本文导读：2021年以来的行情，震荡幅度之大、赚钱难度之高，让买股票和买基金的投资者都沉默了。看尽喧嚣，回归理财本质，无外乎是赚到钱，并且赚钱的方式最好温柔一点！于是，寻找能赚钱且低波动的基金成为我们重要的选基目标，本期，介绍一下最近发掘的宝藏基金经理——卢玉珊。
核心观点：1）绝对收益投资出身，注重回撤控制；2）行业与个股极其分散，力求低波动；3）开拓进取，持续进化投资框架。
基金经理特征：
择时：仓位择时，应对系统性风险。
择赛道：轻度参与赛道投资，主动适应市场风格。
投资者匹配：适合不擅长择时，但愿意承受不高于市场整体波动，以获取相对稳健的权益资产收益的投资者。
基金经理简介：卢玉珊女士，清华大学会计学硕士，2008年毕业加入南方基金，担任研究员期间，主要看纺织服装、酒店旅游、商贸零售等行业，2015年开始担任基金经理。截止2023年一季度末，在管产品7只，总规模27.08亿元。
卢玉珊是从熊市初期开始管理产品的，而且，是从保本型基金开始自己的基金经理生涯的。这样的经历，让卢玉珊养成了注重回撤控制、降低组合波动的投资理念。
一、管理产品情况
卢玉珊目前管理7只产品，全部为独立管理，其中，4只是灵活配置型基金，3只是偏股混合型基金。卢玉珊经历了2015-2016和2018年的熊市，任职期间，7只基金的年化波动率均低于18%，在权益基金中，波动率是较低的。
表1：卢玉珊在管产品清单
下图是2023年以来7只产品的业绩走势图叠加，可以看到，业绩走势一致但存在不超过3个点的差异，猜测可能是仓位的影响。
图1：卢玉珊在管产品业绩一致性
数据来源：choice，截止2023.4.21
二、投资理念
1投资框架
卢玉珊的采取的是自上而下与自下而上相结合的投资框架，具体来说，就是自上而下把握科技发展的主导方向，同时自下而上去观察生活、跟踪企业，寻找现象级产品，目标是寻找主航道上的伟大公司。
老实说，这个投资框架平平无奇，总结一句话就是找好公司，而具体怎么找个股，还得看选股方法论。
2.选股方法论
在选股层面，卢玉珊注重行业景气度、个股成长的稳定性以及有困境反转机会的企业。具体来说，她用ROIC（资本回报率）的高低及未来趋势，把股票分为四类：
ROIC较高，趋势不断提高的公司，是最佳投资标的，属于偏弹性类个股；
ROIC较高，并能维持稳定在高位的公司，是具有高护城河的公司，属于底仓类个股；
ROIC较低，但趋势快速提高的公司，这类公司有阶段性短期投资机会，属于困境反转类个股；
ROIC较低，增长需要不断投入资本的公司，这类是不值得投资的公司。
以上3类可投股票类型具有较低的相关性，合理配置可以降低基金整体的波动率。从最新的基金季报也能看出基金经理是在实践这套方法论，比如底仓类主要是一些优质消费龙头，偏弹性类主要是一些新能源公司，困境反转类主要是电子行业公司。
表2：南方核心竞争近4个季度前十大重仓股
数据来源：choice，仅供举例，不作为股票推荐
三、投资管理：积极有为，主动择时、择赛道并适应风格
1.择时
卢玉珊早期管理的4只产品都是灵活配置型产品，那么，基金是否真的能做到应市场变化而灵活配置资产呢？下图是卢玉珊代表产品的资产配置比例图，首先是2018年四季度，基金的权益仓位几乎减到了0，而2019年一季度仓位迅速上升，这次择时发生在基金仍为保本类型阶段，或许说明不了太多；而2022年一季度末，基金的权益仓位迅速从6成下降到不足4成，并于随后的二季度迅速回补，这就能说明基金经理会主动择时。
这一系列操作，可以看出，基金经理是会做择时的，并且两次较大的市场调整中，择时效果是正向的。
图2：南方核心竞争资产配置图
2.择赛道
同样以卢玉珊的代表产品为例，2019年下半年以来，基金的重仓行业占股票市值比只有1次超过20%，去年以来更是不超过15%，在行业上保持了相对分散。在不同阶段，行业也会有所侧重，比如2020年上半年到2021年上半年在医药生物上保持了较高仓位，又比如2021年上半年到2022年底，在电力设备上的相对重仓。另一方面，而基金在食品饮料上一直保持着10-15个点的底仓。这说明，基金经理会进行轻度的择赛道，并不极致。
表3：南方核心竞争2019年4季报到20224季报的行业配置
数据来源：况客科技，截止2022年四季报
择赛道的另一种体现是择风格，我们用中信风格指数对基金净值进行分析，发现基金在2021年中之前偏消费风格，2021年中到2022年底偏成长风格，2023年开始是成长、消费和周期均衡风格。可以看出，基金经理会进行风格调整以适应市场，提前预判是做不到的。
图3：南方核心竞争历史风格分析
数据来源：wind，截止2023年3月末
3.择股
我们发现卢玉珊管理的产品规模虽然不大，但是持有的股票数量却不少，其代表产品2022年中报和年报的持股只数分别为282、346，哪怕除去新股，也有200只以上的股票需要覆盖，这有点冯明远的风范——都是主动管理基金经理，却做出了量化基金才干得出来的海量持股数。
在交流中，卢玉珊自述是一位比较“怂”的人，再看好的票也不会太重仓，避免踩雷带来的不可挽回的风险。因此，她的重仓股权重都不高，前十大重仓股的集中度只有11%左右。
这样分散的持股风格，虽然降低了风险，但也降低了“赔率”，要想做出业绩，就必须提高选股的胜率。我们统计了南方核心竞争管理以来的股票买卖盈亏数据，发现她的整体胜率为65.9%，这是一个比较高的水平。
表4：南方核心竞争历史调仓盈亏及胜率分析
数据来源：况客科技，截止2022年4季报
卢玉珊的在重仓股上的操作总结下来就是：上涨且战且退，下跌择机止损。下图是在某只重仓股上止盈的案例，在这只股票上在前期上涨行情中整体加仓，在股价有见顶信号后开始果断减仓，在右侧高点果断清仓。
图4：卢玉珊重仓股操作案例1
数据来源：况客科技，截止2022年4季报
下图是卢玉珊在某只重仓股上止损的操作，很明显，在股价冲顶的过程中建仓，然后在构筑顶部结构时发现不对，果断减仓，在快速下跌后加仓，在股价反弹中清仓，整体上的亏损比例应小于期间股价的跌幅。
图5：卢玉珊重仓股操作案例2
数据来源：况客科技，截止2022年4季报
可以看出，个股操作上相对较高的胜率可以帮助基金实现较好的业绩，为了验证这个观点，我们使用基金每个季度的重仓股，假设每个季度只调仓一次的情况下的虚拟净值，用虚拟净值与实际净值进行对比，就可以看出基金经理通过个股交易是否为基金带来的正向帮助。如下图，很明显，较高的选股胜率为产品带来了丰厚的超额收益，并且超额收益时相对稳定的。
图6：南方核心竞争选股择时能力分析
数据来源：况客科技，截止2022年4季报
下表是基金2018年中到2022年末的半年度换手率，可以看出，年度换手率在3倍多，换手率在同等规模的基金中算较低的，因此，可以得出结论，基金收益主要来自选股而非交易，换句话说，基金经理很少做波段或者T+0交易，主要以优质股票的持有并止盈赚钱。
表5：南方核心竞争2018年以来的股票换手率
数据来源：choice，截止2022年年报
三、绩效评估：波动不超指数，业绩弹性更足
1.业绩
下表是卢玉珊的代表产品2016年至今的年度收益，要注意的是，这只产品2019年1月9日前是保本型基金，之后转型成灵活配置型基金，转型以来，只有2019年跑输灵活配置型基金指数，其他年份均跑赢。
表6：南方核心竞争2016年以来年度收益
数据来源：wind，截止2023.4.20
如果把南方核心竞争转型后的业绩单独拎出来，会发现基金与指数走势一致性非常高，堪称是灵活配置型基金指数的增强基金，截止2023年4月21日，基金跑赢指数25个百分点。
图7：南方核心竞争任职以来与灵活配置型基金指数业绩对比
数据来源：choice，截止2023.4.21
2.与知名低波动基金的对比
与鲍无可的景顺长城能源基建相比，过去4年，大约也就是卢玉珊转型灵活配置型基金一个季度之后，两相比较可以明显看出卢玉珊的弹性更大，最终收益更高，而防守方面鲍师傅要强一些。
图8：南方核心竞争vs景顺长城能源基建
与大成基金的徐彦老师傅相比，从徐彦老师回归公募开始算起，南方核心竞争与大成竞争优势收益率相当，最大回撤也相当，当然，老师傅还是技高一筹。
图9：南方核心竞争vs大成竞争优势
有了这两只产品的对比，可以看出，卢玉珊具有一定的低波动特征，但是也有一定的弹性，且与鲍无可、徐彦的产品相关性不高，如果作为组合，效果值得期待。
3.风险控制
同样以卢玉珊的代表产品南方核心竞争为例，我们从最大回撤和波动率两个角度观察基金经理的风险控制能力。
最大回撤
南方核心竞争转型以来的3次较大回撤分别发生在疫情爆发初期（-13.48%）、2021年一季度的白马股崩盘（-13.32%）还有2022年4月的A股大调整（-16.93%），这三次回撤的表现与灵活配置型基金指数相当，考虑到灵活配置型基金指数中不少是权益仓位较低的“固收+”基金，拉低了该指数的整体回撤，所以，基金的回撤控制水平是中等偏上。
图10：南方核心竞争近年来的最大回撤
数据来源：choice，2019.1.9-2023.4.21
波动率
波动率不像最大回撤，只描述基金“坏”的波动，它会把偏离均值的波动都如实记录下来，因此，波动率与基金业绩无关，只跟业绩稳定性有关，而稳定性直接影响持有体验。
近1、2、3、4年，南方核心竞争的年化波动率都低于同类平均，尤其是最近几年，基金的年化波动率呈现逐渐走低的趋势，说明基金经理控制波动的能力愈加成熟。
表7：南方核心竞争与同类基金的年化波动率对比
总结来看，基金的风险控制能力与灵活配置型基金指数表现是相当的，而基金的业绩弹性则明显好于指数。
四、投资素养：注重持有体验，作风务实
这部分主要以调研期间基金经理的言行和笔者的个人感受为主。
1.注重投资者体验
在交流中，基金经理多次强调，她很在意持有人的体验。这体现在她的投资中就是行业均衡与个股分散，体现在产品上，就是基金的最大回撤和波动率在同类基金中相对较小。她不希望持有人抱着赚大钱的心态买她的产品，因为她不是那种极致的投资风格。卢玉珊说她只买自己的产品，每年的奖金下发后，都会买入自己管理的产品。而2022年南方基金最大的一笔基金自购也投给了她的产品。这足以说明她的产品具有机构所青睐的低波动特性。
2.不断进化，让投资框架走在规模前面
卢玉珊覆盖的个股数量较多，在交流时，她直言持股只数太多会占用太多精力，接下来的重要工作是减少持股只数，即在保持胜率的同时提升赔率，这对于一位基金经理来说算得上重要的进化。正如之前一位基金经理所说，要让自己的投资框架走在规模的前面，这样才能保持业绩的可持续性，避免规模上去后业绩下来的尴尬。
3.作风务实
在交流中，卢玉珊对两个问题的回答体现出她是一位务实的人，一个是关于策略容量上限的问题，她的回答简明清晰——公司测算过，80亿左右不会影响操作，没有说是动辄百亿。另一个是关于发行新产品的问题，她表示去年公司安排发行3只新产品，但是开放式的两只在小有盈利后就遭遇了较大比例的赎回，这种短期资金并不是她所想要的，而且发新基金对基金经理的精力占用会非常高，在她看来，与其发新产品不如把老产品业绩做好，长线资金自然会到来。
$南方核心竞争混合(OTCFUND|202213)$
$南方君选(OTCFUND|001536)$
$大成竞争优势混合(OTCFUND|090013)$
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