23年CXO公司业绩负增长或大幅负增长，股东连续疯减持

2021年CXO行业盈利能力达到顶峰后，自2021年4季度开始，盈利能力连续下滑，4季度开始股价连续下跌。

2022年没有新冠药收入的康龙化成出现增收不增利，2023年会有越来越多的CXO公司加入这个队伍。

2022年没有新冠药收入的康龙化成出现增收不增利，2023年会有越来越多的CXO公司加入这个队伍。

CXO龙头药明康德如果2023年没有新冠新签订单（2023年新冠药收入30亿），2023年扣非净利润会首次出现业绩负增长，预计下降16%。

CXO行业盈利能力处于下降趋势中，2023年可能会出现一批CXO公司主业业绩负增长。基本判断，凯莱英和博腾股份业绩下降可能超50%（如2023年没有新冠药新签订单），康龙化成主业要出现业绩负增长，泰格医药正负增长均不大。

由于行业盈利下降明显，是2022年各CXO公司股东疯减持的关键原因。

一.CXO盈利能力仍然处于快速下降中，2022年汇率和新冠药掩盖了这种下降，2023年这种下降会明显体现出来。

1. 新冠药掩盖了其它CDMO毛利率下降

从凯莱英2022年中报可以看出，商业化CDMO（新冠药1收入占82.4%）为48.2%，比2021年H1（没有新冠药，为43.4%）提升4.8个百分点，临床阶段CDMO毛利率为44.5%，比2021年H1（46.5%）下降2个百分点。

由此可见，新冠药大幅提升了毛利率，毛利率提升主要由于两个原因导致，一是新冠药批量大，生产过程中不需要装置频繁切换（停车时间短），装置产出率大约是非新冠CDMO的1.8-2倍，这样人工费用、折旧费、维修费等固定费用比非新冠CDMO下降7.5个百分点，2022年H1商业化CDMO毛利率为48.2%，其中新冠药毛利率为49.5%，非新冠CDMO毛利率大约为42%，比2021年上半年43.4%下降1.4个百分点。二是辉瑞新冠药订单虽然大，并没有压价现象，是导致毛利率提升的重要原因之二。

2022年1-3季度，新冠药毛利率大约为49.4%，非新冠毛利率大约为43.3%，剔除汇率影响，同比下降超过了6个百分点。

2022年新冠药预计收入60亿，预计贡献毛利29.6亿，贡献净利润22亿。同时新冠药提高了CDMO装置整体开工率，也提升了非新冠CDMO毛利率。

2022年新冠药毛利率高于非新冠6个百分点，2023年随着辉瑞新冠药收入逐步下降，收入中新冠药占比下降，CDMO毛利率会大幅下降（2022年3季度公司毛利率比2季度下降1.5个百分点），会导致净利润快速下降。

如果2023年没有新冠药新签订单，年凯莱英和博腾股份净利润会大降，下降幅度超过50%正常。   

2. 2022年汇率上涨大掩盖了行业盈利能力仍然正处于连续下降中，2023年汇率下降，盈利能力下降会明显体现出来

2021年汇率大降，拉底毛利率明显，按照不变汇率，各公司毛利率均呈现上涨，尤其1-3季度各公司毛利率均很高（说明CXO行业景气度高，盈利能力强），4季度开始毛利率呈现下降。2022年汇率上涨4.2%， 拉高毛利率明显，但各公司毛利率仅为略上升或下降（有新冠药的凯莱英和药明康德提升高些），按照汇率不变，毛利率均出现下降，且下降幅度均比较大（说明CXO行业盈利能力下降明显）。2023年汇率会下降， 会拉低毛利率， 行业盈利能力下降会明显表现出来。

2021年1-3季度4.47，汇率同比下降7.5%，2021年汇,6.451，同比下降6.5%，2022年1-3季度汇率6.597，同比增长2%，2022年全年汇率6.721，同比增长4.2%。

按照汇率不变， 四个主要CXO公司2022年1-3季度毛利率比2021年1-3季度均下降十分明显。

康龙化成没有新冠药收入，2021年1-3季度和2022年1-3季度毛利率分别为36.6%和36.5%，剔除汇率影响分别为39.8%和35.7%（2021年为38.7%），同比下降4.1个百分点。这是导致康龙化成2022年增收不增利的关键因素之一。

泰格医药2021年1-3季度和2022年1-3季度毛利率分别为46.8%和40.2%，剔除汇率影响分别为49.1%和39.7%（2021年为45.6%），同比下降9.4个百分点。公司报告提到新冠药支付第三方供应商相关费用增加所致，这可能是原因之一，2021年报告就面临的同样问题。 剔除汇率影响，2022年几个季度毛利率没有任何提升迹象（如主要原因是报告所提，随着新冠药订单减少，毛利率应该提升）， 行业毛利率大降才是公司毛利率下降的主要原因。 泰格医药来自海外的收入占53%，汇率对毛利率的影响相对小些，体现的比其它公司更加明显。 2022年1-3季度收入同比增长59%，扣非净利润同比下降37%，净利润增长明显低于收入增长，2023年增收不增利会逐步显现。

药明康德2022年1-3季度新冠药收入72.6亿，占总收入25.6%，预计全年超100亿，占25.5-26%。2021年1-3季度和2022年1-3季度毛利率分别为37.0%和37.1%，剔除汇率影响分别为39.8%和36.3%（2021年为38.5%），同比下降3.5个百分点。其中非新冠同比下降超过了5.2个百分点（详见后面药明康德盈利分析）。   

凯莱英2022年1-3季度新冠药收入46亿，占总收入59%，预计全年60亿，占58%。2021年1-3季度和2022年1-3季度毛利率分别为44.9%和46.9%，剔除汇率影响分别为48.7%和45.9%（2021年为47.5%），同比下降2.8个百分点。新冠药收入占比高，毛利率高且稳定，同比下降明显低于其它公司，但剔除汇率影响，非新冠毛利率同比下降超过了6个百分点。

二.从药明康德看未来CXO行业盈利能力

药明康德做为CXO行业龙头， 几乎覆盖了CXO行业所有业务，且各项业务收入（除CRO）均远高于其他CXO公司，其基本反映了CXO行业整体盈利能力，一旦CXO行业竞争加剧，协同效应会导致其优势十分明显，如果药明康德业绩出现负增长，其它CXO公司会更糟糕。

从上面可以看出，由于CXO公司收入80%以上来自海外，汇率对业绩影响十分大，从汇率也可以判断出，3季度扣非净利润最高（峰值），4季度会拐头向下下降。

1.药明康德2021年1-3季度和2022年1-3季度业绩对比如下：

把辉瑞新冠药和其它收入（称非新冠收入）分开看，对其未来盈利会看的更明显。

收入：

2022年1-3季度为283.9亿（2021年同期为165.2亿），同比增长为71.9%。2022年1-3季度辉瑞新冠药收入为72.6亿（2021年同期为零）；2022年1-3季度非新冠收入（剔除辉瑞新冠药）为211.3亿（2021年同期165.2亿），同比增长27.9%。

毛利：

2022年1-3季度毛利为105.4亿（2021年同期为61.1亿），同比增长72.5%。其中新冠药32.0亿（2021年同期为零），非新冠为73.4亿（2021年同期为61.1亿），同比增长20%，低于收入增长8个百分点。

毛利率：

Q1毛利率35.8%，Q2为36.7%，3季度受汇率提升和新冠药收入增加，毛利率提升到38.6%。公司中报给出化学业务毛利率为39.2%（2021年H1为41.1%），预计3季度化学业务毛利率超过41%。

化学业务包括D&M(新冠CDMO和非新冠D&M)和小分子药物发现业务，公司并没有单独给出各项业务毛利率， 但从新冠药CDMO和非新冠CDMO产出率判断，1-3季度新冠药毛利率为43-46%。按照毛利率44%，新冠药毛利为32亿，非新冠为73.4亿，毛利率为34.7%，相比2021同期37.0%，下降2.3个百分点。

按照汇率不变，2022年1-3季度毛利率为33.9%（2021年同期为39.5%），同比下降5.6个百分点，下降比较明显。

2021年1-3季度CXO行业景气度高， 各大公司掀起扩能，2022年受新冠药刺激， 继续推动各公司布局和扩能，2022-2023年行业能力提升十分大，预计行业竞争会连续加剧，毛利率会继续呈现下降趋势。   

2023年美元/人民币汇率会下降，也会拉低毛利率。

扣非净利润：

2022年1-3季度62.3亿（2021年同期为31.1亿），同比增长100.6%。

2022年1-3季度生物性公允价值变动收益4.8亿（2021年同期为2.8亿），实验猴价格已经十分高，继续上涨可能性很小了，2023年预计收益不会有，把其对净利润的影响扣除。

按照汇率不变，2022年1-3季度汇率提升毛利2.4亿（2021年同期汇率拉低毛利4.1亿）。2023年汇率预计会拉低毛利率1%以上，所以剔除其影响。

剔除生物资产公允和汇率对毛利影响，2022年1-3季度扣非净利润为56.4亿（扣除了2项所得税），2021年1-3季度为32.2亿。

按照新冠药和非新冠毛利收入分摊期间费用，2022年新冠药扣非净利润为18.4亿，非新冠药为38.0亿，同比增长18%。 

2022年1-3季度汇益为4.7亿，2021年1-3季度汇损为1.01亿，2023年汇率下降，预计汇损会超过3亿。所以剔除汇损汇益影响，2022年1-3季度非新冠扣非净利润为35.1亿（扣除了汇益增加的净利润2.9亿汇益），2021年1-3季度为33.1亿，同比增长6%。1-3季度新冠药扣非净利润为17.4亿。

扣非净利率：

剔除生物性资产公允变动收益和汇率的影响，2022年1-3季度非新冠药扣非净利润为35.1亿，扣非净利率为16.6%，同比下降3.4个百分点。1-3季度新冠药扣非净利率为24%。

非经常损益项目：

2022年1-3季度非经常损益项目为11.48亿，2021年1-3季度非经常损益项目为4.56亿。

2022年1-3季度可转股债权公允价值变动价值公允收益为6.2亿，2021年1-3季度为-14.8亿，其完全取决于药明康德股价，2022年1-3季度股价下跌，产生收益，2021年股价上涨，损益比较大，2022年收盘价为82元，2023年产剩收益或损益，取决于年底收盘价是高于82亿还是低于82元，基本1元涨跌公允价值变动收益或损益1000万，目前，2023年产生损益1.5亿多。

 其它收益(剔除可转债权公允价值变动收益），2022年1-3月为5.75亿，2021年1-3季度 16.80亿，同比下降66%（虽然投资增加，但收益大降，说明收益率下降更大）。公司所持股票或投资基金，主要投资CXO或医疗器械等， 2022年收益大降，基本反映了行业发展的基本面，也说明投资高收益基本结束， 未来多少取决于行业景气度（除所持公司上市等偶尔带来的超额收益）。

2.2023年药明康德业绩大致估算， 2023年会首次出现业绩负增长！

2022年扣非净利润预计为83.5-84.0亿。 

假定2022年末待执行订单为400亿（只是假定，是多少年报才能知道，其中非新冠为370亿，新冠药30亿），2020年收入是年初订单1.2倍，2021年当年新签订单大增，收入为年初订单1.44倍，2022年非新冠收入大约为年初订单1.3倍，随着收入提升，新签订单增长会放慢， 按照2022年非新冠收入为年初1.1-1.2倍，非新冠收入预计为407-444亿（均值425亿）， 加新冠收入为437-474亿（平均455亿），同比增长11-20%。这个收入高出了公司给出的3年收入指引，但大家可以根据年报待执行订单调整2023年收入。

2022年收入增长72%，期间费用率（剔除汇损汇益影响）从2021年16.55%下降到了2022年13.7%，同比下降2.9个百分点，2023年收入增长放缓，叠加公司仍然连续扩张，期间费用率很可能会提升到14%。

 上面已经说，2023年非新冠毛利率会继续呈现下降趋势，下跌到低于33%，叠加汇率会拉低毛利率超过1%，毛利率会下降到低于32%，考虑到新冠药毛利率高，希望细胞基因疗法毛利率有所提升，综合毛利率超过33%。

2023年汇损预计会超过3亿。

2023年非新冠净利率预计会下降到低于15%（2021年1-3季度为16.6%），按照收入425亿，净利润为63亿。新冠药收入30亿，扣非净利率为22%，净利润为6.6亿，扣非净利润合计70亿，同比下降16%.

三. 结论

2022年没有新冠药收入的康龙化成出现增收不增利，2023年会有越来越多的CXO公司加入这个队伍。

CXO龙头药明康德如果2023年没有新冠新签订单（2023年新冠药收入30亿），2023年扣非净利润会首次出现业绩负增长，预计下降16%。

CXO行业盈利能力正处于下降趋势中，2023年可能会出现一批CXO公司主业业绩负增长，基本判断，凯莱英和博腾股份业绩下降可能超50%（如2023年没有新冠药新签订单），康龙化成主业要出现业绩负增长，泰格医药正负增长均不大。

 股市有风险，投资要谨慎，只是交流讨论，不作为投资依据，亏赚不负责。

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