$可转债ETF(SH511380)$$中证转债(SH000832)$$创业板指(SZ399006)$
今年可转债转股溢价率持续高位拉升，高估值会成为拖累转债后续表现的灰犀牛吗？本篇我们拆解转债估值的各个影响因素，探讨它们的影响程度，并据此推测后市转债估值走势。我们认为，下半年供需格局对可转债偏向不利，转债估值有一定调整压力，但调整后的估值应仍高于上半年中枢。节奏上，四季度可转债供给放量，估值调整压力较大：
1、 无风险收益率、供需和权益是转债估值的主要影响因素，前两者影响更大。以百元平价转股溢价率作为转债市场估值的代表，通过构建线性回归模型，我们发现无风险利率下行10BP、转债中机构投资者占比上升1 个百分点、大盘指数上行100 个点，转债估值分别抬升1.27、0.34、0.22 个百分点。无风险收益率稳定发挥作用，尤其在短期，是最主要的影响因素。供需在短期内影响程度不高，但在长期中作用凸显，在季度、半年等更长时间维度，其作用可达到、甚至超过无风险收益率。权益的影响始终较小。
2、 下半年供需因素对可转债估值偏不利。供给方面，下半年可转债供给规模约2000 亿元，超季节性609 亿元。需求方面，主要看基金和年金：
1）基金，若权益市场没有明显起色，固收+基金规模或只能缓慢增长；由于股票性价比较高，转债仓位可能仍会继续抬升，但是年底之后或逐渐接近限制性极值；
2）年金，增持力量或主要源自规模稳步增长。下半年机构投资者占比有可能小幅回落，预计在70-75%之间波动。
3、 至年底转债估值或有所下降，但降后水平大概率仍高于上半年中枢。按照无风险收益率2.6%、机构投资者占比73%（2022 年中枢水平）、权益维持7 月政治局会议前的低点3279.7 点，模型测算出的转债市场估值约为23.1%，较8 月24 日低1.49 个百分点，略高于23 年上半年的估值中枢（22.1%）。节奏上，四季度预计可转债供给放量，估值压力较大，一是建议在三季度末适当降低转债仓位，以降低估值压缩的冲击；二是在四季度向新券倾斜，以较低的溢价率水平获取优质新券。
4、 打破上述态势，改善可转债供需局面的动能可能会来自于：
1）权益表现大幅改善，固收+基金业绩改善，吸引资金由理财、存款向固收+基金转移，年金的风险偏好再度抬升，拉升转债仓位；
2）监管对年金的投资范围再次做出调整，鼓励权益类资产投资；
3）8 月 27 日，证监会表示将阶段性收紧IPO 节奏，促进投融资两端动态平衡，这一指导思想也有可能蔓延至可转债，不排除四季度可转债供给压力小于预期。
5、 风险提示：货币政策转向，发行节奏超预期调整，未来演变超历史经验。
文章来源：平安证券
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