“日月阳阴两均天，玄鸟不辞桃花寒。从来今日竖鸡子，川上良人放纸鸢。”春分之时，惠风和畅，百花竞放。
24节气中，有两个节气之时，太阳会直射赤道，南北半球昼夜均分，这两个节气就是春分和秋分。秋分之后，北半球的黑夜开始长于白昼，天气也逐渐寒冷；春分过后，北半球的黑夜逐渐的让位给白昼，气候也越来越温暖。所以春分，是节气时序当中的一个重要拐点。
春分时节，我们邀请了财通资管FOF投资部负责人张文君，探究FOF投资的“命脉”与流派。
主持人：财通资管FOF投研团队的人员配置，以及未来产品业务规划是怎样的？
张文君：目前FOF投研团队配置近10人，包括3位投资人员，以及多位基金研究专家。团队有来自于公募、养老险领域非常专业的投资经理，以及来自券商和银行理财的研究人员等等。应该说投研阵容是市场上比较强大的，囊括了市场上做FOF投资和研究的主流机构。大家背景不同，聚集在一起也能相互交融，在投资研究过程中能够互补。
目前是规划全方位布局公募FOF，其中普通FOF会划分不同的风险等级，像稳健型、平衡型、积极型等；也会布局养老FOF，包括目标风险型、目标日期型两类，力求满足不同投资者长期投资的需求。
主持人：您之前有15年的投资相关经验，管理过公募基金、私募基金、保险产品，覆盖的基础资产类别囊括股票、债券、现金类资产、基金等等。在您看来，FOF投资与其他基础资产投资主要差异在哪里？
张文君：我们做不同的投资，出发点都是殊途同归的。在做基础资产投资的时候，也是从目前经济基本面、行业基本面、市场整体估值水平出发，也就是先判断水温是怎么样的。
股票和债券，不外乎我们之后的落脚点就是个股或者个券，而FOF的落脚点是个基，在这点上的思考逻辑其实是一样的。像股票、债券这些产品，更多的是从资产类别来进行分类，所以更加适合机构或者比较专业的投资者。而FOF基金，大家可以看到现在市场上的公募FOF基金，有稳健型、积极型或者平衡型，这些就是按照投资者不同的风险偏好来划分的。所以大家如果有投资需求，可以选择与自己风险偏好相匹配的FOF产品，能够长期地来投资中国的资本市场，获取长期的投资回报。
主持人：国内FOF基金从2017年到现在发展5年多，已有春分时节“百花争妍”的感觉，这些产品无论从投资理念上还是投资目标上都有比较大的区别。一些产品非常关注“选人”，即选基金经理，一些非常看重基金的底层资产，还有一些会看重多资产的均衡配置，或者是追求风格特色。从您的观察来看，目前全市场FOF基金的投资风格主要有哪几种类型？
张文君：其实您已经把现在市场上主流的流派都列出来了。像刚才所提到的“选人”类的产品主要是均衡型，主要是选基金经理，选择一些长期相对比较优秀的基金，以此搭建组合希望获取比较不错的回报。
还有量化选基，这种模式不太关注基本面，而是从自身收益目标出发设置了一些因子，通过因子筛选出符合要求的基金产品，从而构建组合。
另外还有行业轮动型，主要是选择风格比较鲜明的ETF，或者说行业主题型基金来搭建组合，并根据自己对于未来行业变化的判断来进行结构调整。
我自己会用“核心+卫星”模式，根据投资偏好选择合适的“核心+卫星”组合。
主持人：这些流派、风格之间是不是各有优劣势，各有挑战？
张文君：方法论上没有优劣之分，基金经理根据自己的性格、能力圈，在投资过程当中不断地迭代、优化，来形成适合自己的投资方法，适合自己是最重要的。
主持人：能否具体介绍下您 “核心+卫星”模式的逻辑？
张文君：“核心”部分实际上是进行长趋势配置，基本上占用60%-80%左右仓位，根据未来基本面变化选择适合未来经济的发展趋势的均衡型产品组建底仓。
举个例子，如果判断未来宏观经济逐渐复苏，那么核心品种就会选择相对来讲与经济走势相匹配的、在复苏过程当中受益的、有增量逻辑的品种，选择偏主动型的产品作为核心配置。
“卫星”部分会做一些风格增强，因为我自身特点，在选风格的时候习惯选择性价比合适的，而且能够看到未来基本面出现边际好转，类似于ROE逐渐向上、有增量逻辑的品种，期待在未来一段时间能够获得与市场平均水平相比有一定超额投资回报。
总体来说，先锚定投资策略，再选择与之相匹配的基金产品搭建组合，这也是我自己的投资风格。
主持人：您很关注宏观、行业、个股等基本面，是否与之前从事股票投资研究的经历有关？
张文君：对，比如之前在机构会直接投资个券，就会进行分类研究。这部分经验在之后FOF投资当中，对基金的筛选、研究，以及基金经理投资框架的理解等方面都带来很大帮助，并且我也会经常考虑基础资产的变化，对自己的投资策略进行不断地优化。
主持人：您的投资风格第一步，会判断宏观、重点行业等大势，从而制定“长趋势”配置策略；第二步，通过配置相关基金产品，一方面是为了抓住长趋势机会，另一方面进行适当风格增强。这当中其实有两个步骤，一个是制订资产配置方案，另一个是具体的基金筛选，这两方面的“锚”怎么设定？哪个步骤更加重要一些？
张文君：其实在投资过程当中没有哪个步骤更重要，而是我们思考时候的一个流程，包括资产配置、结构选择，乃至个基、个股、个券的选择，就是一个流程。
从资产配置角度来讲，在产品设计的过程中已经定了配置范围。比如刚才提到的积极型FOF产品，配置中枢是80%左右的权益配置。在资产配置的角度，大家习惯称为择时，我更喜欢称之为有限度的、或者说在一定比例范围内适度的偏离。
打个比方，FOF投资分战略资产配置（SAA）和战术资产配置（TAA），在期限上来讲一个偏中长期，一个偏短期。我们仍旧以80%的中枢比例举例，如果未来宏观经济边际向下，很多主流行业ROE边际下行，这个时候在战略资产配置也就是中长期角度进行一定程度的欠配，不如在中期把中枢下调到75%左右。
投资过程并不是顺风顺水的，而是会遇到各种各样的问题，包括疫情等其他因素使市场出现大幅波动，甚至在某些时间上出现估值或者风险溢价达到非常合理的水平。这时候我们会进行战术资产配置，也就是短期提升权益仓位，像刚才提到75%的中枢，在高性价比时阶段性提升到85%左右，在估值回到合理水平时再下调。但这种情况不会频繁出现，一定是遇到大的趋势或者说风险溢价达到极值等情况。
第二，从风格选择来讲，权益部分用“核心+卫星”模式，固收部分风格也很多，包括长短久期，高等级或者低等级等都属于不同风格，在投资过程中也会根据市场宏观变化来选择。举个例子，未来如果宏观经济边际向下，这时全社会对于资金的需求会下降，是因为投资动力在下行，资产价格也在向下，也就是无风险资产收益率会下行。这时在债券投资过程中，就要适度地拉长久期力争获得债券的久期回报。
最后，基金筛选方面，也是先有策略再选择基金产品，这点非常依赖于研究团队。目前，我们研究团队有多位资深基金研究专家，研究范围覆盖全市场基金产品，通过定量和定性以及长期跟踪形成精选基金库，特别像精品超市，把产品贴上标签。对于投资端来讲，会根据自己的需求去超市挑选适合自己的产品。我们的研究员就像导购员一样，会向基金经理推荐适合他的产品。
主持人：春分第一候是“玄鸟至”。玄鸟是一种候鸟，它的俗名叫燕子，“春分而来，秋分而去”，南北迁徙，得益于它对气候温度的感知。您的投资理念也一样，看重对市场水温的感知，把它作为您FOF投资的原点，您之前讲过在FOF投资当中有一个词“改良版美林时钟”，是不是一样的逻辑？
张文君：其实是的，因为“美林时钟”这个词是舶来品，大家经常会听到这四个字，但我觉得舶来品不太适合中国的投资市场环境。所以，我会综合自身多年投资总结，将其中对国内资本市场影响最重要的两个因素拎出来作为观测重点。在中国的市场，最重要的无外乎两个因素，第一个是基本面的边际变化，就是基本面增速；另外一个就是流动性，就是我们所说的无风险资产收益率，也就是股票投资、行业研究中经常提到的DDM模型中分子和分母两个方面。
打个比方，如果在经济复苏边际向上过程中，各行业景气度逐渐向上，大家的需求也在边际向上，这个时候从实体的角度出发就会加大投资，对资金的需求就会提升，这也就是我们所说的宽信用的由来。它是由实体需求自发带出来的。这时候对钱的需求增加了，那货币的价格就会提升。对于投资来讲，这时股票相对比债券占优，也就是“改良版美林时钟”其中的一点——综合基本面和流动性。反而言之，如果未来经济逐渐向下，对资金的需求向下，价格边际下行，这时债券相对优于股票，也就是2021年三季度以后到现在的情况，目前来看比较难的时候已经过去了，从投资周期来讲，经济下行周期基本到了底部位置，未来一段时间预期宏观经济是底部筑底、逐步复苏的走势。
主持人：很多普通投资者非常关注FOF基金的基金筛选，在您的“核心+卫星”策略中，核心仓位会主要选择哪些基金？
张文君：底仓更多选择主动管理型基金，而且是非赛道型、偏均衡型的基金。但均衡型基金也各有特点，有的均衡型基金经理会选择适应于经济向上复苏、与经济相关性比较高的标的，从而获取行业收益；还有一些基金经理会自下而上地像翻石头一样挖个股，会在经济边际向下的环境中挖掘一些基本面改善的标的。对于我们的投资配置来讲，在经济逐渐向上的时候可能会增配前者，当宏观经济边际向下时会增配后者，但核心部分并不会高频地调换，因为长趋势并不是经常变化的。
另外，在卖点选择上，其实卖基金与卖股票相似，首先还是“长逻辑”出现变化，核心部分也会进行调整；第二，阶段性由于某些资金、流动性的影响，估值水平较高时也会减配；第三，基金经理投资逻辑、投资框架出现非常大的变化时也会卖出。整体来看，与卖出股票大道相通，殊途同归。
主持人：用来做风格增强或偏移的“卫星”仓位会选择主动管理基金，还是被动的指数基金？
张文君：其实都会选择，比如ETF等被动型标的在市场结构性趋势很强时能够提升组合的整体弹性。如果对某个行业或者某一个结构在未来中期有相对看好的判断，也会选择主动型的行业主题型基金。这是因为每个大的行业里面会有细分的子行业，这些子行业会根据市场不断地变化，基金经理会根据专业研究在子行业当中再做调整。长期如果看好这类品种，可以买一些主动管理型的行业基金作为底仓配置；如果判断机会很好，可以选择ETF等被动型产品增强组合弹性。
主持人：被动型产品相对于主动型产品透明度更高，如果买主动型基金，是不是意味着您对这个基金经理要有非常强的把握性，包括对他们的投资风格、决策依据，甚至对这个基金所配置的底仓都要有很高的把握度，研究深度要覆盖到它的底层？
张文君：打个比方，在我们买基金的时候，如果有两只基金都符合目前想买的方向，即使其中一只产品短期表现较好，大概率也会选择另一只相对熟悉的产品。这是因为在选主动管理型基金时，一定程度上还是要对基金经理有足够的认识。对于熟悉的基金经理，我对他们的投资框架也有比较清晰的认知，所以当我自己对未来市场发生变化有预期时，也大概率能够预期到他们会做什么样的调整，而且大家沟通也非常频繁。我们与基金经理调研，不是单方面输出的沟通，而是相互沟通，大家都会交流自己的观点、看法，这种交流对基金的把握，以及对于未来市场风格的判断都有一定的帮助。
主持人：在某个时点，选择配置某一个股票或者基金时，您会考虑收益更多还是考虑风险更多？
张文君：两方面都会考虑，在自己较长时间投资经历中，从原来保险公司追求绝对收益，到公募基金偏向相对收益，最后会发现，时间越长胆子越小，大家会从原来的逐渐做加法，变成了去做减法。为什么呢？是因为会发现多目标、多要求是很难实现的，所以扪心自问，自己对排名、对公司的考核不是最看重的，更看重的是有没有为投资者赚到钱，是多年来形成的一个纯粹的标准。
这就回到了怎样才能提升赚钱概率。在选择基金时，一方面会关注基本面变化，另一方面希望在一个相对比较合理的价格买入。为什么？因为时间越长就会越来越敬畏市场，越来越尊重对手。在投资过程中，有这样一个弱者思维，实际上还是希望选择的品种能够给自己留有一定的安全边际。
尤其是在选择风格时，一方面看重基本面边际向好，第二希望能够在价格相对来讲左侧或者右侧相对比较偏低的位置介入，随着市场认可度逐渐提升，或者胜率的提升再增加仓位，但一般不太去追高。
主持人：在中国市场中大家越来越重视资产配置，包括个人养老第三支柱的发展当中，FOF会变成越来越重要的产品配置工具，其实很多产品的生命力都是这个时代背景所赋予的。作为FOF投资方面的专家，您对中国未来FOF基金的市场有怎样的期待？
张文君： FOF是一种投资的模式，近两年来以产品的形式问世，给大家提供丰富的投资选择，其实也有时代背景。公募基金刚开始面世时，大家的接受度也不是很高，随着股票数量越来越多，普通股民发现个人炒股不太容易赚钱，就会选择基金产品。FOF也是一样，据中国基金业协会数据显示，截至今年1月底，公募市场规模超27万亿，基金数量达1万多只，相比之下目前A股市场股票才5千多只，基金数量基本上是股票数量的两倍，所以选基难度也在提升。这就是为什么很多机构看到了这一片蓝海市场，FOF目前已经有土壤和资产基础，一方面底层资产足够充分，一方面从投资专业度出发，很多的基民非常专业，对基金的研究和市场结构有自己独到的见解，或许有人会觉得这样的投资者不太适合买FOF。但其实，这样的投资者也适合买FOF产品，大家可以选一到两只FOF产品作为底仓配置，同时根据自身对未来市场的判断，选择一些风格比较鲜明的，一定程度上有较大概率提升超额收益的方式；第二，对于没有时间管理个人资产，但又希望长期获得比较好投资回报的投资者来讲，近15年来A股市场起起落落，上证指数在3000点附近徘徊，但偏股混合基金指数平均年化回报在15%-20%左右，如果看好权益市场的长期投资价值，FOF就能给大家提供这样一个载体，根据自己的特点来选择适合自己的产品，来争取获得比较好的长期投资回报，这类产品都属于普通FOF产品。
除此之外，目前个人养老金制度已经出台，个人养老投资平台已经进入到逐渐铺开的阶段。公募养老FOF产品非常有幸加入其中供大家挑选，目前这个平台里除公募FOF，还有银行理财产品、银行存款、以及养老保险的产品。与另外三类资产相比，公募养老FOF最大的特点在于权益类资产平均占比水平比较高，利于组合配置。
主持人：从中国FOF基金五年多的发展来看，有的FOF产品并没有给持有人带来很好的体验，您觉得是什么原因？
张文君：公募的FOF产品目前就跟新生儿一样，2017年四季度首批6只FOF产品获批，很多公募FOF产品都是在2021年发行。刚才也提到2021年下半年开始经济基本面边际向下，很难获得比较好的绝对回报，所以短期来讲，大家或许还没有体验到它的优势。其实FOF产品更适合长期投资者，FOF产品是通过资产类别的分散，基金管理团队或者基金经理的分散，以及资产的个券或者个股的分散，能够在较大程度降低非系统性风险，长期提升获取超额收益的概率。
主持人：今天聊了不同FOF投资流派、资产配置和基金筛选，以及FOF在中国的发展前景。作为投资管理人，不管履历背景如何，策略风格如何，有一点我相信是一致的，也就是您刚刚提到的“纯粹地想为持有人赚到钱”。节目尾声按照惯例，请您为投资者朋友们送上一句投资寄语。
张文君：春天代表着万物复苏，欣欣向荣；“一年之计在于春”，也预祝各位投资者在春分时节，耕耘树艺，静待花开。
主持人：谢谢！春分之日，也是燕子归来、百花竞放之时。FOF基金在中国还是一种比较年轻的投资工具，但随着长期业绩的积累，包括在政策的“东风之下”，相信很快也会迎来它们的盛放。
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