难得的中秋国庆双节长假，走亲访友、观光度假之余，不免多了一些回顾和思考的闲暇时间。
疫后的第一个修复年，时光已在不知不觉中过去了3/4。
对于资本市场的从业者而言，回眸这已过去的大半年，最大的感触，或是现实世界的演绎进程与去年底市场一致预期的重大偏离。记忆中，这么大的预期差，似也是多年未见。
今年以来，美国经济的超强韧性和中国经济的温和复苏，与之前的市场共识——普遍预期今年美国经济将走向衰退及中国经济将步入疫后的强复苏——形成了巨大的反差，并由此在全球主要资本市场形成了较鲜明的投射。关于此中原因，各方面的“事后”分析已很多，我们在此前的“随笔”、《周报》、《月报》等专栏专刊中也做过不少的集中讨论，此处不再赘述。
当前，最关键的问题或莫过于，对中美这两个全球影响力最大的经济体，接下来的经济、政策和市场走向，是继续做线性外推，还是有可能出现均值回归呢？
另外，国内长假已是转瞬即逝，观察今年的长假动向，于A股市场而言，亦有不少可圈可点处。
至于海外，美债利率的大幅飙升及由此对全球金融市场的影响，无疑也是不容忽视的重要观察点。国内假期阶段，10年期美债收益率最高已激升至4.89%，创出2007年8月中旬以来的新高，并由此导致海外主要股市、债市、汇市、商品等的较大波动。美国经济的较强韧性、通胀预期的再度升温及美债供给的压力加大等，共同推升了此轮美债利率的急速上行和美元的相对强势。
近期，美债利率的急速变化，各方的关注度都较高，笔者在此也简单阐述下个人的观点。
我们观察到， 10年美债利率其实已显著突破了自上世纪80年代以来的持续下行趋势。换言之，过去40多年间低利率、低通胀的全球化红利环境，在百年变局的当下或已不复，取而代之的是全球脱钩断链或曰产业链“重构”下的更高通胀更高利率的严峻新时代。而值得留意的是，美债利率此轮下行趋势扭转过程中的上个突破点，是在2018年中美贸易冲突爆发的阶段，而在2020年新冠疫情突发及随后的海外疫后复苏期，美债利率最终突破了连绵已久的下行态势。作为全球资本市场最重要的定价锚，美债利率的趋势性变化，势必对全球各大类重要资产的中长期走向，构成不可低估的重大影响。
当然，换个角度看，短期过于急速上行的美债利率，本身对美国经济、股市、财政层面等构成的“反噬”也相当严重，由此也在相当程度上约束了美债利率至少在短期内的进一步上行。基准尺度看，美国经济此轮的衰退场景虽迄今尚未发生，但仍可能是未来将会发生的较大概率事件。
对于中国经济和股市而言，美债利率的方向性变化及其影响自不可低估，它至少能从汇率、进出口、外资流向、重要商品价格等诸多方面，对中国经济社会造成一定的实质性冲击。
但另一方面看，我们也一直在强调如下观点——坚定做好自己的事情更为重要，“攘外必先安内”并非虚言。在外部压力持续较大情况下，持续挖掘内需潜力，推动内循环更顺畅运转，是有效提振广大企业和民众信心、保持中国经济社会持续稳健发展的关键之所在，也将是真正能修复和提振国内资本市场信心的关键推动力。而在此过程中，发展与安全并重，发展为基础和前提，安全是支撑和保障。
从7/24政治局会议以来的两个来月时间里，我们欣喜看到，国内各项重要的稳信心、稳增长、稳房市、稳汇市、稳股市等相关重磅政策正密集推出，A股市场正缓慢经历从政策底到市场底的艰难过渡和蜕变的过程。
一个基本的判断是，目前情形与去年四季度疫情转段时期颇为类似——政策层面的重大调整或修正，预计最终将带来市场信心的重新恢复、投资者风险偏好的逐步改善、经济的明确见底与企业盈利的预期回暖。当然，与22Q4中后段的重大差异或在于，疫情政策的重大调整可以在一天之内快速完成并在较短时间内迅速得到市场各层面的积极反馈，但经济政策的重大调整，对经济基本面的显著改善，乃至于对参与A股市场的各类投资者风险偏好的显著提振，仍然需要密集重磅政策的不断刺激及量变到质量的反复过程。
顺着上述的基本思路和判断而延展说下。从纵横向的众多历史经验看，因金融市场一般都会有较显著的正反馈效应，由此导致，在相对合适时机的及时果断和主动出手，比正反馈效应已显著出现时，甚至是多米诺骨牌的坍塌已发生后，方被动出手，往往更具备“四两拨千金”的正面效果。换言之，政策工具箱里的同样工具，在不同时段所能发挥的效用，实际可能差别巨大。传统上“以防不备之需”的稳妥考量，未必会始终是安全有效的最佳策略，而未雨绸缪的前瞻应对，恐怕更为关键。
在过去的这段时间内，从国内的一揽子化债、存量利率及准备金的调整、再到城中村改造的推进等，我们其实已比较容易观察到，中央政府的呵护和支持动作正越来越清晰和积极。无论从推动中国经济的更持续稳健发展，更切实有效提振广大民众民企信心，还是从防止资产负债表可能衰退的角度看，恐怕都是令人欣喜的重要信号。
在我司内部投研团队的交流讨论时，笔者曾把当前的A股市场状态比喻为“温水煮青蛙”的过程，这个比喻虽然未尽恰当但也还算形象——所谓的“温水”，指的是不断出台的系列重磅政策以及经济层面陆续能看到的向好方向的变化（如今年下半年以来的PPI、PMI、库存、出口及企业盈利等重要数据层面的渐进改善）；“青蛙”指的则是充斥市场中的种种负面预期（包括对中长期发展前景的过度悲观估计）。“青蛙”对水温的逐渐转暖自是浑然不觉，但适度乐观且目光敏锐的投资者，却可以在悲观的市场氛围中做更从容的布局，春江水暖鸭先知。
对于双节长假期间的最新统计数据，研究圈已陆续有详尽的跟踪分析，此处不做赘述，仅给出笔者几个基本的判断：1、受3年疫情严重压制的消费需求仍在不断释放中，温和复苏持续；2、受疫情“疤痕效应”等综合影响下的消费降级行为客观存在；3、待经济逐步回暖、企业及民众信心继续修复、收入预期渐次改善之后，未来的消费潜力释放或更为巨大。
行文至末，再特别给投资者提醒一点。最近几年来，大国博弈的日趋激烈，客观上对A股投资者的风险偏好构成较大的压力（尤其对北上资金的行为），百年变局之下，投资者也应该对此逐步适应并将之作为一个基准的重要影响变量。不过，短期看，大国间的复杂关系或正有向和缓方向演化的明显趋势。
据国内官媒的最新报道，美国国会参议院多数党领袖已率两党参议员代表团一行到访中国，这恐怕也是在2月初“气球事件”突发导致两国关系急速降温后再度趋于缓和的又一个重要的标志性事件。而在此前，中美“经济工作组”和“金融工作组”的成立，或已是一个重要的变化信号（6月以来已有多位美重要高官接连到访）。年内，如还有更高层次、更重磅级别的沟通，大国间关系或有望进一步向阶段性和缓方向发展。于资本市场而言，大国间新的“均衡点”或“平衡点”的初步形成，较大概率有望进一步修复市场信心，显著提振A股投资者的风险偏好。
最后稍做个总结。A股当下正处于从政策底向市场底渐进切换的过渡阶段，估值已具备较高性价比，但较多不确定性因素干扰下，市场信心仍有待修复。建议投资者继续保持定力，耐心选择优质方向和优质品种，等待基本面改善之下的市场风险偏好提振。配置层面，仍建议可适度均衡，同时密切关注国内新的重磅政策、重要数据及市场热点变化，并积极跟踪三季度A股上市公司财报的可能投资线索，海外则紧盯美联储政策动向。
简言之，在当下这个阶段，建议投资者以“守定青山不放松”的耐心和积极心态，等待A股市场的信心修复和重建过程。
历史不会简单重复，但往往压着相似的韵脚。百年变局之下，全球的投资者们不得不再次面对高度不确定性的复杂国际环境。当此之时，享受着和平生活的民众或当更加珍视经济社 会平稳发展、百姓安居乐业的宝贵红利。于此，A股市场的避险特质或也有可能再受重视及享有溢价。除此之外，黄金、原油、军工等板块，或也可能成为新的热点事件之下受到投资者关注的阶段性主题方向。
但无论如何，衷心期待饱受战端影响的世界，能尽快平静，共享和平安宁。
金鹰基金首席经济学家、基金经理 杨刚
$金鹰主题优势混合(OTCFUND|210005)$
$金鹰先进制造股票(LOF)C(OTCFUND|013479)$
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