时隔三年，春节出游盛况再现，相信至今在大家的朋友圈中还有余波。
根据民航总局的最新披露：春运期间，全民航日均安排客运航班11000班次，为2019年春运期间的73%左右；春节假期7天，民航运输旅客900万人次，比2022年春节期间增长79.8%。
所以，开年的第一篇专栏，就聊航空业，这也是我们收录的田瑀第三次对航空业的解读。
值得一提的是，结合季报来看，航空股是田瑀自从产品成立伊始就持有的，疫情三年，也始终保持相当仓位。所以他的观点，最终指向的不仅是产业层面的趋势分析，也可以帮助我们结合供需关系变化来理解航空业的竞争区隔。
编者按的最后，我们把前两篇的重点划出来，方便大家更好地理解观点的连贯与演进。
2022年6月
处于成长阶段的我国航空业，由于长期需求仍有显著增长空间，所以兼并重组、提前退役才是行业出清的正确打开方式。
疫情过后，需求的增速将显著快于供给增速，带来正的供需差，从而大幅提升航空公司的盈利能力。
当下限制航空公司供给扩张的，就是疫情期间的持续亏损已经让航空公司3-5年内都不具备快速扩张的能力。
2022年10月
“小步快跑”（指当时，完全放开前，国际航班数量的有限增加）对于需求的刺激仍未达到奇点。
疫情期间商用客机订单实现交付可能要5-8年之久，产能出清的影响可能会在10年的量级。当前是出清的加速期。
我国航空行业主流的出清形式会以航空公司资产负债表的恶化为体现，而非大量倒闭。
对于价值投资者而言，好的价格就是好的投资时点，而往往好的价格都是伴随着行业的危机而来的。
下面，就是田瑀在这个专栏中，对航空业的第三次思考分享。
「 田瑀的慢思考 」
1月30日晚间，A股航司相继披露2022年业绩预告。七家A股航司合计预亏或超1300亿元。全行业的亏损在2000多亿，航空业的亏损规模再创新高。
这几年航空业在媒体中的曝光频率不低，百亿美金的购机合同、齐刷刷百亿量级的增发方案，这些报道容易给大家造成一个印象，即很多大公司底子很厚，大幅亏损也不耽误扩张。但事实真的是这样吗？2022年的亏损规模对于当下的航空公司意味着什么？
在2022年5月31日的文章中我提过，我理解的我国航空业供给的出清内涵是供给的增速在疫情后会受到诸多限制，其中限制航空公司供给扩张能力的重要原因之一，就是疫情期间的持续亏损，会让航空公司在3-5年内都不具备快速扩张的能力。
公开资料显示，三大航截至2022年三季度，净资产合计约1100亿的水平，如果考虑到四季度的亏损，年末整体的净资产还要少一些，其他航司的情况也大同小异，这样一对比就大概明白2022年航空业的亏损有多严重了，也就是说按照2022年的亏法，三大航的净资产也就最多能再亏一年，而三大航负债规模近8000亿的水平。
由此可见三年疫情对航空公司的影响。若再考虑到运营资本和到期负债需要支付现金等运营要素，感兴趣的朋友可以算算，账上的现金也不富裕，这样的资产负债表意味着企业要维持安全经营已经需要竭尽全力，想要维持之前的扩张速度，几乎是不可能的。
即使放开后行业盈利状况好转，航司的首要任务也将是先还钱，降低负债率让企业回到安全经营的轨道上来。
以比我们更早恢复盈利的海外航司选择作为参照，也可得出相似的结论，赚钱之后先还债而不是扩张。这就是我们所指的航空公司资产负债表受创后对于供给扩张的中期约束，然而这并非约束的全部。
我国民航业在未来很长一段时间将面临着供给增速的约束，这些约束在很大程度上将区隔行业的竞争。
「 聪投的小追问 」
问：请问该如何判断行业出清的彻底程度？
田瑀：其实本文就提供了一个理解航空出清程度的思路和视角——净资产还够亏多久。
但这并不是唯一的角度，多角度去理解可能就会更加透彻，例如如果回到疫情前的盈利能力，资产负债表的修复需要多久，空勤人员、保障能力等等等等。
问：有研报表示，供需关系恢复至疫情前水平预计将到2024年。这个判断是否对于供给的恢复偏乐观了？
田瑀：供需关系的恢复速度核心在于需求，而需求恢复的速度中变数较大的是海外需求，在路径上需要持续跟踪，至于是不是2024年这个我确实也没有答案。但长期来看，需求恢复是十分确定的。
问：看到2022年，你的组合中航空股的整体持仓下降了近3成，请问这是主动的减持吗？
田瑀：我的买卖原则中并没有对于某个板块的配置策略，从结果上航空股的整体仓位下降了，原因也很简单，就是持有的标的涨幅较大，回报率不划算了，就会卖掉一些，这个是我一直以来的卖出原则。
问：从发布的季报信息看，虽有过减持，但你持有的航空股的比重依然很大，请问在疫情不明朗的时候，是有什么考量吗？
田瑀：其实我在面临风险冲击时候的处理方式没什么特别，就是回到买卖的基本原则，价格和价值之间的隐含回报率。价格比较容易看，因为每天市场都给报价，因此遇到风险冲击的时候，我做的第一件事儿就是重新评估企业价值，看看企业价值如何变化。
对于航空而言，疫情作为风险冲击，我当时认为一定是阶段性的影响，而且这样的影响是双面的，短期影响利润，但中长期会加重行业供给扩张的限制，也就是我们现在看到的情况，对于中长期的企业价值而言并非负向影响，市场给出的价格也更低，针对个股而言较高的隐含回报率对应较高仓位。
田瑀简介：
现任中泰资管基金业务部副总经理，复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。
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