宏观：磨砺以须，待时而动

万联证券宏观投资策略报告：磨砺以须，待时而动

年初部分积压需求释放，消费修复斜率陡峭，随后生产端也快速修复。但进入二季度，经济增速出现放缓态势，整体复苏进程不及预期。央行在6月开启降息，助力稳经济。居民缩表，房企资金链偏紧传导至投资端，本轮复苏弹性和持续性不及以往复苏周期。

地产投资持续承压，政策预期推动自下而上的宽松。上半年房地产新开工、施工跌幅较深，竣工增速修复。居民风险偏好降低，地产销售明显分化，高能级城市销量为主要支撑，三四线城市销量低迷，房企资金来源偏紧。LPR调降给市场带来一定利好，未来保交房政策将保持发力，因城施策仍是政策重要方向，下半年地产投资拖累作用预期较上半年边际减弱。

预期基建调节转为常态化政策，成为稳经济的重要压舱石。基建上半年增速延续高位，电力投资拉动作用较强。未来财政支出仍将助力基建，经济稳增长、高质量发展，高科技产业发展有待突破的背景下，基建政策和投向资金预期保持“细水长流”的状态，大幅资金投放到基建的可能性降低，基建投资长期预期保持相对偏稳定。

制造业短期承压，去库、需求偏弱压力仍存。内、外需偏弱，企业处于去库存周期，叠加高基数作用影响，上半年制造业投资承压放缓。民间固投增速转负。随着美联储紧缩政策的结束，海外需求有望在磨底后逐步回升，有助于推动我国制造业需求回温，但这一进程仍需时间来消化，预期高技术产业增速将持续领跑。

出口进入回落通道，进口相对疲弱，整体仍有支撑。海外加息周期，外需走弱，叠加地缘政治问题带动下，我国对外出口的国家、产品结构均在逐步调整。从当前美国经济数据来看，仍有可能实现“软着陆”，人民币汇率贬值较多，给出口带来一定支撑。但我国出口动能依然受限。在高基数作用下仍处于回落通道。

消费增速边际放缓，居民信心、就业有待修复。我国消费复苏路径与海外消费修复有明显差异，疫后居民、企业资产负债表受损。当前年轻劳动力就业依然承压，叠加对未来收入担忧下，居民消费信心不足，在低利率和宽松的信贷环境下，加杠杆的动能缺位，居民储蓄下降速度缓慢。消费信心改善仍需政策驱动，新能源汽车消费鼓励措施仍将持续，推动绿色智能家电下乡和以旧换新，“因城施策”下促进地方房地产销售。

CPI预期维持低位温和状态，PPI筑底反弹，但上行幅度受限。与居民生活有关的非食品分项价格难以大幅上涨，核心CPI持续处于低位，居民消费情绪偏谨慎，加杠杆乏力。在厄尔尼诺现象影响下，食品项或出现阶段性的价格波动。内外需偏弱，大宗商品涨幅受到一定约束，原油价格在地缘政治影响下，或持续低位，随高基数作用减弱，PPI或逐步回升，但反弹幅度和速度预期偏缓。

货币政策保持“宽货币、宽信用”，后续有望出台更多政策组合拳。继央行螺旋式降息后，未来仍有可能推出针对性强的结构性政策工具，疏通信贷落地渠道，定向支持高新技术企业、保交楼、房企纾困等方向。流动性预期保持宽松，三季度央行仍有降准的空间，缓解银行压力。金融强监管为长期方向，提升金融市场防风险能力。

财政配合发力，注重经济高质量发展。经济弱修复背景下，对于企业减税降费的政策仍将延续，财政政策仍将持续托举基建，并将侧重于新基建和产业政策，政策预期将更加关注汽车消费、绿色产业、科创产业等的定向投放。地方政府土地出让金收入承压，中央财政仍有加杠杆空间。年内特别国债发行概率较小，当前政策工具箱依然丰富。

海外紧缩周期步入尾声，需求放缓压力持续。美国通胀压力逐步缓解，但结构性问题依然突出。美联储压降通胀诉求仍强，年内仍有加息可能。区域性中小银行在高利率下依然承压，财政成本压力持续，但对金融体系冲击整体可控。预期美联储将在2024年开启降息。欧洲经济、通胀压力持续，日本宽松政策下经济保持稳步增长。

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