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截至2022年11月4日净值，公募基金中，近10年年化收益率超过15%的基金有138只，均为主动管理型基金，广发制造业精选排名13/138，不过它历史最大回撤-58%，排名104/138，所以卡玛比率排名也一般般。
其中，由同一位基金经理管理满10年的基金仅有13只，李巍执掌的广发制造业精选是其中唯一一支近10年年化收益率超过20%的产品。
图表1：同一位基金经理管理满10年、近10年年化收益率超过15%的基金
令我惊讶的是，身在营销资源雄厚的广发大厂、年化收益率妥妥的TOP10%、基金经理又是手握行政资源的老将，基金的最新规模却才45.66亿元，背后是啥故事呢？
一、广发制造业精选：聚焦制造业，从小盘成长转向大小盘轮动、持股跟上时代，踏准市场节奏，从平常走向高光
1、基金合同约定：聚焦于制造业
广发制造业精选成立于2011年9月20日，偏股混合型基金，业绩比较基准“申银万国制造业指数*80%+中证全债指数*20%”，股票资产可占基金资产的60%－95%，其中投资于制造行业上市公司股票的比例不低于股票资产的80%。
本基金对制造行业的定义：依据申万行业分类，将电气设备、电子、国防军工、机械设备、汽车等五个申万一级行业和计算机设备、通信设备等两个申万二级行业界定为制造行业。
基于基金合同的强制性规定，它会是一只不折不扣的以制造业为主的权益基。
2、基金的年度收益率：初始5年其实平常无奇，中程探索与溃败，近4年逐渐进入高光时刻
下图截取自WIND，展示了成立以来的总回报。
图表2：基金成立以来业绩
我们分年度剖析：将广发制造业精选与沪深300、中证500、中证1000、国证2000四只不同市值风格的指数，以及WIND偏股混合型指数、工银股混指数两只基金表现指数的2012年-2022年的各年度收益率作对比。
图表3：2012年-2022年的各年度收益率对比
可以观察出几个有意思的点：
（1）广发制造业精选在成立之初的5个完整年度（2012-2016），其实是一只业绩普通的基金。在四个市值指数中，基金业绩和中证1000的相关性最强（期间涨幅：广发制造业精选137.53%，中证1000指数145.66%），其次为国证2000。说明当时基金市值风格偏中小盘，像是个中证1000增强指数基金（5年累计增强效应还是负的）。不过当时市场几乎没有中证1000指数基金，基金这绝对业绩还是蛮能唬人的。
图表4：基金净值VS中证1000（2012-2016年）
（2）2017年，在四个市值指数中，基金业绩和沪深300的相关性最强，基金当年似乎可能从中小盘风格转向大盘风格，当年基金取得16.54%的收益，沪深300为21.78%，其他三个指数均为负收益，中证1000甚至-17.35%。
图表5：基金净值VS沪深300（2017年）
（3）2018年，是基金的滑铁卢年份，当年基金业绩又转为与中证1000的相关性最强，再次转向中小盘风格，当年基金跌35.87%，中证1000跌36.87%，四大指数中跌得最惨。
图表6：基金净值VS中证1000（2018年）
（4）经历2018年的大溃败后（历史最大回撤-58%，当年收益率-35.87%，同类排名473/501属于shou垫底的5%），基金进入顺风顺水期，业绩开启稳定开挂期，2019年以来连续4年排名同类前10%。在2019-2020的公募基金抱团行情中，广发制造业精选表现出色，基金当年似乎又从中小盘风格转向大盘风格；在2021年起市场风格转向中小盘行情时，广发制造业精选似乎又切换为中小盘风格，并且更偏向国证2000。
图表7：基金净值VS沪深300 VS中证1000（2019-2020年）
图表8：基金净值VS中证1000 VS国证2000（2021-2022年）
这四年市场风格切换剧烈，连续四年踩对市场风格节奏，是广发制造业精选从一只原本平淡无奇的类中证1000增强基金在经历2018年的溃败后还能近10年年化收益率排名13/138的主要原因。2017年基金切换为大盘风格取得16.54%的业绩也打下了年化收益率的基础。
图表9：基金超额收益VS市场风格（2012-2022年）
3、基金风格切换：成长风格，前5年稳定在小盘成长，近6年在大盘成长和小盘成长间切换
从基金收益率的年度拆解来看，根据与沪深300、中证500、中证1000、国证2000四大市值指数的对比，基金似乎进行过几次市值风格切换，我们用wind再验证下。
由下图可以明显看出，在2016年之前，基金风格以小盘成长为主、且风格稳定；2017年以后转向大盘成长风格与小盘成长风格并重，且在大小盘市值风格间切换频繁而剧烈。但一直维持以成长风格为主。
图表10：基金成立以来风格变化
4、基金仓位变化：长期保持较高仓位，最近一期降至6年来最低
在2016年中报及之前，季报披露股票仓位基本在75-85%间调整，突破85%或75%的情形较少；自2016年三季报起至2022年中报，季报披露股票仓位基本在85-95%间调整，除了2018年的三个季度在80-85%间。
然而，2022年三季度基金股票仓位再次降到了80.06%，是2016年三季报以来的股票仓位最低值。
图表11：基金成立以来仓位变化
可见，基金经理会做一定的择时，起初5年略频繁些；最近5年不明显，只在2018年大熊市中降到近80%。这次在三季度把仓位直接降到近7年的最低点，像是明显嗅到了危险的气息（三季报的措辞是“为控制回撤，仓位有一定幅度的下降”）。
基金今年相对于中证1000/国证2000的超额收益主要体现在下半年，猜想可能和择时降仓相关。
图表12：基金净值 VS中证1000 VS 国证2000（2022 年以来）
5、基金行业配置：相对集中，主题突出，也曾有风格漂移
关于基金的行业配置，目前只找到2016年中报以来的7年数据，行业相对集中。
从2016年中至2018年底，呈现出愈来愈集中的趋势，前三大行业从低点39.21%上升至高点85.25%；从2019年起又缓慢下降至2020年底的60.27%，随后又逐渐上升至2022年的75.69%（第一大行业41.47%，占比为历史最高）。
根据本基金制造业的主题定位和合同约束，本基金也确实应该行业相对集中。
图表13：基金行业配置及行业集中度（2016年中以来）
在绝大多数时间段，本基金前五大重仓行业在电气设备、电子、国防军工、机械设备、汽车等制造业范畴内变化，特殊的是2017年中报食品饮料、家用电器分别成为第二大、第五大重仓行业；2017年年报非银金融成为第三大重仓行业。
证实了在2017年基金出现风格偏离，通过投资食品饮料、非银金融、家用电器等行业的大盘白马股，基金出现了市值风格和行业风格的偏离，但这一偏离对净值的好处是显而易见的：基金避开了中小盘的下跌，抓住了2017年的主流行情，在2017年取得16.54%的收益，当年沪深300涨幅为21.78%，而中证1000跌17.35%。
基金持有人在乎的是基金风格的稳定？还是基金净值的上涨？
不管黑猫白猫还是变，能够持续抓老鼠的就是好猫。
6、基金持仓换手：敢于与估值泡沫阶段性共舞，换手率2016年以后大幅降低
从基金成立至2018年3月底，基金持股呈现趋于集中趋势，前十大重仓股合计占比从低点33.07%上升至高点57.99%；从2018年二季度起又缓慢下降至当前的40%左右，当然当中也会有波动。
从重仓股的估值水平看，在2013年和2015年的中小盘行情中，基金是很敢于与估值泡沫共舞的，去年四季度以来的重仓股估值也高于同类平均水平。其他大多数时间接近于同类平均水平。
图表14：基金持仓集中度及估值
根据季报披露数据，基金累计持有过的重仓股数量为138只，重仓股平均持有期为3.16个季度，其中持有时间在6个季度及以上的个股数量为19只，占比14%。持有期数较长的个股有欣旺达、南极电商、立讯精密、信维通信等，持有时间在3年以上。
我特别去查了持股第二久的南极电商的股价，2016.3.31至2020.12.31间涨幅237%，对比期间基金净值涨幅248%，倒也匹配，但还是不明白为什么非制造业主题的南极电商拿了这么久，难道制造业就没有别的牛股值得拿这么久吗？
图表15：基金重仓时间最长的个股 & 最新重仓
基金换手率的变化蛮明显的，在2016年之前换手率偏高，2016年以来换手率大幅下降至200%上下，2021年以来更是降至100%以下。
下图可以说明，换手率的巨大变化跟基金规模的变化可能关系不大，更可能和基金经理的投资风格与理念变化有关系。
图表16：基金换手率VS 基金总规模（成立以来）
7、基金持有人结构：2021年下半年开始受机构青睐
从历史来看，基金以个人投资者为主，个人投资者平均持有水平为82.43%，2021年下半年开始机构持有比例明显上升，2021年底飞速提高至31.55%，2022年中报继续上升至35.24%。与此同时，基金规模从去年6月底的10.54亿元增长至今年6月底的35.08亿元、至今年9月底的45.66亿元。
图表17：基金的持有人结构
机构投资者对基金表现的变化嗅觉很敏感，毕竟拥有专职的基金研究人员，定期刷新基金市场的业绩表现并进行定量分析是其日常的例行工作，同时在定性分析上更是有明显的资源优势与信息优势。需要特别说明的是，只有一只FOF重仓了本基金，还是广发基金自个家的，就是杨喆的广发核心优选FOF。
综上，广发制造业精选展示的特点：
成长风格明显，回撤大，前5年稳定在小盘成长，近6年在大盘成长和小盘成长间切换，除2018年以外市值风格切换次次均很成功；
行业配置长期以制造业为主，主题突出，个别年份存在行业配置风格飘逸（但当年收益效果明显）；
持股集中度及重仓股估值水平目前处于同类平均水平，历史上敢于与中小盘估值泡沫阶段性共舞；
仓位自2016年下半年以来基本保持在85%以上，但今年9月底降至80%为6年来最低，该择时降仓行为估计是基金今年相对于中证1000/国证2000的超额收益的主要来源；
去年下半年开始受机构投资者青睐，规模增长速度加快；
换手率自2016年以后大幅降低，与基金规模变化关系不大，应该是基金经理的投资理念和风格在发生变化。
二、基金经理李巍：老将绽放新生，从单维坚守到多元思维的迭代？
1、基金经理履历：17年证券从业经验，11年公募任职经验，三轮牛熊周期历练
李巍：北京大学本硕（环境科学），2005年7月入职广发证券，历任自营投资部医药、交运行业研究员及投资经理等职，2008年年中开始管理自营账户；2010年7月起任职广发基金权益投资一部，任当时易方达投资总监易阳方的投资助理，2011年9月20日起任基金经理，自述投入较多精力在电子、电力设备、军工、机械、汽车及零部件等行业的研究和跟踪上；2015年1月起任广发基金权益投资一部副总经理，现任策略投资部总经理。
李巍历任管理基金13只，在任基金7只，在管基金总规模137.27亿元，均为独立管理。
李巍出道早，起初顺应广发制造业精选的主题特色，坚守中小盘成长风格，踩到了2013-2015的以中小盘行情为主的牛市，积累了漂亮的绝对业绩，职场也顺风顺水一路升迁，2017年行业配置漂移到重配食品饮料、非银金融等大盘成长股挣了波快钱，2018年重回制造主题和中小市值风格，经历了一波滑铁卢，管理规模也急剧缩水，2019年以来聚焦制造业主题踩准市场节奏在大盘成长和小盘成长间成功切换，累积不菲业绩，至2021年下半年成为百亿基金经理，老将焕发新生。
图表18：广发基金李巍的历任基金
2、基金经理的管理轨迹：在管基金近似复制策略
除了广发制造业精选，我们来看看李巍管理的其他基金，风格是否一致。
目前任职的7只基金，除了新接手的广发大盘成长，另6只基金的具体行业配置和个股配置，但也有明显不同之处，说明并不完全采用复制策略，当然，这可能与每个基金的合同约定主题定位有些关系。广发制造业精选、广发创业板两年定开和广发科创主题都有一定的投资主题比例限制，而不存在主题限制的新兴产业、聚鸿、睿升，今年三季报重仓股都投了贵州茅台和舍得酒业。
虽然不是完全复制策略，但从重仓股重合度和基金净值曲线走势变化来看，这6只基金还是很近似的，今年以来相关性在0.95以上。
李巍卸任的6只基金，5只当时与其他人共管，外人已难以分辨谁功谁过，另一只广发主题领先由李巍在2014年7月31日至2019年3月1日间独立管理，投资风格及业绩相似于同期的广发制造业精选。
3、基金经理投资理念：成长风格、顺应潮流、多元思维、有信仰无执念
（1）成长股投资体系迭代：从单维到多维，持仓品种折射大制造产业时代变化
李巍自述早年做成长股投资时，看企业的维度相对单一，主要看企业未来三年的利润成长性，后来认识到宏观经济、行业以及公司都有自身的发展周期，还要从长期空间、商业模式和管理层入手，具体从盈利能力、盈利质量、成长性和确定性四个维度来考察：一是要有足够的盈利能力，以ROE、ROIC等财务指标来表征；二是盈利质量要高，体现为股东提供的回报，诸如分红、自由现金流、现金流与利润相匹配、合适的资本开支；三是成长性，体现为行业的较高速增长或是企业依靠自身的竞争优势在市场中持续提升份额的能力；四是确定性，是指企业持续、长期的增长，取决于企业所处的行业空间、商业模式、竞争格局、核心竞争优势、管理层等多方面因素。
李巍的持仓品种能折射制造产业的发展和变化。从历史持仓来看，配置比例最高的板块是中游制造或TMT，近年来重点配置的细分行业大多为电子、电力设备、国防军工、机械、汽车等。以电气设备为例，早些年的投资标的偏传统电力设备；近年来，随着新能源尤其是光伏和风电的兴起，组合配置的是光伏组件、逆变器等。
（2）组合管理投资体系迭代：从坚持个股估值到适应市场节奏，该择时时会择时
李巍自述早期做投资侧重看企业的成长性，对估值的容忍度较低，较少关注市场最主流的方向，自下而上挑选未被市场充分挖掘和定价的公司，核心仓位主要配置在二三线品种。2014年开始选股思路发生了一些变化，因为发现成功的股票很多是偏市场主流的，非主流的标的整体胜率不太高，如果一家企业不在周期或贝塔之上，要真正做出阿尔法是很难的。（所以2014年和2015敢于与中小盘估值泡沫共舞？）。
李巍自述会根据对宏观经济、市场估值水平、行业政策和市场情绪等多方面综合判断调整仓位，当他预判市场可能出现系统性风险时，会对仓位进行动态调整。同时也表示在大多数时候，相较于股票仓位管理，更倾向于通过行业和个股选择来顺应周期。（所以三季度仓位降到近6年最低点？）
李巍自述随着年龄增大，对市场、对生命会充满敬畏，考虑问题更全面，对风险的考量更多，组合相对会更均衡。（真的吗？怎么解释近一年最大回撤40.03%？）
（3）投资理念迭代：有信仰无执念，“投资做到深处，更多是理解人性、理解社会”
李巍认为投资做到深处，更多是要理解人性、理解社会，投资收益正是来自这种认知的变现，而投资人的认知源于其所拥有知识的厚度与广度，其中不仅包括对经济规律、产业趋势的理解，对公司前景的分析，也涵盖了对各种政治、文化、宗教、习俗以及人性人心的洞察。
所以他在投资中会去考虑市场主流、寻求共识的主流价值观。如果认可这一共识就可以按照主流共识给股票做一个定价，确定一个价值锚。既会坚持一些底层不变的东西（有信仰），并且要确信它在未来一段时间符合主流价值观，同时又通过不断学习和思考，在不变中寻找变化，在变化中寻找不变，顺应市场潮流。“股票价格最终是交易出来的，市场本质上是人心的集合，要理解市场情绪，有自我调整的能力，不要有太强的执念。”
所谓有信仰、无执念。
（4）对未来的观点：长期看好中国制造，发掘持续性机会；但短期似不乐观
在长期聚焦投资制造业的过程中，李巍清晰地感受到时代发展的脉络。“中国是制造业大国，细分行业比较多，但总体遵循从需求刺激到供给创造、从下游往上游、从简单往难的路径去发展，通过资本的积累、人才的引进慢慢推进产业的发展。这也带来了制造业的投资新机遇：第一，能源结构的变化带来产业结构的变化，涉及的行业包括动力电池、光伏、风电等，不久的将来，国内能源可能是以光伏、风电发电为主，还会带来清洁能源的接纳问题，包括储能提高、智能电网建设、电网结构调整等；第二，科技进步带来的自动化水平提升，带动中国制造业快速升级。”
虽然长期看好，但貌似短期不乐观，至少对短期市场不乐观，下面是三季报摘录。
4、基金经理对自己的要求：持续进化，在实践中不断修补、迭代、升级自己的投资体系
李巍在经历2018年溃败后重新形成的这套投资体系和组合管理方式在2019-2021年运行得还不错，但在今年，组合净值重又出现大幅波动和巨幅回撤，他也计划对自己的投资体系进行反思和调整，主要从以下三方面：
一、加强关注国际形势。政策面一直是A股投资中的重要维度，但过去更多着眼于国内政策，对国外政策和国际政经格局变化虽有关注和跟踪但并未具体落实到仓位管理模型中。身处百年大变局，国际政经变化日益成为投资组合的底层约束，一定会在某个时间点形成巨大冲击，因此必须在投资体系中充分考量；
二、加强不同时期的风格判断。在未来的组合管理中，这应是不可或缺的一环，需要引入一些有效的方法来补足；
三、要认识到全球政治、经济治理结构转型与重构过程的曲折和漫长，适度降低风险偏好，更灵活、谨慎地应对一些长期的趋势性变化如美元体系衰退，重新调整一些长期基准假设和传统投资范式。不仅要关注市场变化，更重要的是思考变化背后的原因、逻辑，以及更为宏大的时代背景。
三、综述
广发制造业精选是李巍首发任职并管理至今的制造业主题基金，成长风格明显，前5年稳定在小盘成长，近6年在大盘成长和小盘成长间自如切换；行业配置长期以制造业为主，主题突出，个别年份也会重仓大消费大金融等行业；持股集中度及重仓股估值水平常处于同类平均水平，但也会与中小盘估值泡沫阶段性共舞；自2019年以来连续4年踩准市场市值风格节奏，目前有点类似于一只对标中证1000/国证2000指数的主动增强权益型基金，通过三季度的降仓操作贡献了一定超额收益。
基金经理李巍任职公募基金经理已有11.15年，投资风格稳定在成长风格，擅长制造业投资，重仓股平均持有期为3.16个季度，在电力设备、电子、国防军工行业的选股能力较强，在电子、机械设备、电力设备等行业中个股交易笔数较多且具有较高的累计胜率，较少择时操作。
同时，历经十一年起起伏伏的牛熊锤炼，李巍的投资体系也在迭代升级，走向多元思维、更加理解人性、在乎市场脉搏，有信仰而无执念，还在寻求持续进化中。
投资能力强不强和从业时间强不强其实并没有太大关系，有一定社会地位与身价后很多人会渐渐远离投研一线。能够持续进化的老将并不多，进化需要投资天赋、时时自省与勤奋不怠。
虽然FOF基金经理似乎并不中意他存在漂移的有信仰无执念的投资风格，但对芸芸基民而言，基金赚钱是第一位的（当然，回撤大波动大，是谁都不喜欢的）。不过，李巍的有信仰无执念仅仅是过去4年的好运气还是已经锤炼迭代出一套可以运用于未来的投资体系？若是后者，又是否能继续成功地迭代优化呢？所以，祝福李巍和他的广发制造业精选吧。
对于李巍自2016年以后大幅降低换手率，我还不是很明白背后的理念逻辑，对南极电商这样长期重仓的非制造业个股选择也不太理解（虽然赚钱了）。望知者解惑。广发基金近期推李巍的长篇软文很用心，华丽文采与套路套话满满，可惜找点对测评有用的信息不容易，有些措辞总觉得和基金实际表现不咋一致，比如宣传他的组合管理已从进攻转向均衡，当下实在不敢苟同，毕竟，明晃晃的近一年最大回撤40.03%和低低的卡玛比率，我不能装没看到啊。
花了好多功夫写了这篇测评长文，犹觉意犹未尽且心有忐忑，且让我们满怀期待。
（本文基础数据来自于WIND，除文中特别说明外，基金净值截至2022年11月8日）
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