出品｜氢媒体
作者｜巴哈迪尔原榭
头图｜氢媒体
哔哩哔哩（股票代码：BILI，以下简称“B站”、小破站）是一个中国年轻人绕不开的在线娱乐平台，类似于欧美的YouTube，由创始人陈睿、徐逸于2009年在上海成立。国内用户会用B站、小破站等昵称来称呼哔哩哔哩。它也是弹幕文化的发源地。
最初，该平台专注于与日漫、番剧和游戏等相关的长视频，是ACG内容主要代表平台之一。ACG是Animation（动画）、Comics（漫画）与Games（游戏）的首字母缩写，氢媒体在2022年12月16日发布过一篇关于UGC内容的文章，关于UGC与ACG的不同，可翻阅该文章《UGC进化引擎：数据红利直通未来 | 氢媒体深度》。
ACG在中国的Z世代的用户中非常受欢迎，以至于B站为了维持用户的纯粹性，会要求注册用户完成ACG内容的答题，并达到标准后才可成为会员。然而，随着时间的推移和用户的年龄成长，B站的内容逐渐多样化，以迎合更广泛的受众，吸引了几乎全年龄段的用户。
B站目前的股东阵容豪华，前五位股东中，除了两位创始人陈睿及徐逸，其他三位分别为腾讯、阿里巴巴及贝莱德。
疫情期间的B站股价如同过山车，一度从疫情初期冲高到历史最高点的156.37元，之后大幅下挫八成五，截止发稿日，B站股价报收22.18元。B站在2021年年初的股价冲高，一部分原因是由于美联储在疫情初期的大幅度量化宽松，导致美股市值暴涨，另一部分原因是由于当年B站制作的跨年晚会获得了异乎寻常的热捧，以至于创造了“爷青回”等各种网络梗。
对比B站与标普500指数过去五年的收益率，可以看到即使B站股价在过去三年如同过山车一般，但其绝对收益率依然是高于标普500指数。
目前，B站通过五个主要来源产生收入：广告、手机游戏、现场直播、增值服务和电子商务。
2023年3月2日，B站公布了其2022年第四季度和2022财年的财务业绩。
据氢媒体查询，B站在2022财年的用户指标和净收入均有所增长。2022年四季度的主营业务收入约为61亿人民币，同比增长约6%，2022年全年主营业务收入约为219亿人民币，同比增长约13%。
该公司还公布：2022年四季度净亏损约15亿元人民币，全年净亏损75亿元人民币。
B站在2022年第四季度用户指标显著增长，平均日活跃用户（DAU）达到9280万，同比增长29%，平均月活跃用户（MAU）达到3.26亿，同比增长20%。该公司还公布了平均月付费用户（MPU）的数量，达到2810万，同比增长15%。
创始人陈睿指出，DAU的增长归因于B站优先考虑DAU。他还强调了该公司高度参与的社区文化的重要性。根据B站的财报，去年第四季度，B站的每个用户平均每天花费的时间达到96分钟，推动了花在该平台上的总时间同比增长了51%。
B站的首席财务官也表示，公司的销售和营销费用同比减少了28%。他还指出，该公司通过回购可转换债券等方式，对B站的资产负债表采取了更积极的措施，将未偿还可转换优先债券的总本金金额减少了9.32亿美元。B站也看到了投资者对其持续亏损的担忧，表示将保持严格的成本控制措施，同时提高利润率和缩小亏损幅度。
据氢媒体的观察，B站的主营业务收入虽然逐年在增长，但2022年的增幅显著低于2021年的增幅。同时，自2009年创立起，B站持续亏损，且亏损逐年扩大，虽然2022年的亏损幅度大幅度降低，但从净亏损额上来看，依旧是个不小的数字。
根据笔者多年在B站的亲身体验，B站是专注于为UGC构建一个ACG内容的平台，这使得它能够创建一个高度社区化的可自我维护的生态系统，与爱奇艺、奈飞等其他流媒体平台相比，B站的运营模式显著降低了它的内容生产成本。
然而，B站面临着来自腾讯视频、抖音、快手、爱奇艺等知名公司的潜在竞争。在美元持续加息的背景下，市场上流动的热钱越来越少，投资者也因此对持续不盈利的科技公司的耐心在减少。而B站就是那个在成立十多年后依然没有产生盈利的公司，即便目前B站的社区文化是国内流媒体平台中做的最好的一家，但连续十多年的亏损，确实考验投资者的耐心。
自2015年以来，尽管主营收入从2000万美元增长到了32亿美元，是指数级的增长，但也只有2017年的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）是唯一一个保持正数的一年。因此，现金流折现的估值方法对B站来说是意义不大的。所以氢媒体选择了市销率（P/S）作为估值基础来看B站的估值。
截止发稿日，B站的市销率为2.76倍，而爱奇艺为1.38倍，奈飞为4.27倍。
而从企业规模的年营收、企业盈利能力的毛利润率两个指标来看，奈飞的年营收规模远远大于爱奇艺与B站，奈飞目前的年营收约为316亿美元，而B站仅约为32亿美元。
毛利润率方面，奈飞为39.37%，爱奇艺为23.03%，B站为17.58%。
因此，从上述三个财务指标来看，目前市场对B站的估值超过了爱奇艺，是个不太容易理解的事情，氢媒体认为B站目前的估值是过高的。
需要提醒投资者注意的是，就绝对值而言，爱奇艺的收入是大于B站的，同时，爱奇艺的EBITDA为正，而B站的EBITDA仍为负，爱奇艺的EBITDA为1.97亿，而B站的EBITDA为负的8.58亿。在氢媒体的数研团队看来，除非B站很快实现盈利，否则看不出目前B站的估值是如何自圆其说的。
B站要实现盈利，既需要保持DAU的增长和相对纯粹的社区文化，又需要实现降本增效，这其中，最大的风险是竞争，特别是在手机游戏和直播方面的竞争。
B站能否有效地在其庞大的年轻用户群中实现盈利，存在不确定性，因为B站一直为了保持社区文化的独特性，将广告保持在最低限度，以保护年轻用户的体验。
同时， B站面临着来自腾讯和抖音等大型公司的手机游戏和直播领域的激烈竞争。虽然其核心视频平台也面临着来自抖音、腾讯和爱奇艺公司的竞争，但单独就视频平台的业务而言，B站的UGC、ACG等社区文化为B站提供了很好的抵御竞争的护城河。
而在手机游戏与直播业务方面，B站也一直将广告保持在最低限度，以保护用户体验，但目前看来，B站要实现盈利，它必须增加广告负荷，才能实现盈利。
但提高广告的负荷，又可能会导致用户数量和用户参与度的下降，从而对收入增长和利润率产生负面影响。这是对B站的一个两难的选择。除非B站找到一个全新的业务收入来源，否则，B站就需要一直在这个两难的选择中徘徊。
值得投资者注意的是，根据氢媒体的查询，B站采用同股不同权的模式，董事长兼首席执行官陈睿虽然只持有约13%的上市股权，但仍持有约43%的公司投票权。同样的，公司另一位创始人、董事、总裁徐逸控制着近24%的投票权，而仅持有约7%不到的上市股权。由于陈睿和徐逸加在一起拥有超过60%的投票权，因此，他们对公司的管理拥有重大的控制权。他们可能会基于自身对企业的战略思考而采取不符合少数股东利益的行动，这一点也是需要投资者考虑的风险点。
结论：随着B站用户基础的扩大，B站的视频平台具有巨大的增长潜力，尤其是那些对ACG内容很感兴趣的年轻人族群。然而，B站能否大规模实现从用户增长变为净利润增长，这一点仍不确定，这可能导致B站延续十多年的亏损。尽管自2018年上市以来，B站的营收增长了8倍，但连续十多年的持续亏损，考验小破站的经营能力，也考验投资者对小破站持续亏损的耐心。
*投资有风险，本文不构成投资建议。本文仅代表作者观点，不代表本公众号立场。
*为避免歧义，本文所指的哔哩哔哩股票是指在美国上市的股票代码为BILI的股票，除非特别注明，否则本文所表述的货币单位为美元。
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截止昨天（2023年3月17日），氢媒体Baron Hara一号组合的当日详情如下：
*上述持仓及变动详情，仅是数研团队的自营资金的持仓及变动情况展示，并不构成任何投资邀约或投资建议。
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出品人：Awoo｜编辑：Rachel｜视觉设计：韩悦
助理分析师：大道寺 佑介、芝崎 信明
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