#天天基金调研团#
2023年2月1日，我非常有幸能够参加“天天基金调研团”第4期活动。围绕2023年港股的投资机会和投资思路，与华泰柏瑞基金的宝藏基金经理何琦先生进行了深入细致的交流，深感受益匪浅。
一、通过调研活动我对于何琦经理的认识
基金经理就是要拿业绩说话，在这方面何琦经理可谓是一骑绝尘。截至2023年2月6日，何琦经理管理的华泰柏瑞新经济沪深港混合基金（003413）“近3月”阶段涨幅高达38.79%，远超业绩比较基准的22.58%和同类平均的3.82%，在2268只基金中排名第3位。
2、何琦经理有着独特的港股投资方法论。对于基金的历史业绩，投资者通常都会心存疑虑，相关业绩会否是基金经理幸存者偏差的结果。毕竟资本市场存在轮动的效应，只要是选择风险相对较小的板块的龙头股，在行情轮到之后，通常阶段内都会有较高的涨幅，而基于这样运气成分的历史业绩往往就是无法复制的。而通过一个多小时的深入交流，我感到，何琦经理的业绩则显然是其管理能力的体现和主动管理的结果。何琦经理对于港股投资有着非常成熟完备的投资框架和“自上而下”策略分析的投资体系，对于港股的波动不仅能做到“知其然”，也能做到“知其所以然”，可谓是成竹在胸。
在交流中，何琦经理对互联网平台、房地产、金融、医药、消费、新能源等当前港股热门板块的投资逻辑都进行了清晰的解读和深刻的阐释，并且还从宏观的港股基本面、资金面、政策面以及宏观经济等多角度对于港股2023年的预期走势进行了整体的预判。逻辑清晰、论据详实，非常让人信服，充分表明了何琦经理能够取得市场排名第1的业绩就是选股实力的结果。
二、通过调研活动对于我港股投资的启发
我投资港股大概也有七八年了。我大概是在2006年开始尝试A股基金和股票投资的，在2015年沪港通开通之后，当时舆论普遍认为在上交所和港交所互联互通后，至少两地同时上市的股票估值将会逐渐趋近，而长期以来同一只股票在A股的估值往往又是高于港股的。比如在2008年，恒生AH股溢价指数曾经达到惊人的213.47，在沪港通开通的时候也在100以上，港股存在估值回归的机会，我便也有了投资港股的念头。开始也是屡战屡败，持续遭受重创，后来才逐渐做到了盈亏平衡，产生了一些对于港股的基本认识。在我看来，相较A股，港股具有两大特征：
1、从投资者的身份看，港股是典型的机构市，成交量相较A股也小得多。而机构的决策往往更加理性，否则决策错误就不是亏多亏少的问题，而是可能沦落到股份没有人接手的境地，即使公司不退市也相当于血本无归。因此，港股中长期的涨跌应该更多取决于公司、行业乃至经济环境基本面；而A股则属于典型的散户市，散户喜欢追涨杀跌，股价存在大量扰动因素。
2、从市场形态说，港股应该属于诺贝尔经济学奖得主尤金•法玛提出的有效市场假说中的半强式有效市场，而A股则属于从非有效市场向有效市场过渡的阶段。
具体来说，根据诺贝尔经济学奖得主尤金•法玛提出过有效市场假说，即在相对成熟的证券有效市场中，主要存在三种形态：
（1）在强式有效市场里，价格已经充分地反应了所有关于公司营运的信息，技术分析和基本面分析都将完全失灵，主动管理带来的超额收益已经微乎其微。当然，全球资本市场明显尚不处于强有效市场阶段，市场依然由于大量的噪音，也使得主动管理有利可图，才会有层出不穷的明星基金经理。
（2）在半强势有效市场中，价格已充分反应出所有已公开的有关公司营运前景的信息，投资者难以通过分析公司财报、公告等公开信息获得超额收益，内幕消息可能获得超额利润。
（3）在弱式有效市场中，价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，投资者难以通过技术分析获取超额利润，但基本面分析依然有效。
而且，在我看来，有效市场假说的三种形态并非是孤立存在的，本身也是各国证券市场发展的不同阶段。这里面的根本逻辑就是：
（1）为了获取更高的利润，投资者时刻都在比拼获取信息的手段和速度，激烈的竞争必然会使市场中信息的利用效率越来越高，从而先是技术分析的机会被充分利用，再是公开市场信息被充分挖掘，最后再是通过合法手段但门槛较高的手段去预判企业的内部经营数据消息，比如直接派人调查消费量企业的门店客流量等等。
（2）各国证券交易市场之间同样存在激烈的制度竞争，都在比拼谁得服务更完善、谁得信息更全面、交易成本更低廉（此处特指科斯新制度经济学中的交易成本概念，非指代现实中在交易所的交易成本）。
在投资者与交易所二者竞争因素的共同作用下，就会推动金融市场从非有效市场、向弱势有效市场、半强势有效市场乃至强有效市场进化。
而从目前的具体阶段来说，对于港股上市公司股价短期影响最大的往往是未公开的市场信息，比如公司的定期报告、市场重大利好消息等，相关股票可能在发布定期报告前一天还在暴跌，但当定期报告大超预期之后就会立刻迎来大涨，而上市公司定期报告的编制往往需要经历漫长的过程，相关数据必然已经早为参与者所知，当却并未对股价造成影响，说明港股正处于半强势有效市场阶段。
综上所述，港股正是处于机构市与半强势有效市场的特点，对港股短期内股价影响最大的因素是非公开的市场信息，因此，对于港股投资者来说，“左侧投资”相较于“右侧投资”虽然具有更高的潜在收益，就像我们如果在去年港股市场最悲观的时候就左侧抄底恒生科技指数，那么现在就已经获取了超过50%的收益，但同时操作难度必然更高。要想“左侧交易”，就意味着要料港股其他机构投资者于先，比港股其他机构投资者还能更精准的预判标的企业经营的真实情况，这样才能找到市场失灵的机会。
而何琦经理的投资方法论就是料其他机构投资者于先的范例。
1、在回答关于“接下来关注港股的哪些板块”问题时，何琦经理并没有上来就板块而论板块，而是先从当下港股整体的市场环境着手，对港股市场未来的资金供给、国内经济形势、国家政策等角度进行了综合研判，并从内外资投资风格的差异上进行了阐释，最后才给出了相关结论：“更关注A股所没有的标的”，包括软件公司、垂直领域巨头、优质国央企（地产公司、金融公司，还有周期类高分红的煤炭公司、运营商）等等，逻辑清晰、论据扎实。不仅是结论，这样的策略分析框架同样非常值得借鉴，实际上更加具有价值。
2、在回答“对互联网平台公司怎么看”和“接下来港股地产和物业您怎么看”两个问题时，何琦经理都从与经济关联性和政策面角度进行了分析，何琦经理认为，“互联网公司现在跟整个中国 GDP 的关联度是非常高的，加上反垄断他们不能进行无序扩张，所以整个平台回到一个比较合理的估值的时候，其实后面估值提升的空间不大了， 但是它们可以靠盈利增长，而垂直领域上很多平台，比如说受到政策支持的“自主可控”公司、做SAP替代的公司同样具有潜力”；同时，“目前还没有任何一个行业能够替代掉地产整个上下游产业链，历史上它占整个中国GDP有25%到30%，虽然30年20倍的盛况大概率不会再存在，但地产作为一个老百姓改善生活、消费升级还会永远的存在的。”这样的分析框架都是非常有理有据，同样令人耳目一新，非常具有启发性。
三、对于港股2023年投资机会的看法
何琦经理“自上而下”的分析框架和在互联网平台、地产、消费和新能源等板块策略分析上的应用实践都令我受益匪浅。因此，我也想参考何琦经理“自上而下”的分析框架，谈下我对于2023年港股投资机会的看法。
在我看来，展望2023年的港股特别是港股互联网投资，最根本的增长动力必然源于国内经济的复苏预期。毕竟疫情等压制市场的多项因素都有所缓解，国家也开始先后出台了一系列经济刺激政策。而中国人民无疑是世界上最勤劳勇敢的民族，一旦市场环境好转，必然干劲十足的投入到工作，带来经济的持续复苏。具体来说：
1、首先，对于2023年国内宏观经济，我还是可以比较乐观的。今年以来，受国内外经济形势、疫情大范围冲击、国际局势等多方面因素的影响，国内宏观经济可能尚处于下行区间，但是触底的曙光已经显现。
（1）当前我国已经迈入了全面建设社会主义现代化强国的新征程，中国式现代化擘画了中国经济社会发展的美好前景。中国经济韧性强、潜力足、回旋余地广，长期向好的基本面不会改变。上市企业通常又都是相关行业中最优质的龙头企业，必然是最受益于中国经济高质量发展的。
（2）是对中国实体经济生产力的信心。中国本身就有着庞大的国内市场和最完整的工业体系，是全世界唯一拥有全部工业门类的国家，2022年全年我国制造业增加值达到33.5万亿元，连续13年位居世界第一制造业大国，占全球比重达到将近30%；我国产业数字化、数字产业化加速发展，产业结构升级取得积极进展，正向稳步迈向制造强国；中国人毫无疑问也是世界上最为勤劳勇敢的民族。无论是从中国经济的增长潜力、技术水平还是国内劳动者的素质而言，我对于中国经济长期增长的信心必然是非常坚定的。
（3）大陆经济的基本面已经在持续转暖。随着疫情逐步达峰，居民工作生活都日趋正常化，国内稳增长的政策也在陆续出台，大陆宏观经济的“消费+投资+出口”三驾马车都在同步好转，这些都为港股互联网企业的业绩回升提供了最有利的预期支撑。从数据来看，根据央视网的报道，消费面，1月初大陆地铁人流热度指数已达61.4，较12月低点大幅回升36.5个点，恢复势头强劲；投资面，2022年12月，工程项目中标量同比增速反弹至63.2%，回暖势头明显；出口面，12月港口物流指数为84.49，环比上升2.31%。2023年我国经济的各方面都在朝着积极方向变化。
2、对于2023年资本市场走势的展望。正是基于我对国民经济的看法，我才同样坚信，虽然国内资本市场在可预见的将来出现指数级牛市行情的可能性依然不大，但同样在也预见的将来，A股再大幅下跌的可能性也已不大，国内资本市场应该已经终于处于2007年以来超级熊市走势的底部。究其原因：
（1）资本市场是国民经济的晴雨表，虽然中国的资本市场由于监管程度等诸多原因尚没有欧美市场成熟，至今尚未实现与国民经济的同频共振，但是国民经济的增长水平就如同万有引力必然还是国内资本市场的估值中枢。在2006年，我国的GDP总量只有21.94万亿元人民币，到2022年已达到121.02万亿元，在17年间GDP增长了惊人的将近6倍的情况下，沪指却始终围绕3000点宽幅震荡，但最终指数必然会向经济回归。资本市场是非常敏感的，2022年前三季度，由于疫情形势的不确定性，导致资金快速流出，港A两地市场都大幅下挫。而2022年10月份以后，正是由于防疫形势已经肉眼可见的好转，恒生指数一改上半年领跌全球资本市场的颓势，走出了一大波反弹行情。根据万德数据库的统计，在2022年10月25日至2022年12月12日，短短一个半月的时间内，HKC互联网指数涨幅一度达到65%。港股市场业已成为当下国内资本市场最热的风口。
（2）除了受A股反弹的带动外，香港作为国际自由港，必然同时会受到国际资本市场波动的影响。而当前对国际资本市场预期影响最大的事件莫过于美联储的加息。而在2022年11月以来，随着美国通胀数据的回落，12月美联储加息50个基点，低于此前连续四次75个基点的加息幅度，美联储的加息预期快速边际收窄。对港股的估值修复同样产生了非常积极的影响。也正如何琦经理所说的：“今年我们是在一个经济大周期向上的阶段，而美国、欧洲、日本都是从高峰往下走”。中国的复苏反弹能够吸引全球资金，同样带来了新的机遇。
（3）经过中美的持续谈判，美国对于中概股的审计进展顺利，也连带提振了海外投资者对于国内资本市场，包括A股、尤其是港股市场的投资信心。
归根结底，港股内资企业长期向好的基本面实际上没有变。只是去年以来，国内外的经济衰退再疫情反复下带来的预期混乱，使得去年三季度以前，资本市场对于港股的预测处于极度悲观的状态，最终造成了港股无论是恒生还是恒生科技指数出现了“业绩下滑+估值下降”的“戴维斯双杀”至暗时刻。现在市场疑虑已经消除，今年国内经济大概率强势复苏，南下和国际资金都将积极涌入，这就从根本上扭转了市场对于港股市场的悲观预期。随着2023年国内经济的复苏带来国内企业业绩的大幅回升，叠加国内资本市场回暖、国际美联储加息预期减弱带来的港股估值回升，港股企业必将由过去的“戴维斯双杀”变为“业绩增长+估值提升”的“戴维斯双击”，市场共识和情绪的变化将重新打开2023年港股企业股价广阔的增长空间。
何琦经理的华泰柏瑞新经济沪深港混合基金（003413）具有高弹性，非常善于捕捉阿尔法收益，在复苏行情中能够获取远超业绩比较基准的超额收益，正是2023年深入参与港股企业反弹行情的神兵利器。虽然2022年第四季度恒生科技指数反弹幅度已经达到60%以上，恒生指数也可以说是领涨全球指数，但是考虑到前期港股和恒生科技指数的跌幅，因此，我认为当前港股企业还正处于新行情的起步期，2023年随着经济复苏形势的愈发明确、资本市场的疑虑持续消除，布局
华泰柏瑞新经济沪深港混合基金（003413），分享港股企业的“开门红行情”。
$华泰柏瑞新经济沪港深混合(OTCFUND|003413)$
$华泰柏瑞港股通时代机遇混合A(OTCFUND|011355)$
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