循远资产成立于2015年1月，创始人、基金经理王雪峰先生早年曾在博时基金担任基金经理，管理过多家大型央企的企业年金。他的投资理念核心是绝对收益、价值投资，注重安全边际，偏好左侧和逆向投资。 下面是他发表的一些精彩观点。
（ 循远资产创始人 王雪峰 ）
二. 从个股研究出发， 注重安全边际
我们主要还是从对个股的本身回报率去研究的，没有对于成长或者价值特别的偏好。比如说成长股里面也有估值很便宜的，哪怕是价值股里面像建筑或地产这种，可能Pb小于1的，把它当作深度价值还是可以的。 但是像消费品等估值现在并不是很便宜，我们还是会把它当作成长股看，只不过消费行业中的成长股增速没有科技或制造业里的增速快。就算是买所谓的价值股，我也是会重点考虑它之后本身的基本面情况是不是在变好，业绩有没有比较好的增长可以兑现，而不会去刻意地买价值或者成长股。 总的来说，我们主要还是从估值的性价比等方面去看，而不会特别区分到底是成长还是价值。有一些大家公认的成长股，如果估值特别贵，我们也不会去买，相对来说还是更喜欢估值和成长性可以匹配的，甚至是估值更低，而长期市值空间比较大的。 有的成长股，短期业绩巨亏，连续亏损几年，大家可能想象的是3年、5年、10年后可以达到大规模的，我们就不会碰了，因为没有安全边际，这与我们的投资框架是相悖的。我们的投资框架是希望它未来可以有相对比较好的成长空间，同时也要求中短期内有比较好的估值保护。尤其在A股市场里，估值保护还是很有效的，有的成长股跌到20倍就跌不动了，有的特别优秀的可能25、30倍就跌不动了，安全边际保护不错，无论是什么行业，就没有跟我们投资理念的相悖之处。 最近我们也加强了对于周期股的研究，而周期股就更跟成长股的关系不大了。我们现在重点研究的是一些中短期的周期，比如大宗商品，化工品，矿物等。如果说化工品价格持续低迷，股价在一个非常便宜的位置，可能就不到10倍的个位数估值，而正好价格的拐点驱动力出来之后，就完全符合我们的投资模型。也就是估值非常便宜，又有很高的业绩增长，然后短期有产品价格的上涨驱动。 但是中字头我们是不愿意碰的。为什么呢？因为我没有看到实实在在的基本面的变化，我们不会只是为了低估值或者风格在中字头的那段时间就去买。
三. 自上而下与自下而上兼顾， 提升对政策的关注度
其实我们一直是自上而下和自下而上两者兼顾的，只是说自下而上选股还是相对比较多的，但同时会结合自上而下的政策以及行业本身的变化，来进行仓位的设计。 近两年的政策变化波动很大，那么这一方面就需要信息优势和比较准确的判断来配合，效果会更好。比如说从去年开始互联网的反垄断，再到七八月份教育行业的巨大转变，都需要对变更政策的把握能力。 坦白说，之前我们对这方面重视程度不足，所以这两年政策波动较大的时候就比较吃亏。但现在我们对这方面的重视程度大幅提升，像我们的投资助理有更多对于政策方面的研究，去了解一些政策的变化，然后对我们的仓位以及持仓的方面进行指导性的参考。之前我们都没有设立策略研究这个岗位，就觉得好像把各行业理论自下而上有优势的个股选出来就行了，而现在我们发现策略研究还是挺重要的，因为中国受宏观政策的影响比较大。
四. 寻找有阿尔法保护的公司， 避免低估值陷阱
我们曾经看过特别多优秀的公司，都处在同一个行业，优秀的公司就有可能成本控制得比别人更低，或者是拿订单拿得更多，增长更快。只要有这些阿尔法的话，公司都会带来不错的回报。 这种有阿尔法的公司，挑出来之后，就不会只是大家为了炒风格或者标签，相对来说这是一种很好的保护方式。但是大家也学会去要分辨，我们更倾向于等待有阿尔法的公司估值跌下来比较多之后再去买它，这样它向上涨的弹性或者说认同度的话会更高。 举一个例子，比如说军工股，其实航空发动机这个行业是军工里面最有阿尔法的环节，从去年到今年表现都不差。我们就聚焦在航空发动机的环节里面，找到有阿尔法的个股。实际上航空发动机的公司还不少，细数一下，从发动机里的控制器到铸锻件再到发动机本身组装，可以找到十几家相关的公司，而真正能选出来业绩比较好的就是三四家，在这三四家里面我们再去重点买那些精挑细选的。像估值的话，我觉得选这里面估值略微便宜的效果会更好。总结一下，我们的思路就是尽量买有阿尔法的公司，如果只是随便去买发动机产业链里面炒起来的公司，肯定还是有问题的。
五. 选股逻辑注重公司的利益一致性
从定性来说，如果选定了某一领域，其实公司本身的业绩激励制度，也就是利益的一致性非常重要。从历史上看，凡是有比较好的利益一致性的公司，往往都能表现很好。比如业绩的绑定一致性高，那订单就是会比同行拿得多，增速比较好。像发动机行业普遍的增速在20%左右，而有些有阿尔法的公司，有股权激励或者业绩要求，同时费用控制也不错，它的订单增速能达到40%。 一些没有激励的国企是最不好的，哪怕它在一个好的行业，都没有做好，这也是最让人痛心的。在很多细分的行业里，利益一致性都是很重要的，比如白酒里面的泸州老窖，虽然是国企，但是它增长率更好，更多的利润能释放出来，股价表现也会更好。 这两年由于疫情，与企业当面接触的机会肯定变少了，但是相关的电话会议还是很多的。我们基本上每个研究员每天都会安排电话会议，跟踪业务上面的进展细节。其实从公开的资料上面也能看到公司利益绑定得好不好，比如是否有股权激励，目标设定得如何等，这些都是公开的。 而从定量上面，我理解下来应该是大多数同策略的都差不多，一般都是由研究员支撑，做基本面相关的分析。除非有明显的研究团队的缺失，这样的话一个人的精力也是有限的，他就没有足够的精力去对自己的投资标的做深入的了解。当然这个的前提是政策没有发生大的变动，像去年地产、互联网、教育行业一大堆政策发生了翻天覆地的变化，那些基于管理层面的正面因素，在那个环境下就被颠覆了。
六. 大部分企业都处于错杀状态， 只是节奏上不同
其实在市场上，很多公司的估值都不高，前面都经过很大一段杀跌了。如果说在未来一年后再回过头去看，可能会发现在这个位置上，几乎大部分公司都属于错杀的状态，因为后面可能整个估值体系都会往上升一个台阶，这都属于错杀的情况。 但是这些错杀可能反映出来的节奏会不太一样，比如11月份出了很多地产方面的政策，地产行业就开始表现了，然后12月份疫情防控的放开，相关的消费、旅游等服务业也就开始表现了。我认为明年年初，可能大概率成长股又开始表现，因为这段时间成长股也错杀了，像我说的军工股已经连着跌了好几个月，也是从高点回撤2、30%。看明年的话，这些股票也有上涨的空间，只不过我认为它们系统性上涨的机会还没到。 我觉得行业的景气度也是一个重要的参考方面。军工还能维持住景气度，新能源车问题比较大，光伏的话还处于价格下跌的过程中，虽然有极少数的环节景气度高，但不少环节还需要经历考验。目前如果要去买成长股的话，还真没有特别多确定的标的可以买。
七. 明年对医药行业看好， 弹性不比消费品差
明年医药还是有很多机会的，因为有很多政策的变化出来，这些变化都具有指示性的意义。比如今年医疗设备的贴息贷款和医疗器械的集采这两个导火索，让医疗设备和器械这方面的股票有一波上涨，但是最近又跌下来很多，为什么呢？因为后面集采的政策发生了微调，又因为疫情的原因，担心医疗行业受到影响。但是我觉得医疗是刚需，虽然短期内疫情加重以后，对它有一定的抑制作用，但后面反弹或恢复是非常快的。 所以我对医药行业明年还是很看好的。年底本来是有创新药的谈判，但创新药本身我自己抱的期望不高，我觉得医疗器械的行业属性更好。之前我们持仓的药店股比较多，等疫情的高峰期过了之后，我们就会把药店这些在疫情中受益的股票换成在疫情中受损的药物或者器械，这是我们相对比较看好的一块，弹性不比消费品差。 而且消费品从欧美和东南亚的经验看，它的恢复过程是缓慢的，可能经过了两三年也只能恢复到百分之七八十这种水平，这一方面我们会相对谨慎一点。
八. 明年对消费电子特别看好
我们目前也持有了苹果产业链里有阿尔法的公司，虽然整个苹果的销量有略微的下滑，但我觉得没有太大的影响。明年我认为是苹果的大年，能实实在在看到它本身销量的修复，再加上公司自身的增长。其实就是说它抢了同行的份额，然后自身产业链的产品有延伸，还有股权激励等，所以我觉得没有什么太大问题。 消费电子我们明年也是特别看好的，估值今年大概二十倍左右，明年可能是十五、六倍，最近刚刚开始上涨。
九. 物业服务有潜在的风险
我觉得港股特别容易受到外资的影响，它的估值下跌的时候弹性要比向上大，我们的模型对港股不是很有效，所以港股的仓位不高。之前买过港股里面的物业服务，也算是市值比较大的，但没有买很多，觉得波动太大了。 我认为物业服务确定性还是很高的，因为有很多存量，不会下滑，它开拓新的在管面积都是增量，行业集中度的提升速度也还可以，弹性没有建材、家居家电那么大。物业的逻辑实际上也一直没有太大变化，但去年地产的三条红线出来之后，对地产以及物业的逻辑有一些影响。 原来大家觉得地产行业，公司能够维持稳定的增长，物业公司又比地产公司有更大弹性，尤其龙头公司有产业整合和集中度提升的模式结构，好的物业公司可能有30%或以上的业绩增长。但今年地产销售面积大幅下滑以后，这些预期就全部被打断，不过到明年可能同比增速没那么难看了。 坦白说，我认为物业服务也有潜在的风险点。一些物业服务公司，不是纯物业服务，同时还有两块业务，一个是业主的增值服务，还有一个是非业主的增值服务。这里面一部分是帮着股东售卖楼会有佣金销售提成，另外不知道有没有股东利益输送的地方。如果只是售卖楼的佣金，逻辑是非常清楚的，一般公司都会有十几个点的比例，而地产公司经营不好自然也会受到影响。
十. 控制回撤， 保持谨慎态度
我们的风控制度其实和之前基本一致，没有什么太大的变化。为什么今年回撤上还是受到了影响，主要是今年1月份回撤就较大，我们就比较担心全年回撤的幅度太大，所以一直希望把回撤控制住，保持比较谨慎的态度。 从2月份开始，我们的净值和波动表现相对都不错，明年应该会做得更好。因为今年1月跌得太多，所以在4月份和10月份，市场巨幅震荡的情况下，我们也不太敢逆势加仓太多，只是稍微控制了一下，没有立马加仓，而是在合适的时候适当地右侧加仓。
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