转载自中国基金报 记者 张燕北
公募市场中有这样一群基金经理，他们笃信自己特有的投资理念，没有选择蜂拥至拥挤的赛道，而是脚踏实地、心无旁骛地在自身擅长的领域深耕细作,静待花开。金信基金首席投资官、基金经理孔学兵就是其中之一。
孔学兵的投资管理生涯可以追溯到1996年，彼时他从券商自营投资经理职位起步，之后担任资管投资主办。积累了十年证券自营与资产管理投资经验后，他参与筹办券商系公募，并于2011年开始正式管理公募基金，后于2020年2月加入金信基金。长达27年的从业经历中，他几乎见证了国内资本市场所有牛熊转换、跌宕起伏。
“‘投资是认知的变现’。近几年行业板块轮动加速，如果对行业不了解，听消息盲目‘炒短线’，短期凭借运气获得的钱最终也会亏掉。做到知行合一，坚守能力圈，'踩坑'的概率会小一些。”他总结道。
在海外对中国科技管制越来越严格的背景下，孔学兵坚定看好受益于国产化率提升的半导体行业细分方向。他坚持“淡化总量、结构优先、聚焦可持续成长”，持续掘金业绩兑现度高的优秀公司。
“激进”的保守主义者
“理论上没有任何一种放之四海皆准的策略可以持续战胜市场，所以一定要敬畏市场，谨慎参与博弈，赚看得懂的钱。”这是孔学兵从业多年最深的感触。
在采访中，孔学兵多次自称“宏观审慎者”。他的保守，主要体现在两个方面。其一，对宏观择时十分审慎。“结合A股牛短熊长的实际情况看，宏观走向很难精准预测。”他直言，“回望过去，市场人声鼎沸之时跟风入场的不在少数，无人问津之时又有太多人将低位筹码在黎明前夜如数交出。每次在极端市场中的操作，更多是受情绪驱使，事后让人扼腕叹息。”
其二，不参与市场风格博弈，而是聚焦确定性较高的细分领域并长期投资，不追逐市场阶段性热点，耐得住寂寞。“庞大复杂的市场生态让基金经理不可能成为样样精通的全才。我们应该专注在自身更容易理解，能够形成信仰的长生命周期行业中深耕，依托对产业趋势和个股的深度研究赚取产业发展和企业成长的钱。”他说道。
而这种对自身能力圈的恪守，反映在投资上，可能就会出现看似“激进”的特征。例如，组合仓位不低，持股集中度相对也比较高，行业配置则聚焦在半导体板块。对此他表示，“主攻某一行业赛道的基金经理，往往被贴上‘激进’的标签。但在自己深入研究的板块寻找高确定性机会，分享企业价值创造所带来的成长机会，其实是一种基于宏观审慎的保守做法。”
谈及回撤控制，孔学兵更倾向于将自己看作风险管理者。“我们的思考和探索是为了努力确保组合的整体健康度和性价比，力争经得起时间的考验。” 他进一步表示，科技行业生而变化，特别是成长初期，阶段性高波动难以避免，但最终回撤幅度并不决定于行业属性，而是取决于价值的偏离度，对长期交易者而言，需要锤炼心智，努力克服市场情绪和交易噪音的扰动，相信常识，坚持朴素的价值判断标准。
“投资研究实践中，我们的预期被市场所验证经常需要比较长的窗口期，这个过程很难熬，但有所不为方能有所为，投资就是需要坚持独立判断、保持战略定力。”他说道，基于公开信息跟踪行业和公司的边际变化，寻找变化受益的方向才是主动投资管理的基石。
孔学兵强调，成长股投资需要“以时间换空间”。空间是股票潜在的回报率，时间是指陪伴周期，包括可能的机会成本。如果公司有足够的上涨空间，他可以承受启动时点的不确定，愿意等待足够的时间，直至兑现或证伪。
前瞻性布局低渗透率行业
“市场的短期走势很难预判，长期的产业变迁趋势反而比较清晰。”孔学兵认为，投资要有时代感，与具备时代红利的产业共成长。
他介绍道，回顾过去的产业周期演变和市场风格切换不难发现，股市繁荣及中长期的风格切换均源于产业更替，所有的赛道牛股都从时代浪潮中脱颖而出。经历投资品时代，消费品时代后，自2016年开始，中国经济进入存量阶段，向高端创新制造转型升级成为我国制造业的重点发展方向。也正是在2016年，孔学兵开始关注半导体行业的投资机会。彼时一家芯片龙头企业市值高达近200亿，但净利润不足1亿，咋一看非常贵，但之后几年盈利增长了40倍，市值扩张了10多倍。“这让我们回想起2013年时某互联网龙头股净利润几千万，市值却在200亿左右，其中同样隐含了很多产业预期，事后看这些公司的市值扩张都得到了产业验证。”他说，紧接着2018年以后在中美贸易战背景下，半导体国产替代成为产业共识。
具体到科技成长股投资实践，孔学兵有一套自己独到的思路。他倾向于从渗透率角度出发，把握行业发展空间和投资机会。
“我的投资框架基本上还是沿着产业趋势去做布局，寻找细分行业中增长最快的方向，力争领先于市场布局。对我而言，渗透率和产业领导力是行业和个股选择中非常重要的标准。一旦渗透率提高到一定程度，企业价值从‘隐性’走向‘显性’，其增速就有可能下滑，估值也开始回归。”孔学兵表示，中长期横向对比看行业发展空间，精选低渗透率或国产化率行业前瞻布局；纵向关注行业突破性拐点和边际变化，挖掘市值扩张空间较大，具备产业引领能力的优秀公司。
时代的变化要严格落实到公司业绩兑现度上。从过往经验看，当产业进入成长加速期，渗透率提升加快，业绩往往会迎来2-3年的爆发性增长。这一阶段，可能是成长投资最为甜蜜的一段时光，也是超额收益的兑现阶段，彼时需要避免头脑发热，将短期的高景气线性外推为长期的估值表达。从A股近年来的市场表现看，无论是消费品、新能源、半导体，抑或是Ai，都经历过或将经历类似估值波动，实践中需要我们审慎对待。
从管理的基金投资路径看，孔学兵通过参考渗透率指标，把握住了多次成长股的布局时机，取得了不错的收益。
这样的投资框架来自于他对独立判断和深度研究的坚持。在前两年较为极致的“公募基金抱团行情”中，孔学兵并未选择蜂拥至本就已经拥挤的赛道，而是致力于用勤奋研究获取市场预期差，找出能在更长周期保持高景气的细分赛道，挖掘市场认知不充分的股票，从左侧布局。
个股选择方面，孔学兵看重两大因素。其一是企业的成长天花板，即一定要把成长股的远期市值天花板想明白，不要因为短期的所谓静态估值去束缚投资，也不要将阶段性的爆发性增长当成常态。“其二是公司的行业地位或竞争力。我会结合公司曾经做到过什么，现在正在做什么，将来可能做到什么程度，来判断公司是否已经证明足够优秀，将来可能更加优秀。如果目前国产化率仅有5%，跟国际巨头比公司可能还很弱小，但在5%里面公司占了一半的国内市场份额，那么有很大的概率公司成长具备较高的确定性。
他认为时代的变迁，会带来新旧贝塔的转换。耳熟能详的大部分传统大市值白马股，未来的机会可能都不会很大，除非公司能够通过国际化赢得新发展空间。经济增速向下的阶段，龙头企业增速也会向下，竞争格局不一定可以保持。反过来，一些细分领域的新贝塔，中小市值的龙头公司，不会那么快陷入内卷，可能更有机会。
但他深知没有完美的股票，那种空间大、估值低、又不被市场充分认知的成长股，往往也有关键节点尚待打通，可能是关键技术仍在攻关，也可能是缺少一次盈利能力的验证。“挑选这类股票时，首先要有足够高的远期市值空间，然后分析其关键节点，在相对安全的位置适当布局，用持仓时间去换取潜在的收益空间，静待花开。”孔学兵直言。
去伪存真把握半导体机遇
孔学兵判断，加快发展高技术壁垒制造业，不仅仅是保障供应链安全的现实需要，更是构造国家竞争优势的必然选择，因此未来的结构性牛市一定会围绕高端制造展开。
他认为，判断行业好坏的标准，一是天花板是否足够高，二是发展的确定性。国产替代是半导体行业发展的最大源动力，整体国产化率目前也就是15%左右，相对于新能源40%+的渗透率，明显更具提升空间。因此，国产替代里有很大的成长空间引领行业发展，里面产生大市值公司的几率是比较高的。
“半导体是天生的，国产化是个漫长的路程，国产替代也是不可逆的趋势，中长期都会是半导体投资的核心。过程可能曲折，但前景非常光明且确定性高。”孔学兵坚定道。
“需要注意的是，”他同时强调，“半导体板块的投资机会同样需要去伪存真，而辨别的唯一标准就是业绩的可持续增长，而非短期爆发力，有无国产替代基因和能力是重点考察方向。不能把行业的周期性波动和具体细分方向的成长性混为一谈，以博弈心态和周期追逐角度去投资半导体行业，“预判”或下注周期拐点，可能不会带来良好的投资效果。
从整体半导体产业来看，孔学兵认为，消费层芯片主动去库存目前在积极推进中，下半年周期触底企稳的概率随着时间的推移正在逐步加强，部分环节已经具有一定能见度，2024年有更大机会看到新一轮上行周期，但他个人不建议普通投资者轻易下注周期拐点。
纵观业绩预告及已发布半年报的细分方向，国产替代驱动的半导体前道设备仍然一枝独秀，展现出了极高的成长性与确定性，随着整体国产替代逐渐进入深水区，未来的订单数量及市场价值量有望继续双击。
“与此相背离的是”，他进一步指出，半导体设备板块整体估值已经回落至历史3%分位，具备很高的安全边际，中长期配置价值明显。”为捕捉配置窗口期，由孔学兵掌舵的金信精选成长混合正在发行。
长周期维度，孔学兵坚持认为，“突破供应链分裂困境的唯一路径就是国产替代，能够穿越周期波动的更多来自高研发驱动产品高端化突破、品类扩展缔造新市值空间的平台型企业，积极拥抱国产替代机遇的晶圆前道环节（关键设备和零部件、材料等），拥有更为丰富的投资机遇。”
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风险提示：基金有风险，投资需谨慎。请投资者根据自身风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。基金的过往业绩及净值高低并不预示其未来的业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。定投也不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行承担。基金详情及风险收益特征详阅法律文件及相关公告。
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