摘要：
1、 政策引导下我国光伏产业从提量到提质、从单一市场到全球市场、从野蛮生长到格局出清到头部集中、从依赖补贴到平价上网到走向商业化，产业政策在光伏龙头全球竞争力的构建过程中起着至关重要的作用。后续仍有总量、技术、商业模式等方面的增量政策空间，光伏产业的长期成长空间值得期待。
2、 光伏产业链经历了需求驱动下各环节盈利走势同向到供给成为瓶颈、最紧张环节大量攫取产业链利润的时期，当前硅料环节经历两波震荡下行周期后，利润分配在向产业链剩余环节转移，整体格局向好。
3、 技术迭代是驱动光伏全产业链做大“蛋糕”的第一生产力。历史上2013-2017金刚线和单晶技术突破带来硅片盈利的持续上升、2018-2019PERC替代BSF带来电池盈利的阶段性回暖，当前N型替代P型已开始放量，钙钛矿技术远景吸引力强，光伏行业降本至对标火电、水电是行业共识，未来技术增量空间值得期待。
$泰康碳中和ETF(SH560560)$
一、政策引导路线：由量到质
小盘成长是所有风格中进攻性最强的一类指数，主要以新能源、新材料、医药、信息科技等行业为主。A股在小盘成长板块的投资范式上往往以市值空间和产业趋势为主，而产业趋势常和产业政策形成共振，因此政策取向和力度在这类风格的行业发展过程中起到了至关重要的作用。光伏是非常典型的一个小盘成长板块，产业阶段可一分为三。
光伏产业第一阶段是2011年以前的萌芽期。2008年之前，欧洲国家率先启动碳中和进程，德国等国家强制光伏发电并网，进行大规模补贴，出台多项国家计划进行支持，我国光伏产业的“第一桶金”来自于海外市场，出口需求高涨。但2008年全球金融危机爆发，投融资市场扰动大，海外需求大幅萎缩，光伏行业受到重创。2009年7月，我国财政部、科技部和国家能源局联合发布《关于实施金太阳示范工程的通知》，并网光伏发电项目原则上按光伏发电系统及其配套输配电工程总投资的50%给予补助，偏远无电地区的独立光伏发电系统按照总投资的70%给予补助，扶持力度极大。2010年10月《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中，新能源产业首次被赋予国家级战略新兴产业的地位，光伏产业在政策扶持下快速发展。
光伏产业第二阶段是2011-2018年的回归期，即市场重心由出口转内销。海外市场方面，2011年起，光伏出口主要市场国家补贴退坡，且反全球化区域保护主义兴起，美欧为首的西方发达国家开启“反倾销、反补贴”调查。国内市场占比逐步提升。政策端，2013年7-8月，《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》和《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》相继印发，加快了落后产能的淘汰速度。2014年，在海外出口需求遭受重创的背景下，国内市场大幅开拓，光伏行业发展动能恢复。2015年6月，国家能源局公布《关于促进先进光伏技术产品应用和产业升级的意见》，要求通过竞争性比选机制选择技术能力和投资经营实力强的开发投资企业，由此开启“领跑者”光伏扶持专项计划。整体2013-2017年我国对光伏产业的补贴由事前补贴转为度电补贴，补贴力度逐步减弱，同时鼓励和重视技术创新，行业技术迭代加速。
光伏产业第三阶段是2018年至今的商业化期。2018年5月31日，国家发改委、财政部和能源局联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，提出暂不安排当年普通光伏电站建设规模、分布式光伏项目建设指标为1000万千瓦、降低光伏补贴强度等重要举措。受此影响，依赖政策补贴、缺乏核心竞争力的企业逐步淘汰，产业格局出清，市场份额向技术先进、运营稳健的优质企业集中。2019年1月，国家发改委、能源局印发《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，逐步进入平价上网的新时代。而2021年碳中和元年启动后，我国光伏产业进入战略级别政策支持、技术走在世界前沿、内生动能充沛的时代。
（信息来源：机构官网、申万宏源）
图：光伏政策驱动历程
（信息来源：IEA、申万宏源）
整体通过复盘可以看到政策引导下我国光伏产业从提量到提质、从单一市场到全球市场、从野蛮生长到格局出清到头部集中、从依赖补贴到平价上网到走向商业化，产业政策在光伏龙头全球竞争力的构建过程中起着至关重要的作用。后续仍有总量、技术、商业模式等方面的增量政策空间，光伏产业的长期成长空间值得期待。
4月14日，国家能源局官网发布《2023年能源工作指导意见》，对风光储、特高压、数字电力电网等领域均提出重要意见。其中强调要大力发展风电太阳能发电，全年风电、光伏装机增加1.6亿千瓦左右。地域分布上，推动第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目并网投产，建设第二批、第三批项目，积极推进光热发电规模化发展，并谋划建设海上光伏。模式分布上，仍强调大力推进分布式光伏发电项目建设。同时鼓励加快光伏技术迭代研发，突破一批新兴电力系统关键技术；并推进能源产业和数字产业深度融合，提高能源系统智能化水平和高效生产运行能力。光伏板块政策面景气度仍居于高位，4月下旬的重要会议往往对年内重要产业发展方向进行定调，可关注短期催化。
（信息来源：国家能源局、光大证券）
二、产业格局路线：硅料降价边际向好
2020年以前，光伏主产业链盈利周期主要由需求周期驱动，但由于需求预期不明（受政策驱动大），企业扩产缺少准确的锚定依据，各环节需求与终端装机规模高度线性相关，各环节盈利趋势呈现明显的同向性。如2011-2012年欧债危机、欧洲主要市场国家补贴退坡、欧美“反补贴、反倾销”双反调查等多重海外不利因素叠加，而彼时光伏产业出口转内销才启动，主要市场仍在欧洲，光伏产业受挫严重，各环节单位盈利同步下跌。2018年“531”则是国内补贴退坡、淘汰落后产能的时点，各环节盈利也反映较为一致的下行动能。而2016年“光伏630抢装”则来源于2015年年底国家发改委下发的《关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价的通知》，明确规定2016年一类、二类、三类资源区的地面光伏电站分别降低10分钱、7分钱、2分钱。《通知》同时限定2016年以前备案并纳入年度规模管理的光伏发电项目但2016年6月30日以前仍未全部投运的，执行2016年上网标杆电价。为享受调降前的补贴电价，光伏产业迎来一波抢装潮，各环节盈利也是同步向上。
图：光伏产业链各环节单瓦净利历史走势
（数据来源：InfoLink Consulting, BNEF, Solarzoom, CPIA,长江证券）
2020年后，在光伏平价上网新时代，天然需求大于供给，供给端话语权大幅提升。全产业链维度盈利整体增厚，其中偏紧张的环节开始配合供需的严重错配和价格的充分市场化大量攫取利润，硅料盈利的走势开始和其他环节显著拉开差距。硅料环节壁垒优势凸显，头部集中度走高，从CR5平均水平来看，2017-2021年，硅料/硅片/电池/组件的平均CR5分别为63%/60%/38%/44%，平均毛利率水平为39%/28%/15%/16%，硅料环节格局好于主产业链其他环节。
图：产业链利润分配持续偏向硅料
（数据来源：InfoLink Consulting, BNEF, Solarzoom, CPIA,长江证券）
回到当前，硅料利润分配占比高的大局面未改变，但硅料价格在去年已经演绎到了巅峰，到今年1月份已有第一波显著下行趋势，彼时市场预期下游各环节配合需求回暖迎来量价齐升窗口期，在当时带来了光伏板块的显著反弹。但节后上游原材料库存博弈白热化，硅料价格止跌，叠加欧洲市场的负面消息冲击，光伏指数回撤较大。进入三月至今，伴随需求旺季的来临和库存博弈的结束，硅料价格重新进入下跌区间，但受部分题材板块吸金效应影响，光伏板块反弹有限且时常无利空阴跌，因此估值一直处于低位，但产业链格局是不断向好的。
展望最后一周一季度业绩披露窗口，在头部光伏企业陆续召开业绩说明会后，结合当前偏低估值，光伏指数有望迎来短期催化。一季度业绩前瞻上，从需求端看，国内1-2月装机突破历史最高水平，淡季不淡，起量明显；出口数据来看，组件逆变器等光伏产品1-2月出口高增，海外需求维持良好态势。硅料2月以来产能快速释放，单晶致密料均价已降至20万/吨出头；硅片开工率维持高位，受高纯石英砂短缺影响，价格小幅上行；电池片价格回落，受TopCON需求上升，N型电池片溢价提升；政策和终端需求双重推动下，组价价格持稳。整体硅料产能释放解放产业链硬约束，一季度业绩有较大超预期可能。
三、技术变革路线：降本增效做大蛋糕
除产业链不同环节间相对零和的博弈外，更健康的提升盈利的方式仍是降本增效，如国内某光伏龙头创始人所言：“我们三位合伙人都是兰州大学物理系毕业，对于事物的判断，惯性找到核心本质即第一性原理，这也是支撑我们做出坚毅经营决策的常识。我们认为，这个行业要永续发展，度电成本必须与火电、水电持平，甚至更低，降本是大势所趋”，技术迭代是驱动光伏全产业链做大“蛋糕”的第一生产力。
历史上也有多次技术迭代拉升环节盈利的例子。早在2011年，“金刚线切割”技术就进入了业内某光伏龙头的视野，硅片厚度和切割损失直接影响晶硅成本，初期金刚线切割技术研发不顺利，工作强度高、亏损大。但在技术成熟以后，硅片成本大幅下降。此外，2013年前后单多晶技术之争一直是光伏行业争论的焦点，多晶硅片硅原子排列晶向各不相同，晶面交接处有大量晶界，晶界处杂质影响多晶电池的转化效率。单晶晶格排列完整，在电学性能和转化效率方面优势显著，但多晶成本低廉此前一度受业界追捧，但伴随金刚线切割、直拉法等工艺创新，单晶成本大幅下降，逐步成为主流技术路线。2013-2017年，推动这些技术变革的龙头硅片盈利大幅上行。此外，PERC电池对传统BSF电池的取代也是类似的逻辑，在2018-2019也带来了短期电池盈利的回暖。
图：硅片毛利率2013-2017年上行
（数据来源：iFind；长江证券）
图：电池毛利率2018-2019反弹
（数据来源：iFind；长江证券）
回到当前，TopCON为首的N型电池替代P型的商业化进程已在放量，钙钛矿从0到1研发不断突破，转化效率持续刷新天花板，制造成本大幅下行，为光伏产业勾勒更具吸引力的成长远景。而对应环节的盈利水平也会伴随技术迭代的商业化放量逐步提升，从而带来对应企业更强的资本市场催化。
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（底层数据来源：iFind数据库；数据统计截至2023年3月31日；以上仅为指数构成的客观介绍，不构成任何指数分析评价或任何投资建议，不作为投资收益的保证。指数公司后续可能对指数编制方案进行调整，指数成分股的构成和权重可能会动态变化。）
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