1）宏观经济呈现出“外需转弱，内需转强”的预期。
2019年初美欧日等主要发达体国家面临经济衰退风险，外需整体下行，同时中美贸易战愈演愈烈，外需无疑雪上加霜。与之类似，2023年初中美对抗仍在继续，欧洲则深受俄乌战争之苦，外需仍然不容乐观，经济双循环中更强调内循环的内生增长。
2）政策面呈现出维稳放松的预期。
国内从2015年开始“去杠杆”和供给侧改革，持续到2018年底的政治局会议强调“稳”字当先，确认经济去杠杆和供给侧改革初步完成。2019年初央行宣布全面降准，叠加国务院出台一系列减税、降费等政策，着力维稳经济，实现放水养鱼的经济发展目标。与之类似，2023年初随着防疫政策调整和房地产政策放松，国常会强调“推动经济运行在年初逐步回升”，经济增长预期回归正常水平。
3）外部美联储处于加息周期末端。
2018年美联储连续4次分别加息25BP，联邦基金利率上限从1.5%上升至2.5%，2019年上半年按兵不动，下半年开始降息。与之类似，2022年美联储连续7次加息，联邦基金利率上限从0.25%上升至4.75%，2023年初市场普遍预期美联储还有50BP的加息空间，后续或将进入降息通道。
2019年债券市场走势可以划分为4个阶段，如图1所示：
数据来源：WIND
回顾2019年，我们可以看出：通过影响宏观经济进而作用于债券市场收益率的两大因素分别是房地产投资和出口。2019年房地产投资保持韧性是经济保持平稳的重要动力，同时对我国这种偏外向型经济体来说，出口对经济拉动的作用显而易见，经济向好预期强烈，而在疫情发生后，出口更是成为经济增长的最大助推力。
展望2023年，2022年以来地产政策持续放松，稳楼市“三箭”齐发，地产下行边际放缓，基于低基数效应，房地产投资同比增速有望得到明显改善。出口由于中美关系恶化、欧洲通胀而承压。这两大因素有喜有忧，而在后疫情时代，以餐饮、出行为代表的消费端明显回暖，后期在消费利好政策刺激、居民收入预期增长的加持下，有望从小额零星消费复苏向房市、车市等大额耐久品消费转向，从而带动生产端复苏，实现经济的内循环增长。
随着经济基本面的探底回升以及在2023年货币政策将以结构性政策为主的预期下，资金中枢大概率逐步向公开市场价格收敛。
本文作者：嘉合基金固定收益非公募投资部 李建昆
内容仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。
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