【月落参横】浙商基金向伟为您解读：4月底和9月底这两次底部的差异在哪里？

三季度以来市场又展开了新一轮周线级别的回调，尤其最近2周很多指数和个股均已逼近2022年4月底的低点，本次我们会从以下几方面视角为各位投资者解读，对比于上一次底部，当下的市场结构为何更占优？

- 今年4月底和9月底这两次底部的差异在哪里

- 近期海内外环境相比上半年发生了哪些变化

- 未来半年市场还存在哪些风险点

由于股价的形成是由估值的波动与业绩的贡献两方面构成，因此接下来我们会围绕这几方面因素为大家剖析一下其分别对估值和业绩端的影响。

（1）权益市场今年2次底部的对比

首先从业绩透支久期而言，沪深300自2022年4月底触底3757点（即透支业绩久期为T-1.5年），以来市场展开的周线级别D浪反弹，在7月上旬止步于120日线阻力位，4500点的沪深300对应的是2022年年中的业绩（即透支业绩久期为T+0年），近期二次回踩至3830点（即透支业绩久期为T-1.5年）。

其次，从股债性价比FED视角看来，相比4月底的21目前9月的底部达到了23，赔率进一步提升。

图片来源：wind，浙商基金

接着从目前沪深300的技术形态看来，周线D浪反弹持续了11周，7月以来的E浪回调了11周，从回调深度和时长上均比较充分，支撑点位3800~3900（透支至T-1.5年即2020年业绩），同时周线级别的KDJ和BOLL均已触达较低位置。而从短期跌速略快的恐慌情绪而言，我们认为在未来1-3周窗口内，还需要一个缩量磨底的过程，这样MACD才能逐级将小时线级别的底部金叉转化为日线至周线级别的底部金叉。从中期视角，目前周线MA5、MA10、MA20均已黏连至4000~4200附近（PE估值均只有11X处于历史低位），而慢均线MA60已经逼近4500（PE 13X），后续一旦悲观情绪修复形成技术面突破，那么估值便宜的MA短中长周线便会一同形成周线级别强有力的支撑，构成未来1-2年胜率赔率均占优的买点。

图片来源：wind，浙商基金

此外之前在6月底【枕戈待旦】一文中，我们从均线体系明确判定三季度末沪深300还有一次右侧底，原因是因为如果放大看日线级别的MA250慢均线估值一直不够便宜。而经过了本轮E浪下杀之后，MA250日慢均线跌破4500点之后，在未来3个月内如果发生技术面突破形成均线多头排列的概率将大大上升。从过去15年历史数据分布经验，当日线MA250慢均线估值便宜至13X以下时，突破成功率会提升至60%以上，因此我们将赔率胜率观点从【高赔率、低胜率】上修至【高赔率，中胜率】。

（2）海内外经济环境的变化

9月美联储议息会议决定将联邦目标利率上调75bp至3%-3.25%。本次加息幅度符合市场预期，但经济预期概要中对经济增速、联邦基金利率的预测调整超出市场预期。美联储在9月更新的经济预测中大幅下调2022年经济增长预期至0.2%（6月预期为1.7%），同时将联邦基金利率预测上调至4.4%（6月预期为3.4%），当前美联储的货币政策明确以抑制通胀优先，为达成该目标将容忍经济增速下滑。目前美国通胀水平仍然维持在高位（8月CPI同比增速8.3%），因此再度大幅加息75bps以抑制高通胀符合政策逻辑。按照美联储给出的预测情况，到2022年底联邦基金利率将升至4.4%，对应今年剩余的两次议息会议将继续加息125bps。

美联储坚定加息抑制经济需求以对抗通胀，对A股市场的影响可以从基本面和流动性两方面来考虑。从基本面来看，外需回落方向是确定的，也基本早已成为市场共识，内需方面，从数据看8月经济已有企稳迹象，目前基本面的主要关注点在未来一段时间稳增长政策对内需的推动效果。从流动性来看，美联储继续加息对海外流动性带来负面影响，但由于经济周期错位，国内货币政策仍将以国内增长、通胀等目标为优先考量，在海外央行陆续加息的情况下，8月国内政策利率下调10bps也确认了国内货币政策“以我为主”的基调，未来一段时间A股资产的关注点仍应以内部基本面和政策为主。

图片来源：wind，浙商基金

2022 年 8 月社融新增 2.43 万亿元，较去年同期少增约 5600 亿元。同比角度看，社融新增结构上主要是表外融资同比多增支撑，委托贷款和信托贷款当月合计增加 1283 亿元， 同比多增约 2500 亿元，未承兑银行汇票当月增加 3485 亿元，同比多增约 3400 亿元。表内 人民币信贷新增 1.3 万亿元，同比小幅多增近 600 亿元，好于预期。政府债融资和企业债融资均是明显的拖累项，由于发行节奏错位，8 月政府债融资新增 3045 亿元，同比少增约 6700 亿元；企业债融资新增 1148 亿元，同比少增约 3500 亿元。

具体看国内8月信贷结构：

企业部门 8 月新增人民币贷款 8750 亿元，从同比角度看，新增量贡献方面票据融资同比少增约 1200 亿元，短期贷款和中长期贷款分别同比多增约 1000 亿元和 2100 亿元。企业信贷结构有所改善。

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居民部门 8 月新增人民币贷款 4580 亿元，从同比角度看，短期贷款和中长期贷款同比分别多增约 420 亿元和少增 1600 亿元。从 8 月 30 大中城市商品房销售面积来看，地产销售面积仍有接近-20%的同比降幅。地产销售疲弱的情况下，居民中长期贷款延续增长乏力态势。

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从更长期的视角来看，目前企业端中长期贷款增速已经连续两个月回升，居民端中长期贷款延续下行，该部门中长期信贷的企稳修复需要首先看到地产销售的信心修复。尽管企业部门和居民部门情况分化，全部中长期贷款增速本月也有见底企稳迹象。

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（3）未来6-12个月市场结构的风险与机遇

通过上述分析，我们得出的结论是目前A股市场的估值和情绪均已见底，赔率显著，然而海内外制约基本面复苏要素导致投资的胜率不确定性较大，因此接下来进一步从经济总量和结构层面分析一下未来大家担忧的风险和潜在机遇。

首先从总量端，我们前面给大家展示过中长期贷款正处于非常疲软的状态，而其背后更加根源性的要素是过去一年时间窗口，我们正处于本轮库存周期的高点，从过去经验来看，无论是2012、2014、2018年产成品库存消化的前半程，中长期贷款的压力都是非常大的，因此A股市场的表现往往处于低位修复期，企业当期利润表较差，只能做多一些估值从被错杀到T-1年修复回T+0年的估值端修复的收益；而当产成品库存消化至后半程，经济基本面逐步会步入供不应求的状态，企业当期营收在低位拐头，A股市场会进入经典的戴维斯双击，估值会率先抢跑至T+1甚至T+2年，全市场基本很难以舒服的估值买到被错误定价的资产。

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按照过往数据分布，季调后的社融累计增速大约领先均衡型宽基指数中证500的净利润增速8-9个月，季调后的中长期贷款余额累计增速领先核心资产大盘成长的净利润增速6-7个月，我们认为国内核心经济体基本面最差的窗口大约在2022年的Q3，而经济复苏拐点的窗口大约在2023年的Q1，这与上图产成品去库存的节奏推演也较为吻合。因此在目前剩余流动性持续宽松的环境下，我们预计未来半年的市场风格仍然会维持目前小市值风格，而2023年Q3逐渐切换至大盘成长。而对收益端的预期，未来1-6个月的目标主要做多大盘价值和小盘股的合理估值修复，而未来6-18个月的目标主要在合理的估值透支约束范围内做多企业盈利修复带来的戴维斯双击。

图片来源：海关总署，浙商基金

其次从经济基本结构而言，目前中国经济内需消费偏弱，而地产和基建增速尚处于底部，唯有部分出口数据维持较强的韧性。

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从出口数据结构上拆解，随着后续欧美经济从景气高点回落，以耐用消费品为代表的板块的基本面已经开始面临压力测试，而以疫后复苏为代表的的出行消费品板块随着疫情管控边际放宽有望持续上行，最后以生产资料资本品为代表的板块受益于海内外能源成本价差红利，在未来半年仍然有望维持高景气。

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最后，从市场微观结构的数量化指标来剖析，以行业品种均衡的中证500指数为例，相比于今年4月的底部，中证500当期ROE的预期已经从10%下修至9%，业绩增速预期已经从+35%下修至+0%，代表市场分析师一致性预期的泡沫化指标已经从-15消退至-30，代表市场交易拥挤度的筹码留存率指标也从4.0改善至4.4，近两周来市场每天杀一只白马的行情也从侧面印证了在极度悲观的市场情绪下，各类投资者正在底部进行一轮带血筹码的交换。

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从市场风格剖析层面，以行业品种均衡的中证500指数为例（参见下图，黑线为中证500，红线为中证500红利，蓝线为中证500成长）：中证500红利的净利润增速开始专负（距离历史极值下行空间不足-10%）在未来一至两个季度将引领ROE从11%下修至10%，而估值PB和PE均已触达历史极值；中证500成长的净利润增速快速走弱至+15%以下（距离历史极值下行空间不足-5%）将引领ROE从14%下修至12%，而估值PB和PE下行空间有限（PB自1.94X距离1.90X为-2%，PE自13.8X距离13.5X为-2%）。

图片来源：wind，浙商基金

随着经济基本面复苏逐步明朗，我们前期在【枕戈待旦】与【厉兵秣马】两篇文章中预判的由于三季报业绩潜在暴雷的隐含风险正在大盘周线E浪回调的过程中逐步兑现。

后续对于价值风格的配置上，我们需要注重对结构做减法，将便宜货中业绩端的歪瓜裂枣进行排雷；对于成长风格的配置上，我们需要加大对于高估值的克制度，尽量回避30X PE以上的品种，因为当经济筑底期间，边际收窄低于+20%的业绩端增速可能无法抵御-30%以上的估值端下杀。同时，随着业绩底逐步明朗，考虑到风格和成长风格各自的估值与业绩增速的上下行空间，建议借助市场波动逐步提升估值业绩均见底的高成长品种。

（4）市场配置建议

综上，从目前宏观经济状态而言，目前处于经济筑底复苏的阶段，全社会净利润高增的板块与行业也主要位于产业链上游的资源品行业，而中游和下游企业的利润率由于产成品库存高企、需求疲软价差传导不畅遭受了较大损伤。

从风格配置角度，在短期经济筑底叠加剩余流动性充裕的背景下，建议以大盘价值为主，同时在合理估值赔率范围内偏向小盘成长+小盘价值。

从行业配置上，从行业基本面量化的胜率与赔率视角度量，建议投资进可攻退可守的银行券商和基建建材板块，重视成本优势与国产替代双占优的精细化工品；

困境反转板块建议投资复苏的航空、物流、食品龙头、医药、家居；

成长板块建议投资汽车电子、风电产业链等。

月落参横，向阳而生。

当市场情绪已经完成了对于各种利空反映时，您是否已经做好了迎接日出的准备？

注：文中数据截至2022年9月26日。