对话|财通基金张胤：如何用“放大镜”和“显微镜”寻找景气行业

十月以来，医药行业整体表现活跃。Wind数据显示，按照申万一级行业划分，国庆节后 (2022.10.10-2022.10.28)，医药生物板块指数上涨8.52%，涨幅亮眼。面对医药生物板块近期较好的市场表现，医药研究员出身的财通基金“新生代”基金经理张胤，有着怎样的见解？除了医药生物板块，后市还有哪些值得关注的景气方向？10月25日，张胤受邀对话猫头鹰基金研究院投资总监张期翔，他从个人投资框架出发，详解如何使用“放大镜”和“显微镜”在当前市场环境中寻找景气行业。

数据来源：Wind；基金有风险，投资需谨慎；文中提及行业、板块不构成任何投资推介，文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考；文中基础信息均来源于公开可获得的资料，基金管理人力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。

张期翔 ：从医药到消费，从研究员到基金经理，可能会面临比较大的转变，不同经验对您投资理念的形成起到了怎样的作用？

张胤 ：我觉得，投资与研究的关注角度会有较大的区别。过去，我在做研究的时候，更多的是从微观角度出发，细分行业景气度，关注个股与个体，不会有太多的横向比较。投资对我最大的改变，就是给我提供了比较行业的机会。比如，我有100元钱，这100元钱应该怎么分配呢？这就需要考虑权重的选择和行业的选择，通过横向比较配置，实现“优中择优”的效果。

投资理念上，我聚焦于产业研究和中观行业比较，即从宏观视角向微观视角延伸，过程中选取几个比较景气的赛道，通过深入的个股研究和行业研究，判断哪些可能是“优中择优”的标的，哪些可能是需要重仓配置的方向。在此基础上，我会选取景气度比较高的行业赛道进行配置，力争在配置框架内完成较好的权重选择。

关于投资目标，我希望能够在较好的行业里，选择比较优质的个股，力求为基民获取较好的超额回报。在此基础上，我也希望能有更小的回撤和更小的波动率。

张期翔 ：在景气行业的筛选和比较上，具体您是怎么做的呢？

张胤 ：首先，我比较强调立足于产业研究。在我看来，无论是成长型的行业，还是周期性的行业，基本上都有周期性。因此，第一步，通过研究、调研、采访、深入一线等方式，我需要清楚哪些行业目前可能在较好的景气周期中，哪些行业目前尚不值得优先考虑，哪些行业目前可能在景气下行的周期中。我经常说：“在行业比较中用放大镜。”所谓用“放大镜”，就是明晰行业比较的脉络，清楚行业发展的基本情况，判断行业是否正在较好的发展阶段。第二步，从微观到中观，筛选行业里较受景气增长影响的个股。我较常提及的词汇就是“显微镜”。所谓用“显微镜”，就是仔细地分析行业相关企业的优势和劣势。这就要求深入到企业中，近距离地接触和研究企业。

张期翔 ：您是如何划分行业的？根据怎样的逻辑找到性价比较高或者较景气的行业？

张胤 ：简单来说，有两个变量。一个变量是市场的预期，另一个变量是行业本身的情况。当行业具有成长性时，它可能正处在加速成长的过程中，即“边际增速上升”。当边际在上升时，我需要同时观察边际的预期。边际与预期不一定同时增长，比如，一些行业正处在快速增长的周期内，然而市场预期的增长却没有很快。在行业的划分中，需要思考“市场如何理解这个行业，我又该如何理解这个行业？”因此，要把握自己的预期、市场的预期，以及行业本身的增速。我认为，这是一种比较追求效率的方法，通过数据跟踪等将宏观因素结合到个人预期、市场预期和行业表现的分析里，寻找一个拐点或者预期差。

张期翔 ：请您详细地讲讲，如何用“显微镜”找个股？

张胤 ：所谓用“显微镜”找个股，就是深入地研究个股，多投入时间和精力，在个股的理解深度和发展判断上领先于市场。例如，可以从竞争锐度的角度、其他买方的角度、企业访谈的角度、行业咨询的角度等，不同维度跟踪、了解企业。

我的持仓集中度相对比较高，因此，我需要对重仓持有的个股进行比较紧密的跟踪和领先于市场的深度研究，才能确保尽可能高的准确性。我之所以称这个过程为“显微镜”，是因为显微镜的放大倍数远高于放大镜，而使用显微镜观察物体是比较费时费力的，却能够观察到可能被他人错过的内容。以这种心态进行研究，我认为能够对企业产生更为深刻的认识。

张期翔 ：有人说，股票有成长、估值、质量“不可能三角”的属性，我们应该怎么分配比重或偏好呢？

张胤 ：我对估值的容忍度较高，会结合市场的风险偏好，考虑企业的成长性。我可能会关注企业的成长空间，第一步，分析企业可能的发展空间，第二步，如果企业具有比较好的发展空间，就要考虑实现这个发展空间的确定性。国内一些行业在发展到一定程度后，就会开始内卷，行业内竞争激烈。

针对这种现象，“护城河”经常被使用。所谓“护城河”，我认为，它决定了产业终局时产业格局的稳定程度。“护城河”深厚的企业，在缺乏成长空间后，可能可以较好地维持稳定的格局。我认为，评判企业最重要的是判断“护城河”是否足够深厚？“护城河”是永久的还是暂时的？这一定程度上体现在假设因子的制定。比如，终局时的市占率和利润率，这些都是经过仔细研究和思考才能得到的结果。对于估值，PE（市盈率）并不是我最重视的方向。因此，我倾向于考虑企业的成长性、市场空间以及格局的稳定性，并判断股票的未来空间。

张期翔 ：组合策略上，您是如何思考的？如何在不同阶段进行不同比例的配置？

张胤 ：组合策略方面，第一，我会选择几个现阶段性价比较好的方向进行配置。配置的权重能体现出我对这几个方向的把握程度，把握程度较高，权重也较高。第二，我也喜欢提前配置自己看好的方向，“打埋伏”。第三，我认为自己对医药有一些研究心得，在医药上配置得较多。我认为，当市场再出利空时，这些标的可能受影响程度较小，或许能够释放市场预期见底的信号。

回头看，我在去年年底对今年整体环境的判断方向没有出现很大的偏差。我认为，海外进入了滞胀周期，国内经济下行，今年压力可能较大。因此，我会寻找一些通胀逻辑较顺的方向，比如，生猪养殖板块，我认为它的价格比较符合前期判断。同时，我也深入生猪养殖一线寻找证据佐证产业链逻辑，过程中发现了母猪成交量下降等事实。我也尝试使用多维度数据验证想法，最终证明实际情况与判断基本契合。

今年二季度的上海疫情让市场情绪比较悲观。期间我发现了出行链的机会。一方面，很多酒店虽然损失较大，但在市场利空的情况下，股价却跌得较少。另一方面，有人预期边际可能向好，政策也可能向好，整体情况或将好转。所以，当时我虽认为出行链板块可能有机会，但相对更看好生猪养殖板块。

张期翔 ：高端制造将是您配置的方向吗？

张胤 ：高端制造是我比较关注的方向之一。然而，高端制造里有两个方面让我比较谨慎。第一，这个行业受政策影响较大，前期美国对我国的限制让市场预期逆转，这对于我们控制回撤来说比较不利。第二，当行业具有较高市场预期和较高景气度时，行业的空间可能会受到一定影响。因此，我会关注高端制造行业内一些看好的方向，但或许不会分配较高的权重。

张期翔 ：相较2018年底，本轮猪周期的市场参与热情可能较小。您是如何看待本轮猪周期的？

张胤 ：我认为，本轮猪周期的空间可能不会很大，在较少外因推动的情况下，去产能的速度有限，猪价的上涨空间也有限。如果后市其他机会比较少，我或将选择继续关注这个方向，但如果有其它更好的机会，我会选择我认为最值得投资的方向，将重点投入到这些方向里，并筛选盈利机会较好的个股。

对于个股，我会进行复盘回顾，首先，挖掘它的历史底部，也就是市场预期或估值最低的时候，这能够较好地反映安全边际；其次，通过对行业的整体复盘和对行业周期的分析，判断企业的成长性和价值增量。有些企业是缓慢增长的状态，有些企业则是螺旋增长的状态，因此，即便同为生猪养殖企业，它们的价值判断标准也不一定相同。对此，我会考虑两点：第一，行业的上涨空间是否值得我投资；第二，我应该如何投资个股。

张期翔 ：最近，医疗行业出现一定程度的反弹，您是怎么看待本次反弹的？

张胤 ：首先，医疗行业经历了两年较大的回调，起点相对较低。那么，为什么医疗行业过去会跌呢？我认为，第一点，医疗行业在2020年的泡沫较多；第二点，自2020年开始，较多政策出台，比如医保控费、集采、防疫等。因此，市场整体的预期已经比较悲观。我认为，本次医疗行业反弹的起始位较低，具备反弹的基础，同时，又受到两个“催化剂”的影响。第一个催化剂，即国家卫健委在9月15日发布的《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》中提出，对医疗机构设备购置和更新改造新增贷款实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点，这或将刺激需求。第二个催化剂，即生化试剂、电生理等领域的集采政策相对比较温和。这些集采政策或将让企业在不伤及出厂价的前提下拿到相应的份额，对企业扩大市场占有率有较大的帮助。这些因素可能较快地转变了所谓“集采降低售价→企业没有发展→行业进入夕阳”的市场预期，一定程度上推动了本次的反弹。

我认为，本轮的医药反弹在投资逻辑上与过去可能存在较大的区别。国产化率和产品空间可能是未来比较值得考虑的角度。在国产替代逻辑和放量基础的作用下，产品空间较大、国产化率较低的企业可能较受益于贴息政策和宽松化的集采政策。中药以及仿制药也可能值得重点关注。

张期翔 ：您怎么看待今年四季度乃至明年的市场投资方向？

张胤 ：我认为，可以关注一些可能存在市场预期的方向，比如，今年的情况较差、明年可能出现好转的方向。我称之为“对美好愿望的投资”。

关于明年的市场环境，我认为整体的压力可能较大，横向梳理中发现的景气度较高的行业不多。然而，这也可能造成一些如医药在内的价格处在相对低位、边际或将优于今年的行业变得比较具有价值。政策方面，年底对国产药品目录、心脏支架的预期可能不会像年初时那么悲观，对明年的预期可能得到改善。因此，医药或许值得关注。

生猪养殖板块的边际改善较好，在明年可能仍然处在景气阶段，可能值得关注。

电力行业方面，今年的煤价在上半年时较高，下半年随着长协煤兑现的提升，用煤成本整体上已经下降。通过电价调节，有些地区已经实现电价上涨，而容量电价等政策出台以及火电企业建设新能源发电项目等措施，都可能带来新的增长曲线。因此，火电及相关产业链也可能值得关注。

风险提示：市场有风险，投资需谨慎；文中提及行业、板块不构成任何投资推介，文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考；文中的信息均来源于公开可获得资料，基金管理人力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，文中观点不对未来市场走势构成任何保证。市场观点将随各因素变化而动态调整，不代表基金真实持仓情况，不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的法律依据。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。我国股市运作时间较短，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。