新华基金大类资产配置周报第91期
研究部 2023年3月19日
1. 在A股历史上的大部分时间，我们一直给短期业绩增速的爆发力（G）的权重太高，而给长期稳定的ROE的权重太低。但是，在经济增速换档、外资持续流入的背景下，这种传统的理念逐渐发生变化，“定价体系”也有了一些潜移默化的修正。
在增速换挡、全社会投资回报率下降的大环境中，企业难以长期维持高ROE水平（特别是行业格局稳定的传统行业），此时适当地提高分红或实施回购，一定程度上可使得公司的ROE水平抵抗住短期盈利增速的波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE，而忽视中短期增速的变化。
企业长期维持高ROE水平是很难的。近10年，每年ROE均维持在16%以上的公司仅有14家。这背后一个很重要的推动力是来自外资增量资金的影响。过去几年，外资加配A股核心资产经历了两个阶段：一是2017-2019年A股纳入MSCI，二是2020-2021年美联储MMT。外资趋势性流入的过程中，A股的估值体系也逐步与成熟市场接轨，比较典型的变化是高ROE资产的估值发生了趋势性抬升，比如白酒、部分家居建材和食品。
图49：在不同分红水平下，公司维持ROE稳定所需要的增长率
数据来源：wind，新华基金
2. 分红可降低ROE对成长性的要求。分红与回购在短期内都可以通过不同的路径带来ROE和股价的上涨。
分红--净资产减少、除息股价回落、EPS不变--ROE上升、P/E回落--价格上涨
回购--净资产减少、总股本减少、EPS上升-- ROE上升、P/E回落--价格上涨
对于长期经营或投资来说，分红可降低ROE对成长性的要求，换句话说，可以用相对较低的增速维持稳定的ROE水平。
图50：不同分红比例之下，需要多高增速来维持原有ROE水平
数据来源：wind，新华基金
3. 我们认为当前市场对低估值资产的期待，以及低估值资产的重估途径，或与上一轮估值体系变迁的内在逻辑是一致的。
（1）不同的地方在于：
上一轮周期（17-21年）中，我们讨论的是怎么通过提高分红率来维持高ROE或者平缓ROE下行的斜率，进而使得这些资产减小估值回落的幅度；而在当前新的环境中，我们讨论的更多是怎么通过提高分红率来提升ROE水平，进而使得这些资产获得重估。
（2）这两者的区别又在于：
前者的高ROE较难持续拥有高ROE项目，以至于难以维持高的可持续增长水平；而后者的低ROE可能来自较低的分红水平（长期使得净资产扩大）或者较低效能的投资（更低的ROE项目）。
4. 对于低估值资产来说，我们认为获得重估主要有两条路径：提升景气度、提高分红率。
第一，景气度提升：经营效率和投资效率提升，盈利增速提升。进而，估值随着增速提升而获得双击。具体的举措比如说：转型和新业务开拓、并购重组或资产注入、股权激励带来经营管理效率提升等。
第二，提高分红率：通过提高分红比例来维持甚至边际提升ROE水平。进而，估值随着ROE上台阶而上台阶。
产业资本方面，从已发的公告来看，上周市场呈现净减持，额度约为22.44亿元，净减持家数39家，减持力度总体很低。
图51： 产业资本增减持意愿不高
数据来源：wind，新华基金
限售股解禁方面，本周解禁市值710.94亿元，较上周解禁压力有所增强；解禁家数增加；实际测算减持压力变动不大。
图52：解禁压力有所增强
数据来源：wind，新华基金
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