（报告出品方/作者：华西证券，郁晾）
1.高空作业平台租赁头部企业
深耕租赁行业十余载，品类扩张。公司成立于 2008 年，成立初期主要经营钢 支撑结构租赁，在行业需求增加后，公司进行了业务拓展，于 2009 年增加贝雷类 产品租赁业务，2010 年增加脚手架装备租赁业务，初步搭建了多层次的支撑类器 械租赁业务。公司于 2015 年实现 A 股上市，上市后借助资金优势，继续扩大业务 规模和业务覆盖范围，逐步实现全国化经营。
2019 年后，公司进一步加速业务扩张。当年收购浙江吉通 51%股权，开始布 局地下施工业务；同年，公司收购恒铝科技 51%股权，加速在建筑支护设备领域的 布局。在高空作业平台逐步取代传统吊篮、脚手架，同时建筑存量翻新改造需求 上升的背景下，2019年4月，公司公告拟投资8亿元用于高空作业平台租赁业务， 同年 11 月，拟增资 12 亿元进一步扩展该业务，并向徐工、中联等机械企业下属 财务公司新增办理融资租赁不超过 8 亿元，正式进军高空作业平台租赁行业。目前 公司通过子公司大黄蜂经营高空作业平台租赁业务，根据 2022“全球高空作业机 械租赁 50 强排行榜”，公司高空作业平台保有量国内排名第二，2021 年蝉联“中 国高空作业设备租赁商 10 强”，此外公司目前地铁钢支撑设备保有量位居行业首 位。
截止到 2022H1，公司实控人胡丹锋直接持有公司 13.35%的股权，公司于 2021 年 4 月发布定增预案，拟向大黄蜂控股发行不超过 8759 万股，募集金额不超过 6 亿元，如果该定增顺利实施，公司实控人持股比例将上升至 22%左右。目前公司涉 及细分品类较多，每个细分品类的租赁经营都有相应的主体公司经营。该类主题 公司由公司控股，职业经理人持有少数股东权益，保证公司对于子公司控股的同 时，也能够较好的激励一线管理层，并绑定利益。
高空作业平台租赁有望进入扩容期，轻资产化增强公司竞争力。由于高空作 业平台具有更好的经济性和安全性，预计未来行业渗透率仍将逐渐提升，带动行 业进一步扩容，而目前行业集中度较高，保有量口径 CR3 达到 50%左右，公司核心 受益。此外，公司目前已经开始通过多种手段开始进行轻资产化，过往快速扩张 带来的债务压力预计有所缓解。同时，公司目前擎天系统上线，管理效率有望进 一步提升。在下半年地产、基建需求回暖背景下，公司有望进一步展现业绩弹性， 并且杠杆压力有望减轻。
2.高空作业平台租赁或呈现扩容趋势，具备良好
我们认为目前高空租赁行业仍然具备良好的：1）行业仍将扩容；2）头部 企业预计将是增量的主要获得者；3）毛利率下降的空间总体有限；
2.1.十四五行业或迎三倍扩容
高空作业应用场景较为广泛。高空作业机械是为满足高空作业而设计的一类 专用设备，主要包括剪叉车、曲臂车、直臂车等，可以将作业人员、工具、材料 等通过平台抬举到指定位置进行操作，同时保证高空作业人员安全。从下游来看， 高空作业平台的应用场景较为广泛，可用于厂房、机场、车站、幕墙等多种场景。
2021 年市场规模达百亿元左右。根据中国工程机械协会及产业信息网数据， 2021 年高空作业平台销量 16.01 万台，同比+54.6%，截止到 2021 年末，我国高空 作业平台保有量 38.44 万台左右，其中租赁市场保有量 31.88 万台，占比 83%左右。 按照平均 75%出租率，4 万元/年的租赁费用估算，2021 年高空作业平台租赁市场 规模 95.6 亿元。
法规趋严：根据住建部等相关机构统计，高空坠落事故是工地事故的重灾区， 2019 年高空坠落事故占工程安全事故总量比例的 53.69%，主要因为传统脚手架由 人工搭建，一旦操作不规范很容易发生事故。针对事故安全问题，国家在高空作 业安全方面的法规逐渐趋于严格，2021 年 9 月，国家修订《安全生产法》，规定 1）生产经营单位的特种作业人员必须按照国家有关规定经专门的安全作业培训， 取得相应资格，方可上岗作业，2）生产经营单位未为从业人员提供符合国家标准 或者行业标准的劳动防护用品，且逾期未改正的，处五万元以上二十万元以下的 罚款，情节严重构成犯罪的，依照刑法有关规定追究刑事责任。相比于传统脚手 架，高空作业平台等机械设备在工作中水平稳定性更强，未来出于安全角度考虑， 高空作业平台有望逐渐代替脚手架，渗透率预计将逐渐提升。
经济性更好：随着我国人口红利逐渐消失，我国建筑业民工人口由 2015 年的 5855 万人降低至 2021 年的 5558 万人，建筑业农民工平均月收入由 2011 年的 2382 元上升至 2021 年的 5141 元，减少人力成本对于业主方来说也是控制成本的重要途 径。
传统脚手架需要在升高过程中，通过人员攀爬继续搭建，而由于脚手架本身 空间有限，搭拆较为费时，因此高空作业平台对于工程时间和人力的节省较为明 显，以墙面清洁为例，高空作业平台相比于传统脚手架，可以节省 30%左右工程时 间及 50%左右的人力成本。根据高空机械工程数据进行测算，在大型高架、城市立 交等工程中，高空作业平台同样能够节省经济成本 50%以上，在人力成本逐渐上升 的背景下，未来经济性优势有望凸显。
主要针对地产后市场，受地产新建的影响相对较少：高空作业设备主要用于 既有建筑的翻新、维护及改造，相较于其余器械，受到地产新建总量减少的影响 相对较小。伴随存量建筑面积的逐渐上升，高空作业设备的需求也有望逐渐上升。
根据中国工程机械协会数据，2021 年，我国高空平台租赁器械每万人保有量 约为 2.24 台，相较于美国的 21.97 台差距仍然较大。此外，目前我国高空作业平 台租赁行业仍然较为集中于剪叉车，未来臂式车的占比预计将逐渐上升，而臂式 车的租金更高，进一步支撑行业扩容。我们预计 1）到 2025 年，高空作业平台机 械人均保有量上升至 6 台，2）臂式车占比上升至 30%，则即使未来租金有所下降， 到 2025 年，高空作业平台租赁市场空间仍有望突破 280 亿元，相比于 2021 年接近 3 倍。
2.2.头部企业预计是增量市场主要瓜分者
市场集中度较高，增量预计主要来自头部企业。根据宏信建设招股书，以及 华铁应急数据，截止到 2021 年底，两家公司高空作业平台保有量 9.72/4.70 万台， 保有量口径市场份额分别为 25.9%/12.5%，据此估算宏信建设、华铁应急、众能联 合三家头部企业合计 CR3 在 50%左右，行业集中度较高。
高空作业平台租赁属于重资产行业，最主要的成本项来自于保有设备的折旧 以及人员工资成本，因此头部企业能够通过规模优势，获得更优惠的设备采购价 及融资租赁成本。相对而言，小企业则是通过在特定区域内精细化运作，通过提 升单人管理设备效率降低成本，但相应的策略一定程度上限制了小企业的扩张， 因此我们认为市场增量将主要被头部企业获得。
2.3.毛利率下降空间预计整体有限
价格下降空间预计有限，毛利率预计能够保持。根据 ESCG《2020 中国高空作 业平台租赁市场报告》，由于行业内企业增多，设备保有量增加，近年来行业租 金整体呈现下降趋势。根据 ESCG 数据，2020 年，主流高空作业平台设备价格下滑 20%左右，行业整体毛利率相比于 2019/2018 年下降 3/10 个百分点左右。在行业仍 然保持扩容背景下，我们认为未来高空作业平台租金价格下降幅度有限。
此外，我们判断未来高空设备的购买价格也将逐渐下降。过往中国高空平台 设备生产市场上外资企业 JLG、Genie 等市场份额较高，但随着内资企业技术进步， 目前内资企业在高空作业市场上份额逐渐提升。例如根据各公司年报披露，中联 重科 2021 年高空作业机械销售额 33.5 亿元，同比+310.76%，三一重工在今年 2 月 18 日正式成立三一高空机械装备有限公司。随着国内企业技术提升，设备品类逐 渐完善，未来高空作业设备价格总体将逐渐下降，而由于租赁企业成本最重要的 组成部分是摊销，因此未来租赁企业成本或将有所降低，从而部分抵消租赁价格 下降影响。
3.华铁应急：打造轻资产平台化租赁企业
公司目前已形成高空作业平台、建筑支护设备、地下维修维护三大设备租赁 板块，同时逐渐打造轻资产化、信息化平台，逐步积累竞争优势。2022H2，随着 地产、基建需求恢复，公司有望逐渐展现弹性。
3.1.平台化租赁企业
公司成立初期租赁业务较为集中于支撑类设备，品类相对单一。2019 年起， 借助上市后的资金优势，公司开始扩大业务范围。2019 年 7 月，公司通过现金收 购，完成对浙江吉通并表（持股 51%，剩余 49%于 2022 年 1 月完成），正式进入地 下空间综合服务业务，同时由于两家公司总部均位于浙江，公司与吉通实现了较 好的客户资源、渠道网络共享。公司收购吉通时，业绩承诺为 19-21 年扣非净利润 累计不低于 1.8 亿元，根据 wind 数据， 2019-2021 年 吉 通 实 际 净利润 5488/5851/7021 亿元，完成业绩承诺。
2019 年 12 月，公司公告通过现金收购浙江恒铝科技（持股 51%，后续 49%于 2021 年 1 月完成收购，随后 2021 年 7 月东阳市金头控股增资 2 亿元，目前公司持 股 86.7%），进军铝模板租赁行业，标的公司承诺 2021-2023 年扣 非净利润 6138/7177/8100 万元。根据 Wind 数据，恒铝科技 2021 年净利润 7630 万元，完成 情况较好。
铝模板行业扩容及集中度提升趋势较为确定。铝模板是混凝土浇筑过程中用 于代替木模板的预制结构件，相比较传统木模板而言，铝模板拥有更好的经济性 能和环保性能，目前在中高层建筑中渗透率仅 20-30%，2021 年市场空间 440 亿元 左右，未来扩容空间充足。此外，铝模板行业服务属性较强，精细化管理要求较 高，未来集中度提升趋势较为明确，头部企业或核心受益。
同样于 2019 年，公司切入高空作业平台租赁业务，通过全资子公司大黄蜂经 营，以“东部地区网点加密，中西部地区重点城市布局”为总体策略，深化网点 布局，通过标准化网点实现快速复制和扩张。根据公司年报数据，截止到 2021 年 底，公司在全国开设了超过 150 家运营中心，同比+150%左右，布局城市超 400 个， 参与北京冬奥会、广东湛江机场、嘉兴火车站等多个重大项目建设，积累了较好 的市场口碑。
管理能力良好，市场扩容有望核心受益。租赁行业除价格因素外，管理效率 （即每个业务员能够管理的设备数量）也是影响盈利的重要因素。根据宏信、华 铁两家企业招股书及年报披露数据，宏信建设截止到 2021 年底高空作业设备平台 保有量 97200 台左右，高于公司保有量。我们认为公司在规模不及宏信情况下，实 现与宏信相仿的毛利率，体现了公司良好的经营管理能力。
聚焦中小客户，现金流更优。根据公司年报披露，公司目前累计服务客户超 过 60000 个，其中中小客户数量占比稳定在 99%，已在中小客户群体中初步建立 了品牌效应。相比于大型客户而言，小客户拥有粘性高、回款好的特点，使得公 司现金流逐步改善。2017-2021 年，公司收现比由 51.6%上升至 76.9%，经营净现 金流由-11.3 亿元上升至 11.1 亿元，经营净现金流达归母净利润的 2.2 倍，优于 可比公司，体现公司在行业内更加良好的现金流。
目前公司已形成地下维修维护、建筑支护、高空作业平台三大板块业务，初 步成为平台型租赁公司，初步实现了对建筑全生命周期的覆盖，未来如果能够形 成良好的协同效应，则竞争力有望进一步增强。
3.2.推进轻资产化，有望减轻运营压力
随着公司租赁业务规模扩大，公司负债率呈现提升趋势。2021 年，公司资产 负债率 61.34%，同比提升 11.7 个百分点，因此公司逐渐开始通过引入外部闲置资 金，推进轻资产模式，合作模式主要包括：1）由合资公司直接展开业务，2）由 子公司（不并表）负责设备购入，然后转租给公司，公司再进行二次转租，借助 外部资金，降低融资购买设备压力。2021 年，公司与热联集团达成合作，双方成 立合资子公司，其中华铁持股 49%，双方按照出资比例分配利润。随后，2022 年， 公司与徐工广联建立合作关系，通过委托运营管理、转租赁等形式进行设备出租。 2022 年 6 月，公司与苏银金租展开合作，围绕融资租赁展开综合金融服务，未来 杠杆压力及融资成本有望呈现下降趋势。
3.3.信息化转型，有望进一步提升经营效率
对于设备租赁行业而言，降本增效最重要的关键点是：1）降低购买设备时的 融资租赁成本，2）提升单个业务人员能够管理的设备数量。随着公司设备保有量 和业务范围的扩大，公司精细化管理的需求随之提升。而根据业务流程，每一台 机器的租赁，都需要设计采购、定价、下单、工地工人信息录入、工地实地管控、 财务结算回款、保养翻新等过程，管理较为复杂。 公司经过数年探索，开发了擎天系统，同时配合人为识别体系解决设备流转 的过程管理，目前该系统已经上线。此外，2021 年 12 月，公司聘请原蚂蚁科技集 团共享出行事业部总经理彭杰中出任公司总经理，负责公司数字化转型，加快公 司科技赋能。我们认为如果公司信息系统未来有望进一步提升公司整体盈利能力。
3.4.2022H2 看好华东施工复苏，公司有望展现弹性
2022H1，公司所在华东地区施工需求受到疫情管控较大影响，但华东地区本 身需求较为坚韧，2022H1，华东多数省份固定投资增速超全国平均 ，此外从 2022H1 分省公路水路投资来看，华东地区总体增速 20%，高于全国平均 11 个百分 点，因此我们认为，H2 随着华东疫情管控逐步放松，我们判断华东地区施工需求 恢复，公司出租率回升从而释放业绩弹性。
3.5.股权激励较为充分
多重激励举措并重，激励对象覆盖面广。公司通过股票、期权、持股计划等 激励形式，以年度的收入或者利润为考核目标，调动和发挥公司员工（董事、核 心高管、技术和业务人员等）的积极性。公司分别在 18/19/20 年授予董事、高管 以及核心技术和业务人员 40/62/159 人股票激励 3075/2226/2335 万股，18/19/20 年的考核目标均已实现，并基本行权。21 年，公司发起了两期股权激励计划，分别授予 812/45 人 4466/1566 万份股票期权。21 年 9 月，公司发起一项员工持股计 划，激励 100 人以内 1458 万股，该员工持股计划已在 21 年 12 月完成购买。
4.盈利预测
在高空设备租赁行业扩容，且公司设备保有量增长，出租率逐步回升背景下， 我们预计公司高空作业平台租赁业务收入未来三年将保持较快速度增长，而建筑 支护租赁和地下支撑的增速相对稳定。出于谨慎角度，保守预计毛利率未来略有 下滑。基于上述假设，预计 2022-2024 年，公司收入 34.5/48.3/63.1 亿元， EPS0.51/0.74/0.90 元，对应 9 月 16 日 7.09 元收盘价 14.00/9.54/7.90x PE。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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