中国经济及A股市场复盘
转瞬之间，今年也已过去小半载。当下，不妨对开年以来的中国经济及A股市场做个简要复盘。
记得在岁末年初，A股投资者相对比较一致的宏观预期，是对中美经济/政策的错位走向的基本判断——中国将迈向疫后修复而美国大概率将由滞胀走向衰退（不确定的只是中国经济复苏的强度，以及美国经济进入衰退的时点与可能的衰退程度），当然，相对应的政策选项也截然不同。
与此相对应的，是对今年股市及债市的预期。当时比较一致的共识是，伴随中国经济迎来疫后复苏，今年A股市场机会相对较大，而债市恐怕压力也比较明显。
但事实再次证明，过于一致的预期往往容易出现偏差。年初的市场共识之中，中国经济步入疫后修复期的总体判断当然是对的，不过，实际所呈现出的“强预期、弱现实”的状态，与年初的普遍预期显然有较大的落差。与此同时，美国经济迄今为止所表现出的较强韧性也超出了大多数研究者的预判——尽管较高通胀压力之下美联储货币政策的鹰派动作被迫持续与美国金融体系随之而承受的越来越大压力这对巨大矛盾的确难解，但至少在上半年来看，美国的实质性衰退尚未真正发生，而相关的“押注”似仍在不断加码的过程中。
至于市场层面，年初至今，预期出现最大偏差的地方，恐怕是在对今年大类资产配置的方向判断上（更准确说，是对权益和固定收益类别机会和风险的识别上）。上半年，权益市场并未如预期而走出较显著持续的“”型机会，更多是在存量资金的反复博弈中显示出强主题方向的结构性特征，债市则是令人大跌眼镜地走出超预期行情，10年期国债收益率自春节前高点最多下行约20BP……凡此种种，最根本的原因，可能还在于，此轮中国经济的修复进程，并未如历史上几次国内经济出现深度“挖坑”之后而爆发的强劲“V”型修复。今年经济相对温和复苏的背后，一方面体现出政策端并不希望再采取大水漫灌的方式推动，导致经济增速的大起大落及引发新的次生风险，而是更重点聚焦于经济的转型升级和高质量发展，另一方面，作为中国经济传统重要支柱的地产业，“长牛”不复或已成为新的市场共识，在坚持“房住不炒”的政策底线之下，在一次性释放掉因3年疫情而被严重压制的住户需求之外，后续需求难以再快速跟随。与此同时，作为中国经济的另一个重要的底层支撑力量——泛消费的恢复也呈现出类似的特征。在春节前后的“一过式”消费需求快速释放后，因“疤痕效应”的较大阴影、民众信心及收入预期的难以快速提振等诸多因素拖累，作为收入滞后变量的消费也难以获得持续快速的井喷式修复。
不久前公布的4月经济数据较大程度地弱于市场普遍预期——尽管受去年同期低基数的影响，当期的表观度数看似尚可。从复合同比增速及环比变化情况综合观察，修复普遍较弱，典型的如工业增加值、社零、房地产/基建/制造业投资、CPI/PPI等重要数据都不尽如人意。对此，市场中相关的研究分析早已汗牛充栋，我们就不再赘述。而国家统计局也有明确表示，“国内需求仍显不足，经济回升内生动力还不强”。
实际上，早在4月政治局会议上，对当下的经济形势已有清晰定调，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的……经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。”会议并明确强调，“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。”
从A股交易层面的观察看，市场大体也已定调了今年中国经济的偏弱复苏场景，且早早放弃了“疫后修复”的投资主线，而聚焦于CHATGPT和中特估两大主题线索。同时，尽管在上半年冰火两重天的极致演绎之下，上述两大热点阶段性地也都遭遇过一定的获利回撤压力，但存量资金的重度抱团状况依然十分显著。而最新重要数据的普遍不及预期，更令部分研究者有关中国经济复苏可能即将见顶的声音开始若隐若现。在这样的市场气氛中，重点布局复苏主线、偏好消费方向的投资者更倍感艰难。
经济复苏即到头还是仍处于复苏早期？
我们并不认同对此轮中国经济复苏即将见顶的过于悲观判断。相反，我们更倾向于认为，目前看上去表现仍相对温和的复苏，更大程度上或只是反映本轮修复尚处于早期阶段。在与以往完全不同的相关政策加持下，此轮经济中短期反转向上的斜率的确未必能高，但可持续的恢复时间或将更长。而当下仍显著受制于疫情的“疤痕效应”、社会普遍信心不足及收入滞后效应严重拖累的消费，也有望在更长的修复期内逐步向疫前的正常化方向演进。
特别地，在4月的政治局会议前，市场曾一度较担心会否如2019年同期，在经济短期出现转好后，政策端会有明显转向。而在相关会议精神及时公布后，市场短期担忧有所好转，但随之又担心会否在7月的政治局会议上再度面临政策转向。
实际上，从近期陆续公布的新的重磅经济数据仍明显偏弱的情况看，个人以为，市场其实不仅不必要担忧政策在中短期的可能逆转，或更需要关注的是，政策未来会在哪些方向上继续加码，以便更有力度地提振企业及民众的普遍信心、较显著缓解就业层面的巨大压力、进一步支持国内经济修复和社会稳定。这种情形，或正如汽车在行进路途中的“二次加油”。另外，在7月政治局会议前的这段时间里，我们预期，政策端也并非是无所作为。“施工图”已定的情况下，具体的执行过程中，相关政策仍可积极而有所作为。
投资如何应对？
回到投资层面，今年长于交易或对相关主题热点较为熟识的投资者当能如鱼得水，但不可否认的是，更大范围内的投资群体（包括相当部分机构投资者在内）面对存量博弈的激烈市场环境而难以施展，到底该如何去更有效应对今年的A股市场？
简单讲下个人的不成熟观点及重点关注方向，仅供参考。
首先是消费。尽管经济弱复苏场景下，泛消费板块暂被大面积忽视，但拉长看，只要确认中国经济依旧行走在复苏的大方向上，消费股的持续修复恐怕大概率只会推迟而非消失。我们之前曾经阐述过一个观点——消费股在中国的疫后修复期具有看涨期权效应，这个观点迄今依旧坚持。实际上，我们看到，A股消费板块自春节以来出现了程度不小的回落，部分优质的消费龙头品种，股价甚至已跌破了去年四季度疫情最困难时期的绝对低点。但实际上，自疫后全面放开以来，消费股基本面的修复仍在持续进行中，只是恢复速度不如市场预期的乐观而已（但当下的基本面状况已比去年最困难时期有明显改善）。那么，一旦投资者最终观察到政策层面的再度加持以及消费板块的足够韧性，被市场“错误定价”的这些方向或有较大机会被重新审视和正确定价。从这个意义上讲，当前具备明确看涨期权、股价已出现较大回撤的优质消费股或可重点关注。
其次是金融。银行股在这轮中特估行情中已有不错的表现，自3月中旬以来申万银行指数最大涨幅逾15%，但其后回撤了接近一半涨幅，今年累计涨幅3%+，排在31个申万一级行业指数中间略靠前的位置。作为中特估主题下的一个重要行业方向，银行股尽管今年略有上涨，但PB估值尚在0.5-0.7倍之间的优质银行股仍比比皆是。考虑到经济复苏的持续性，考虑到银行存款端市场利率下行及银行利差不再如前些年持续缩窄的“利空”压制，当前在估值层面的性价比优势依然比较显著。至于非银板块，今年以来整体表现更为突出一些，开年迄今累计涨幅8%+，排在申万一级行业前20%。这其中，更主要来自于保险股的较大贡献。当下，个人相对更关注于券商股的可能机会。历史看，券商股的机会更多来自于市场的“”，在今年A股市场仍是结构型特征为主的情况下，板块整体的股价表现尚不如保险股也在情理之中。但也必须看到两点：其一是券商板块今年一季报业绩大超预期，但估值仍处于过去10年的绝对低位（10%分位上下）；其二是券商作为居民财富管理最重要媒介的中长期投资逻辑始终未变。继房地产牛市之后，从居民大类资产配置的角度看，股权类投资尽管目前步履尚艰难，但较大概率会最终如成熟市场所展现的那样，将成为居民更为重要的投资选择。而从中短期角度看，自2022年初以来，居民基于谨慎原则已5个季度持续增配储蓄存款（去年共新增储蓄18万亿，今年一季度再增9.9万亿）的状况，在4月份已开始出现明显松动（储蓄下降逾1.2万亿，同时前几大行合计新增近1.2万亿银行理财）。在银行存款利率趋于下降、资产荒再现而股市系统性机会未起之前，居民储蓄向银行理财的迁移当是合理的选择，但如接下来经济出现持续修复、股市出现明显转机的话，居民储蓄进一步向权益市场迁移的可能性并不为小。实际上，从5月以来的公募基金新发情况看，已开始出现一定的转好迹象。存量市场向增量市场过渡的过程中，股市无疑将显著受益，至于券商，则将同时受益于股市的“”型机会及优质券商来自于财富管理需求急速上升带来的“”机会。
再次是军工。百年未有之大变局之下，大国博弈的日趋尖锐复杂和逆全球化态势的愈演愈烈，迅速凸显各国对安全需求的重要关切。而俄乌冲突更强化了军工在新质新域方面的巨大新增需求。从军工上市企业过去几年的业绩表现看，这个板块已跨过传统意义上的主题炒作时代而成为A股市场中新的成长方向的重要备选。不过，今年一季报军工板块业绩表现略低于预期，再加上今年结构性行情的极致演绎，部分资金陆续降配军工板块，也导致这一板块今年整体表现一般（但近期开始已重新有所活跃）。实际上，军工股当期的较弱业绩表现，更多或源自于“十四五”规划执行至今的滞后效应，市场预期随着“十四五”规划的中期调整，军工行业的未来发展有望迎来新动力，而这个时点也正在临近。基于此，当下继续以“后视镜”方式对军工行业业绩变化进行评估并不合适。长期看，无论国际局势是否出现阶段性的缓和，保障国家整体安全的优先需求及全球军事科技正在快速进步的大的宏观背景之下，A股军工行业的朝阳特质和成长前景值得持续重视。
最后，简单讨论下今年以来A股市场“最靓的仔”——CHATGPT。A股市场一直以来有个显著特质，大凡年初时段被大资金重点挑选出来的方向，较大概率有望能成为全年的重要主线，所谓“一年之计在于春”。不过，对于在相关能力圈之外的A股投资者而言，这大概也是今年令人不好把握的一道难题。个人的建议是，不妨在“+ AI”的范围内适当多些考量。比如，在自己熟悉的领域或方向上，对于基本面有保障、性价比有吸引力的优质公司，如恰好在“+ AI”的层面上有延伸、进展或突破，当是锦上添花的不错选择。
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金鹰基金首席经济学家、权益研究部基金经理 杨刚
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