回归复苏逻辑，关注顺周期机会

新华基金大类资产配置周报（第87期）

宏观策略观点摘要

【宏观事件】美国CPI数据；注册制落地；日本央行

1）2月14日美国劳工统计局发布：1月CPI环比升0.5%（前值下降0.1%），核心CPI环比0.4%（前值0.3%）；CPI同比6.4%（前值6.5%）。

2）2月14日日本政府正式提名植田和男担任下一任日本央行行长，接任黑田东彦，让市场对于日本货币政策正常化的期待略有提升。

3）2月17日，中国证监会正式发布全面注册制相关制度规则，自公布之日起施行，从发布征求意见稿到正式稿发布且执行历时仅半个月。

【宏观及流动性】海外加息超预期存在可能

美联储控制通胀进展缓慢，鹰派担忧再度升温：2月16日，美联储布拉德在讲话中称，不排除支持3月加息50个基点的可能性；倾向于尽快达到5.375%的政策利率峰值。此前，美联储巴尔金也提到，CPI报告大致符合预期，但通货膨胀的惯性和持续性将远远超过美联储的预期；如果通胀持续高于目标，美联储可能不得不采取更多行动。

【市场观察】A股有所回落，美股小幅震荡，流动性有所回升。主要赛道拥挤度有所分化

1）资产表现：商品市场有所分化，A股有所回落，美股小幅震荡

2）利率水平：SHIBOR利率上行，长端利率下行，信用利差下行

3）微观流动性：北上资金净流入，基金新增规模大幅回升，股票仓位有所回升

4）市场情绪：主线占比有所回落，细分赛道拥挤度有所分化

【策略观点】回归复苏逻辑，关注顺周期机会

去年11月以来，市场在“强预期”下交易了周期、消费、成长的轮动行情，由于一直处于数据真空又缺乏持续的政策出台，市场几乎一致认为近期是“强预期弱现实”组合。站在当前时点，地产销售、生产高频数据、出行链等都在改善，意味着地产正在填坑复苏、基建实体开工量扩大、居民就业端收入端在修复。目前应回归复苏逻辑，关注顺周期机会。

一是，从股权风险溢价来看，上证综指已从去年底的极端值回落到当前接近均值水平，若后续指数要进一步上行，则需要看到经济复苏强度、或政策力度上的超预期。二是，从拥挤度来看，经历1月以来上涨后，成长赛道拥挤度多已自底部回升至较高水平，并正逐渐步入消化拥挤度压力阶段。三是短期海外分母端影响再次放大，市场前期对于美联储的乐观预期已经出现调整，股债汇进入高波动区间，成长板块承压。

总的来看，近期单边的成长行情有望再平衡，向消费、周期扩散，风格偏均衡。行业配置上推荐：1）业绩有望反转的电子及政策存在预期的新能源汽车细分赛道。2）基建地产链春季开工相关如工程机械、水泥、玻璃、家居等。3）大消费板块关注医药和饮料。

1月美国通胀数据：CPI同比回落速度放缓不意外

1月美国CPI同比录得6.4%，预期6.2%；核心CPI同比5.6%，预期5.5%。由于1月汽油价格上行，劳动力市场数据强劲，以及BLS对于居住和二手车项目的权重调整，此前市场对于1月CPI下行放缓有一定预期。具体来看：1）能源项同比8.7%（前值7.3%），环比转正2.0%（前值-3.1%）。其中能源商品同比2.8%（前值0.4%），全国汽油价格在经历连续下降后，1月从3.85美元/加仑上行至4.09美元/加仑。能源服务价格受冬季用电取暖需求影响，同比15.6%（前值15.6%），环比2.1%（前值1.9%）。2）商品（除食品和能源商品）同比1.4%（前值2.1%），其中二手车同比-11.6%（前值-8.8%）。当前，美国居民储蓄率处于历史极低水平，且开始上升趋势，12月储蓄率由2.9%升至3.4%，反映出美国居民经历过几轮“报复性”消费后，储蓄意愿正在增强。

服务（除能源服务）同比增速继续上行。1月核心服务同比7.2%（前值7.0%），环比0.5%（前值0.6%）。1）收容所租金同比上行，持续反映统计时滞影响。强时效性的美国Zillow房租指数同比增速在去年2月达到16.9%的峰值后持续下行，今年1月录得6.9%。2）服务业通胀受到强劲劳动力市场的支撑。运输服务同比14.6%（前值14.6%），环比0.9%（前值0.6%）；休闲服务同比5.8%（前值5.7%），环比0.7%（前值0.3%）；教育通讯服务同比2.8%（前值2.4%），环比0.5%（前值0.3%）。与劳动力成本关系较大的几个服务分项，通胀至今处于较高水平。

海外市场仍低估了美联储短期紧货币的决心及影响，但亦有可能在未来因高估上述因素的中期影响而出现超调。市场前期对于美联储的乐观预期已经出现调整，但在就业周期性因素“打败”疫后系统性因素前，美联储或仍保持每次25BP的加息节奏以及每个月950亿美元的缩表力度。海外市场仍低估了美联储短期紧货币的决心及影响，但亦有可能在未来因高估上述因素的中期影响而出现超调。未来数月当海外市场真正相信美国经济韧性的故事和联储会持续加息或者将在较长时间内保持较高利率水平之际，很可能就是美国总需求快速转弱之时。

         图1：Manheim美国二手车指数反弹

数据来源：wind，新华基金

国内经济基本面： 生产与房地产销售高频指标继续回升

上周生产高频指标继续改善，主要体现为钢铁行业指标。唐山钢厂高炉开工率环比回升2.38个百分点至59.52，达到去年4季度以来的新高。电炉开工率和产能利用率延续大幅改善的势头。螺纹钢开工率与产量、粗钢产量以及铁水产量继续环比回升。其他商品方面，PVC开工率回升，纯碱开工率继续维持在90%以上，热卷库存环比下降，螺纹钢库存涨幅收窄，纯碱库存继续显著低于去年平均水平。总的来看，近三周生产回暖主要还是季节性因素所致，政策力度可能还有待观察。

图2：电炉开工率继续回升

数据来源：wind，新华基金

商品房销售继续回升：上周30城商品房成交面积为260.4万平方米，环比增长12.5%，同比降幅收窄至1.9%，上周日均成交面积再次刷新节后新高。

图3：30大中城市商品房成交面积

数据来源：wind，新华基金

国内经济基本面：煤炭现货和黄金价格继续下跌

上周煤炭现货继续走弱：上周焦炭价格维持在2507元/吨，环比持平，但动力煤价格跌至1000元/吨，环比下跌21元/吨，焦煤价格为2181元/吨，环比下跌9元/吨。

图4：动力煤价格跌幅明显

数据来源：wind，新华基金

黄金价格继续下跌：上周上期货黄金主力合约收盘价为410.26元/克，环比下跌0.5元/克，跌幅为0.1%。伦敦现货黄金价格为1833.95美元/盎司，环比下跌25.75美元/盎司，跌幅为1.2%。近期金价下跌，一方面国内流动性管理有向中性回归的迹象，另一方面由于美国经济数据韧性好于预期且美联储官员发表鹰派言论，国际市场持续修正对美联储过于鸽派的预期。

图5：黄金价格继续下跌

数据来源：wind，新华基金

国内经济基本面：玻璃价格保持稳定，水泥价格维持弱势

平板玻璃价格保持稳定：上周平板玻璃价格仍为1600元/吨，继续与2月3日价格持平，连续两周稳定在该水平。

图6：平板玻璃价格近两周保持稳定

数据来源：wind，新华基金

华东地区水泥价格反弹：上周，西南地区水泥价格为485元/吨，环比持平，华东地区水泥价格为493元/吨，环比上涨5元/吨。上周混凝土商品价格继续下跌，但水泥熟料价格环比持平。

图7：水泥价格维持弱势

数据来源：wind，新华基金

国内经济基本面：轮胎开工率回升，涤纶长丝价格继续下跌 

轮胎开工率继续回升：2月17日全钢胎开工率为67.58%，较2月10日回升5.31个百分点；半钢胎开工率为 71.72%，较2月10日回升4.02个百分点。上周轮胎开工率数据达到2022年以来的最高水平。

图8：轮胎开工率继续回升（%）

数据来源：wind，新华基金

涤纶长丝价格下跌：2月17日涤纶长丝价格为7300元/吨，比2月10日下跌225元/吨，跌幅为3.0%，库存回升至608.3万吨，环比上涨5.2%。

图9：涤纶长丝价格跌幅扩大

数据来源：wind，新华基金

国内经济基本面：国内航班架次回落，汽车销售环比改善

上周国内航班量有所回落：上周执行国内航班执行83334班次，环比下跌1.3%，同比下降7.5%。城市内部出行显著改善，但九大城市地铁客流量连续3周突破3亿人次。

图10：国内航班数量小幅回落

数据来源：wind，新华基金

汽车零售环比改善：截止2月12日，乘用车当周日均销量为40000辆，环比增长8.7%，同比增长52%。

图11：汽车销售改善

数据来源：wind，新华基金

国内经济基本面：BDI、SCFI和CCFI继续下跌

2月17日BDI指数为538，比2月10日下跌10.6%，比去年同期下跌71.5%，环比和同比跌幅均继续扩大。

  图12：BD指数持续下跌

       数据来源：wind，新华基金

SCFI、CCFI继续下跌：2月17日，SCFI指数为974.66，比2月10日下跌2.1%。CCFI指数为1094.05，环比下跌3.4%。

图13：SCFI、CCFI继续下跌

数据来源：wind，新华基金

国内流动性：SHIBOR1周利率大幅上行，长端利率小幅下行 

SHIBOR1周利率大幅上行：SHIBOR1周上行24BP至2.2%，SHIBOR3M上行1BP至2.39%。

 图14：SHIBOR1周利率大幅上行

 数据来源：wind，新华基金

长端利率小幅下行：10Y国债收益率下行1BP至2.89%，国债期限利差（10Y-1Y）下行4BP至0.69%。

  图15：长端利率小幅下行

数据来源：wind，新华基金

信用利差：3年期、5年期利差有所下行：3年期2A企业债信用利率下行16BP至3.78%、2A-企业债信用利率下行16BP至6.21%；5年期2A企业债信用利率下行10BP至4.17%，2A-企业债信用利率下行9BP至6.6%。

  图16：信用利差有所下行

数据来源：wind，新华基金

海外流动性：美国1月CPI数据超预期，鹰派担忧再度升温

十年期美债收益率与美元指数均有所回升：2月17日，十年期美债收益率为3.82%，较上周五(3.74%)有所回升，美元指数回升至103.88。

  图17：十年期美债收益率与美元指数均有所回升

        数据来源：wind，新华基金

美联储控制通胀进展缓慢，鹰派担忧再度升温：2月16日，美联储布拉德在讲话中称，不排除支持3月加息50个基点的可能性；倾向于尽快达到5.375%的政策利率峰值；曾在2月的会议主张加息50个基点；怀疑劳动力市场是否会像一些人预期的那样降温，但通胀仍可能下降，因为商业竞争强度和预期仍然很低。此前，美联储巴尔金也提到，CPI报告大致符合预期，但通货膨胀的惯性和持续性将远远超过美联储的预期；如果通胀持续高于目标，美联储可能不得不采取更多行动。

  图18：市场预计3月会议加息25基点的概率为81.90%

数据来源：CME Group，新华基金

美国1月CPI同比升6.4%，核心CPI同比升5.6%，均超出市场预期：据2月14日美国劳工部数据，美国1月CPI同比涨幅由上月的6.5%回落至6.4%，为连续7个月涨幅下降，创2021年10月以来最低，但高于预期值6.2%，环比则上升0.5%，符合市场预期；核心CPI同比增长5.6%，略超市场预期的5.5%，环比升0.4%，符合预期。美联储很可能不仅会像市场普遍预期的那样，在3月份加息，而且还表明未来几个月有必要进一步加息。

图19：美国1月CPI同比升6.4%，核心CPI同比升5.6%，均超出市场预期

数据来源：美国劳工部，新华基金

全球资产表现：A股回落，美股小幅震荡，商品市场有所分化

A股有所回落，美股小幅震荡：2月13日至2月17日，上证指数下跌-1.12%，沪深300下跌-1.75%，创业板指下跌-3.76%；标普500指数下跌-0.28%，纳斯达克指数上涨0.59%，恒生指数下跌-2.22%。

商品市场表现有所分化：2月13日至2月17日，黄金下跌-1.24%，LME铜上涨1.71%，LME铝下跌-2.07%，SHFE螺纹钢上涨2.69%，NYMEX原油下跌-3.96%。

图20：A股回落，美股小幅震荡，商品市场有所分化

   数据来源：wind，新华基金

A股回顾：食品、石化、纺织领涨，电力、电子、房地产领跌

食品饮料、石油石化、纺织服装涨幅居前，电力设备及新能源、电子、房地产跌幅居前：食品饮料(1.58%)、石油石化(0.78%)、纺织服装(0.53%) 领涨，电力设备及新能源(-3.90%)、电子(-3.35%)、房地产(-3.25%) 领跌。  

图21：食品、石化、纺织领涨，电力、电子、房地产领跌

股市流动性：成交额有所回升，北向资金持续净流入

成交额有所回升：2月13日至2月17日，万得全A日均成交额为9883.13亿，环比上周上行1238.53亿。

图22：日均成交金额有所回升

数据来源：wind，新华基金

融资余额净流入，陆股通维持净流入：本周融资余额为14811.24亿元，净流入103.95亿（上周净流入126.01亿）；陆股通本周净流入82.51亿元。

图23：融资余额周度变化

数据来源：wind，新华基金

基金发行大幅回升：2月13日至2月17日新发基金121.19亿，环比上周增加76.56亿。

权益型基金仓位上升：股票型基金仓位中位数84.78%，环比上升0.51%，混合型基金仓位中位数75.82%，环比上升2.13%。

图24：基金发行大幅回升

数据来源：wind，新华基金

买入电气设备、机械设备、计算机，卖出电气设备、农林牧渔、汽车：2月13日至2月17日净流入82.51亿。

图25：陆股通净流入82.51亿

数据来源：wind，新华基金

股市估值: 本周估值下行，在50%分位数左右

绝对估值：本周万得全A (非金融、石油石化) PE为29.0倍 (上周为29.4倍)，处于2010年来50.0%分位；创业板指PE为40.8，处于2010年来22.0%分位。

    图26：绝对估值下行

    数据来源：wind，新华基金

相对估值：本周创业板指PE/沪深300PE为3.5，处于2010年以来26.4%分位。

图27：相对估值处于30%分位

数据来源：wind，新华基金

库存角度，23年可能是主题投资大年

历次复苏周期及市场表现总结：

1.在历次国内由主动去库向被动去库切换的阶段，市场都会进行复苏预期的交易，表现为大盘、顺周期板块引领的普涨行情。此后是继续上攻还是陷入震荡调整，取决于经济基本面复苏的实际力度。

2004年以来国内经历了六轮库存周期（但考虑到疫情打断及对政策和实体生产的影响，后续分析中我们将第五轮周期的上行阶段拆分为【2019年3-2019年12月】、【2020年3月-2021年6月】两个部分）。在过去六次由主动去库→被动去库的复苏阶段，有四次市场看到大牛市或者普涨行情：

1）2006年-2007年，全面牛市，主板、顺周期板块大涨；

2）2009年-2010年初，全面牛市，主板、顺周期板块大涨；

3）2016年-2017年初，指数触底后持续上涨，但斜率不如前两次；

4）2020年-2021年中，指数触底后持续上涨。

另外两次在短暂的复苏预期交易之后，指数层面震荡调整，但仍有不错的结构性行情：

1）2012年末-2013年，指数震荡调整，但创业板、小盘股有显著结构性行情；

2）2019年，指数震荡，但新能源车、半导体、CXO等赛道有显著结构性行情。

在每一次由主动去库向被动去库切换的拐点前后，市场都会进行一波复苏预期的交易。2012年12月-2013年1月、2016年2-3月、2019年1-3月、2020年4-6月都看到了指数层面的普涨。

紧接着，在复苏预期交易比较充分之后，市场会有一波短暂的休憩，后续是再度上涨还是开启震荡调整，则取决于经济基本面的实际修复力度。2016年、2020年复苏区间，市场在短暂调整后继续上行；2013年、2019年则在预期交易之后步入震荡或调整。

图47：2004年以来中国库存周期

  数据来源：wind，新华基金

2.12年国内增速降档后，基本面修复力度需要同时考虑内生动能和海外需求的贡献。如果海外处在主动补库阶段（或前后），会增强国内复苏强度，从而大盘、顺周期板块继续上涨，典型如16年-17年初、20年-21年中。如果海外处在主动去库阶段（或前后），这削弱国内复苏强度；如果内生动能偏弱，则大盘、顺周期板块大概率在预期交易之后步入调整，典型如13年、19年。

图48：中美库存时间线

数据来源：wind，新华基金

3.弱复苏周期下（13年、19年），虽然指数层面空间不大，但由于基本面出现拐点迹象，市场逐步走出最悲观的预期，风险偏好会有一定改善。总量复苏力度不高+市场风险偏好回升，最终在结构上就更容易指向与总量关联不高、景气相对独立、产业空间较大、估值弹性高的主题赛道，且挣钱效应不差。

图49：2013和2019年复苏周期：大盘震荡阶段挣钱效应仍然不差

数据来源：wind，新华基金

当前中美库存周期位置及市场展望：

1.截止22年12月数据，中国工业企业库存与主营业务收入同比数据分别处在近十年的70.6%和39.4%分位；美国总库存和总销售同比数据分别处在近十年的92.4%和77.3%分位。

2.考虑国内周期位置，以及疫情达峰后经济活力修复+开工季来临，当前国内可能将由主动去库阶段逐步过渡到被动去库的复苏前期。但由于海外周期仍处在绝对高位，消化有待时日，本轮复苏交易的前半段大概率会受到海外周期的削弱（出口端的负面影响已经从22年下半年开始逐步体现）。

3.结合过去几轮复苏区间的经验，在年底年初的预期交易之后，指数层面大幅上涨的概率不高。但市场情绪升温的情况下，今年仍会有较好的主题和赛道投资机会。

主题方向上可关注：

1）新技术驱动：ChatGPT、钙钛矿、一体化压铸

2）政策驱动：新型举国体制（军工、芯片）、人口老龄化、数字产业化。

3）由主题演化为基本面：信创、产业数字化、医疗基建和国产化。

产业资本方面，从已发的公告来看，上周市场呈现净减持，额度约为16.58亿元，净减持家数97家，减持力度总体很低。

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