰退，现在我们把它叫做恐慌。

虽然衰退和恐慌会不时发生，但这不等于一个无底洞。每个世纪里都有一些不景气的年头，但好年份多过坏年份，这个国家就不会停止前进，在中国和美国都是这样。

在投资这场长跑中，永远不会缺少机会，最怕的是，在机会来临时，已经失去了进场的门票。

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