导读：
《周易系辞上》曰：夫易，圣人之所以极深而研几也。唯深也，故能通天下之志，唯几也，故能成天下之务。
其意为，研究事务要至深奥隐微之处，方得通达。
许文星孜孜以求的，便是如此。
在中欧基金，许文星的“逆向投资”光彩夺目。但“逆向”布局的底气，是近十年里，许文星所锤炼的深度认知——它涵盖产业周期、企业经营，也包括市场规律。
极深研几，自能逆风飞扬。
中欧基金基金经理 许文星
于是，我们常在产业周期的冬春之交，见到许文星的精妙落子。他会远离市场共识的热烈，却在市场低迷时眺望远方。
许文星希望，自己的逆向布局，能在一个更长时间的维度上，为基金持有人带来稳定、可持续的回报。
他常对自己说：
慢即是快，快即是慢！
说来有趣，许文星与公募基金的初识，是在2007年公募基金热的退潮之后。
在一次帮亲戚销户的路上，许文星一直在想：
作为一个投资经理，怎样才能让基民真正赚到钱？
这个想法，在他心中埋下了一颗种子：成为一名基金经理，成为基民可信赖的托付者。
如今，这颗种子，在中欧基金萌芽。执掌基金规模近80亿元的许文星希望，站在绝对收益的角度，自己能为持有人创造长期、可持续的稳定回报。
于是，许文星的投资框架里，“逆向”风格鲜明且热烈。
他的目的，是通过逆向布局，让投资组合获得更高的风险补偿，从而提升安全边际，并有效降低组合的波动率——这，将显著提升基民的持有体验。
但许文星的“逆向”，又与旁人不同。他聚焦的，并不止于PE等估值指标的高低，而会更多从企业自身所处经营周期出发，倾向于在产业周期的冬春之交布局一些估值更低、格局更优、优势更明的企业。
这种不同，内蕴着许文星对产业周期的深度认知，潜藏着许文星对人性和世界的洞察。
这种不同，映射于基金业绩上，我们便会看到：
譬如，许文星执掌时间最长的中欧养老产业A，截至2022年末，近5年的任职期间，斩获139.81%的收益率，超额收益达138.71%。
又譬如，在2022年8月25日至2023年2月27日的A股“深V”中，沪深300指数下跌0.94%，但许文星管理的中欧睿见A竟逆势获得15.22%的正收益，其逆向的效果，可见一斑！
但人们不免好奇，这一切，许文星是如何做到的？
1
霍华德马克斯曾说：大部分人有价值的经验，都是在糟糕的时候得到的。
许文星见证了这句话的演绎。
许文星入行的起点，是在东方证券的实习。在那里，他做了一项工作：
从100年以上的美股历史数据中，去找到和理解海外成熟市场的特点，并与中国资本市场做比较，以展望中国股票市场成熟后的可能形态。
许文星发现，在海外众多投资风格中，有一种风格在很长的时间维度里，始终能够表现出较为稳定的超额回报——这就是低贝塔投资。
“低贝塔投资背后的投资哲学，是每一次投资决策中，始终比市场稍微谨慎一些，始终比市场平均水平保守一点，就能够在长期获得一个比较稳定的超额收益。”许文星说。
此后经年，许文星见识了2014-2015年互联网科技的潮起潮落，遇到了2016年绩优蓝筹股的价值重估；也经历2018年市场一泻千里的疾风骤雨。
但每一次糟糕，都在充盈着许文星的认知。结合对低贝塔投资的理解，许文星意识到，在投资过程中，其实并没有所谓的高确定性，不确定性才是投资中的常态。
“每次我听到‘这一次不一样了’这句话，都会特别警惕。回头看，每一次都没什么特别不一样的东西，每一次都是一样的。”许文星意味深长地说。
于是，许文星希望，自己能够搭建一个投资框架，最大程度地去容纳这些不确定性，并通过某种方式来将这些不确定性消解掉。
他的目标是，让自己的投资组合能长期有效地应对各种各样的不确定性环境，从而获得一些相对确定性比较高的回报。
许文星的做法，是希望在市场共识度没有那么强的领域中挖掘真正的投资价值，但对市场共识度特别高、估值溢价很高甚至出现泡沫化倾向资产，态度更谨慎也更保守。
许文星认为，这样可以找到更具安全边际的公司，通过安全边际带来的风险补偿，抵御经营周期和行业波动的不确定性。
“经验表明，市场共识一旦打破，高风险就会急速爆发。对于市场共识，我们需要独立思考，用更客观、更谨慎的态度去看待。”许文星说。
于是，如你所见，许文星的投资框架里，“逆向”色彩很是鲜明。
2
许文星的“逆向”，自成体系，别具一格。
巴菲特曾说：别人贪婪的时候我恐惧，别人恐惧的时候我贪婪——这句话，启蒙了许多投资者的逆向思维。但多数人的逆向，却简单地视情绪变化为风向标。
许文星的认知，则更深一步。
“相对浅显一些的对逆向的认知，是来自于羊群效应和行为金融学层面。但随着我们对企业经营、行业发展规律更长时间的观察，我们逐步意识到，在逆向的过程中，最重要的，是对于产业周期性的认知。”许文星说。
许文星认为，从长期视角判断，技术进步和人口周期决定了产业演变和资本流动的方向，沿着这两个长期的慢变量去做更多研究，就不会选错投资方向。
而从中周期的视角，供求关系的变化导致产业景气度呈现周期性波动：供不应求时，企业盈利增加，景气度和估值上升，引来资本涌入增加供给；当供给增加迈过平衡线，渐至供过于求后，企业盈利能力下行，景气度和估值也双双回落——周而复始，循环往复。
而综合长周期与中周期后，许文星发现，当某个长周期向上的行业面临中周期内资本或景气周期的低潮时，通常会更有可能看到合理的估值水平、更显著的经营差异以及更优化的供给格局。
在许文星的眼里，这显然有助于提升投资中的胜率和赔率——逆向投资的良机，便在此处。
“与其他逆向策略相比，我们最核心的内在差异，在于视角不仅仅落在资本市场上的表现，而是更多从企业自身所处经营周期着眼，倾向于在产业周期的冬春之交布局一些估值更低、格局更优、优势更明的企业。”许文星说。
需要指出的是，市场上有一种逆向思维，其方法是长期配置一些估值特别低的传统行业，通过等待行业的估值回归来赚取收益。但许文星的逆向投资，与此迥然不同。
许文星特别强调，逆向的一个重要前提，是顺势而为。这个“势”，指的是行业和企业长期发展的趋势。
许文星认为，在长周期趋势向上的成长性行业里，逆向的胜率会更高——而这部分投资，是组合收益的最大贡献者。
3
许文星最喜欢逆向布局的，是盈利和估值双低估的资产。
他发现，部分优秀的企业，会在经营周期中做一些逆向操作：
譬如，在周期低点时主动做中长期布局；
又譬如，在竞争对手收缩时，却主动加大资本开支；
还譬如，经销商面临周期困境时，选择分担成本、共度难关。
但在短期，资本市场偏好顺周期的特点，常会因这些优秀企业的逆周期操作，而给予其较大的估值折价。
此时，在许文星的眼里，这些优秀企业就会呈现出比较好的风险补偿：一方面，估值上具备安全边际，另一方面，在基本面上，市场又低估了其中长期的成长性。
“我们发现，行业萧条期反而是更容易找到好公司的时候。”许文星说。
突发事件的冲击，也常给许文星带来逆向布局的机会。但他强调，只有不改变行业中长期趋势的外部事件引发的股价短期暴跌，才值得逆向布局。如果只是一次性的短期突发利好，则不会纳入许文星的逆向视野。
许文星的逆向投资，青睐于新兴产业，但也不排斥传统产业。
他选择在两个方向上寻找逆向投资的机会：
一个是渗透率由低到高的新兴成长行业，未来5到10年有比较大的发展空间；
另一个则是，虽然行业增速缓慢，但是通过竞争格局的优化，龙头企业会不断扩张市场份额。
“核心是看企业的质量，能否通过企业的成长给股东带来真正的回报。”许文星说。
在具体操作中，许文星的投资决策，会结合胜率、赔率和时间三个维度。
时间维度上，许文星通常以3-5年为区间，观察和判断未来的行业格局和企业状态。同时，会以1-2年的维度进行滚动跟踪，观测行业和企业的变化，刷新自己的认知和理解，并据此及时调整策略。
胜率维度，则取决于许文星对产业周期和企业经营的深度认知。许文星会综合行业和企业的多重因素，结合自己的认知，尽可能提高自己对企业实际竞争力的判断的准确度。
赔率维度，许文星则会做两方面的考量：一方面，考量投资的预期回报，另一方面，考量安全边际，即极端情况下估值的下行风险。
“我们考虑的，不仅仅是预期收益率，更重视的，是其背后需要承担多大的风险。”许文星说，“所以，我们更希望所构建的组合，拥有较为稳定的胜率和赔率。”
4
许文星的逆向投资，非常强调风险控制的重要性。
他曾对投资人表示：
“我们如果把投资作为一个事业，而不是个人财富的积累，从信托责任的角度看，我认为最重要的就是平衡不确定性风险和收益之间的关系，并不是用客户的钱去实现个人的理想。”
但对逆向投资而言，左侧布局是常态，这就常会引发投资人的担忧：在左侧买入，如何才能有效控制风险？
许文星的方法是，通常从滚动两年左右的时间框架去构建投资目标和过程的动态评估。
他希望，买入的公司在持有两年后，其最后定价水平能相对更充分地反映自己和市场有一定差异的一些认知。
他指出，这样的时间跨度，基本上能够覆盖国内大部分产业库存周期的半个正弦函数曲线。期间，又有8张财务报表和更多充分的行业变化数据，可供自己进行投资看法的自我修正和调整。
“过去几年，我们一直坚持做的事情是减法和反省：伴随某一领域投资的投资教训增多，我们在该领域的风险和价值识别能力逐步提高，投资层面的稳定性也逐步提高。”许文星说，“而对于大部分我们主观认知可能存在一定局限的领域，我们更多的是先谨小慎微地进行更全面的学习和泛化理解，然后再缓慢提高投资敞口。”
与此同时，鉴于短期的股价下跌在客观上存在随机性，许文星还通过构建一个内部结构相对稳定的投资组合，尽可能在行业层面降低组合内部相关性，通过降低组合潜在的协方差使得整体组合能够在较为稳定的预期波动率轨道上运作。
许文星强调，放弃成为一个激进型投资者并不代表自己降低对潜在回报的要求。他表示，自己需要尽可能提高对于企业定价的认知和洞察力，来追求更高的超额收益，从而实现在收益分布上的不对称性。
“在我们目前认知范围内，行业均衡，个股集中的组合构建方式，是一个提高风险调整后收益的相对有效路径。”许文星说。
而与人分享投资感悟时，许文星常说的八个字是：慢就是快，快就是慢。
对此，他的解释是：当我们去追求很快的收益时，其实回头来看，可能不见得是一个很好的状态，但当我们放平心态，以更长的周期，去追求稳定的、可持续的回报时，我们会发现，可能结果还不错。
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#三大通讯巨头一路“狂飙”#$中欧养老产业混合A(OTCFUND|001955)$$中欧养老产业混合C(OTCFUND|012778)$$中欧睿见混合A(OTCFUND|010429)$
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数据来源：业绩经托管行复核，复核区间：2022/8/25-2023/2/27。基金定期报告，截至2022/12/31。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。
许文星在管产品共4只。
中欧养老混合A的成立以来涨跌幅194.01%, 同期业绩比较基准22.18%。2018-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为-17.86%/-18.36%,70.01%/26.86%,43.46%/20.36%,33.79%/-3.12%,-10.53%/-16.28%。历任基金经理:许文星20180416-管理至今,孔晓语20170621-20180709,王健20161103-20230217,袁争光20160513-20170616。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。
中欧创业板两年混合A的成立以来涨跌幅0.55%, 同期业绩比较基准-10.94%。2021-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为14.8%/7.98%,-18.17%/-21.42%。历任基金经理:许文星20200716-管理至今。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。
中欧睿泽混合A的成立以来涨跌幅-12.80%, 同期业绩比较基准-15.67%。2022年基金涨跌幅和同期基准表现为-18.18%/-15.91%。历任基金经理:许文星20210923-管理至今。
中欧睿见混合A的成立以来涨跌幅-2.39%, 同期业绩比较基准-14.05%。2021-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为19.11%/-1.73%,-17.57%/-15.91%。历任基金经理:许文星20201106-管理至今。
基金有风险，投资须谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。本基金为混合型基金，其预期收益及预期风险水平高于债券型基金和货币市场基金，但低于股票型基金。本基金可投资于港股通标的股票。除了需要承担与内地证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。
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