今年的债市并不是传统意义的“牛年”或“熊年”，但注定将给投资者留下深刻印象。今年的债市给我们不少思考、教训和感悟：
第一，经验在变局年 代靠不住。现象和数据背后的本质更关键。
第二，内外平衡可以有别，“以内为主”不是一句空话。
第三，牛市尾声的应对是先降杠杆而非调节久期。
第四，每一次“冲击”往往也产生了值得把握的机会。
第五，在充满不确定的市场中，负债端、流动性管理的重要性提升。
第六，对政策空间要有想象力，未来货币和财政协调配合更多，如何把握政策影响对投研仍将带来考验。
按照驱动因素的不同 ，我们可以将今年的债券市场分为四大阶段：
年初 - 1月底，稳增长动员下货币先行，债市开门红
新年伊始，债市就在基本面+货币政策双重支撑之下进入“开门红”阶段。1月中下旬降息落地，随后央行发布会将债市情绪推向顶点，利率完成年内“首次探底”。但十年国债突破2.7%以后，债市安全边际明显不足，市场出现一定拥挤交易现象，1月最后几个交易日，长端利率转为低位震荡。值得注意的是，与债市开门红相比，股市在年初表现偏弱，主流赛道品种纷纷调整，创业板连续大跌。股市的弱势表现从资产比价角度利好债市，但也为后续的“固收+”赎回埋下伏笔。
2月初 - 6月底，弱现实与强政策反复角力下的震荡期
2月开始，两大边际变化（宽信用+美联储）相继出现，利率开始转头上行。随后股市下跌导致“固收+”赎回冲击，但2月信贷社融数据公布后债市情绪有所修复，叠加上海疫情初现苗头，利率开始震荡下行。4月初国常会表态点燃货币宽松预期，上海疫情继续发酵，债市走强。但实际降准“打折”，降息落空，上海疫情拐点隐现，利率又转头上行。5月中上旬，资金面持续宽松，短端欠配力量终于爆发，利率债和信用债加大分化。5月底，部分交易盘开始博长端，叠加稳增长政策不及预期，长债利率二次探底。6月，国内疫情明显好转，市场开始交易小复苏，收益率有所上行。
7月初 - 10月底，从断供风波+降息，到基本面修复+资金面收敛
7月开始，房地产断供风波发酵，疫情局部反复，经济复苏动能放缓，叠加政治局会议未提全年经济目标，利率再次下行。8月中央行超预期降息，利率出现年内最凌厉的一波下行，十年国债收益率一度创下2.58%的年内低点。不过降息的利好作用并没有持续太久，随着资金面边际收敛，政策面偏向稳增长，叠加止盈需求，收益率转头上行。进入9月，基本面修复出现了更多有利因素，汇率贬值、中美利差利差倒挂仍对连续宽货币形成制约，导致9月利率再现大幅度调整。但十一节后首周，受国庆期间消费疲弱、地产销售高频数据走低、疫情反复影响，债市收益率开始下行。
11月初 - 12月底，疫情+地产两大逻辑动摇，理财赎回风波出现
11月初债市就在资金面收敛和存单提价扰动下有所调整。随后地产+疫情两大变量出现变化，长短端利率均出现大幅度上行，局部赎回开始出现。货币政策呵护之后，市场情绪迎来了短暂的修复，但好景不长，11月底理财赎回冲击再次来袭，债市出现年内最猛烈的一轮下跌。12月中，随着几大品种收益率相继冲高，配置盘终于开始入场。而基本面方面稳增长信号继续释放，但市场已经稍显钝化，相比之下，货币政策对情绪的提振更为明显。
风险提示：房地产政策放松超预期，理财赎回反馈超预期。本材料中包含的内容仅供参考，不构成任何投资建议或承诺。请投资者理性判断并独立决策，在投资金融产品或金融服务过程中应当注意核对自己的风险识别和风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的金融产品或金融服务，并独立承担投资风险。投资有风险，入市需谨慎。参考资料：华泰证券研究所固收团队张继强、吴宇航、仇文竹12月25日发布的《波动不大，“戏”很多》，对本材料的完整理解请以上述研报为准。
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