（报告出品方/作者：中信证券，宋硕、陈竹、曾令鹏）
深耕行业十余载，成就血管介入领域国产龙头
专注主动脉及外周血管介入治疗，起步早、布局全
上海微创心脉医疗科技（集团）股份有限公司成立于 2012 年，是一家主要从事主动 脉及外周血管介入医疗器械领域的研发、生产和销售的高新技术企业。在主动脉介入医疗 器械领域，公司是国内产品种类齐全、规模领先、具有市场竞争力的企业，主要产品为主 动脉覆膜支架系统；在外周血管介入医疗器械领域，公司深耕多年，目前已拥有外周药物 球囊扩张导管等产品；此外，公司拥有国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中 使用的术中支架系统。公司坚持以“为治疗血液循环疾病提供可及性真善美全医疗方案” 为使命，致力于成为主动脉及外周血管介入治疗领域全球领先的高科技公司。 公司主要产品是血管介入耗材，包括主动脉支架类、术中支架类、外周及其他类。公 司拥有独立完整的采购、生产、研发、销售和服务体系，实现了产品全生命周期管理。公 司的商业模式是通过向客户销售主动脉及外周介入耗材实现盈利，主要采用经销模式进行 销售。公司的主要产品按照用途可分为主动脉支架类（包括胸主动脉覆膜支架系统、腹主 动脉覆膜支架系统和球囊，用于主动脉夹层和主动脉瘤的微创介入治疗）、术中支架类（用 于主动脉夹层的外科手术）、外周及其他类（包括球囊和支架，主要用于外周动脉狭窄或 闭塞的微创介入治疗）。
公司自成立以来始终专注于主动脉及外周血管介入治疗。公司始终坚持以产品和技术 为导向，坚持具有自主知识产权产品的研发和创新，逐步实现了从技术跟随到技术引领的 角色转换。经过多年潜心研发，公司掌握了包括分支支架制备技术、一体式支架系统制备 技术、激光雕刻主动脉支架制备技术、球扩覆膜支架制备技术、外科支架制备技术、超低 外径系统制备技术、精准释放技术、软鞘跨弓技术等涉及治疗主动脉疾病的核心设计及制 造技术，成功开发出第一个国产腹主动脉覆膜支架、国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹 层外科手术中使用的术中支架系统。公司自主研发的 Castor分支型主动脉覆膜支架则首 次将胸主动脉腔内修复术（TEVAR）手术适应症拓展到主动脉弓部病变，是全球首款获批 上市的分支型主动脉支架。在外周动脉领域，公司也已掌握螺旋层压喷涂技术、力学传递 设计技术等相关核心技术，CROWNUS外周血管支架系统、Reewarm外周球囊扩张导 管、Reewarm PTX 药物球囊扩张导管及 Ryflumen外周高压球囊扩张导管等产品已成功 获批上市。
疫情不改增长势头，平台化、国际化持续推进
公司业绩持续快速增长，收入因疾病发病率存在一定季节性波动，2023 年全年业绩 值得期待。根据公司公告，2016-2022 年，公司营业收入由 1.25 亿元快速增长至 8.97 亿 元，年复合增长率达 38.8%，以 Castor分支型主动脉覆膜支架为代表的主动脉支架类产 品是增长的主要动力来源。公司营业收入存在一定的季节性波动特征，一般情况下一、四 季度销售收入略高于二、三季度，主要是由于一、四季度天气较为寒冷，人体血压升高会 增加主动脉疾病的发病率，对公司产品的需求也因而更为旺盛。根据公司 2023 年半年度 报告，2023H1 实现营业收入 6.22 亿元，同比增长 35.49%；归母净利润 2.80 亿元，同比 增长 29.99%；全年业绩值得期待。
主动脉支架类贡献 80%以上收入，外周及其他增长迅猛。主动脉支架类是公司传统优 势项目，根据公司公告，2019-2022 年主动脉支架类收入占比始终维持在 80%以上，2022 年销售收入达 7.34 亿元，Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统、Minos腹主动脉覆 膜支架及输送系统等创新性产品表现亮眼。术中支架类产品仍然为国内唯一可以在开放手 术中使用的主动脉覆膜支架，销售收入保持稳健增长，收入占比略有降低。外周及其他类 销售收入由 2019 年的 911 万元快速增长至 2022 年的 7721 万元，收入占比由 2.73%提升 至 8.61%，其中 Reewarm PTX 药物球囊扩张导管等产品虽然上市时间相对较短，但临 床表现优异，很快获得了终端认可。
公司国际化战略稳步推进，海外市场加速开拓。根据公司公告，公司于 2018 年起开 始布局国外市场，当年实现了 398.02 万元的国外销售收入，收入占比 1.74%。由于技术 达到国际先进水平、临床应用价值显著，公司产品在海外的市场份额不断提升，2022 年 实现国外销售收入 5271.98 万元，收入占比达 5.88%，2018-2022 年期间国外收入年复合增长率高达 90.8%。公司还于 2022 年进行了对 Optimum Medical Device Inc.的投资，持 有其 27.63%股权，其全资子公司 Lombard 的核心产品腹主动脉覆膜支架 Altura 及 Aorfix 产品可与公司自身拥有的 Minos、Aegis、Hercules 三款腹主动脉覆膜支架产品之间形成 互补，且 Lombard 在欧洲市场深耕多年，拥有成熟销售网络和人员，公司与其在生产、注 册、销售等领域的合作正逐步展现出协同效应。
公司盈利水平呈上升趋势，期间费用率保持在健康区间。根据公司公告，2016-2023Q1， 公司综合毛利率保持在 75%~80%的区间，净利率由 32.81%上升至 43.71%，盈利水平总 体呈上升趋势，主要系规模效应摊薄了固定成本。公司销售费用率由于规模效应呈下降趋 势，管理费用率保持稳定，研发费用率则随研发项目进度而有所波动。
微创医疗控股，核心管理层专业稳定、激励充分
公司控股股东为香港心脉，间接控股股东为维尔京心脉、微创医疗，无实际控制人。 截至 2023 年 6 月末，公司总股本为 7,197.8147 万股，香港心脉直接持有公司 45.71%股 份，系公司的直接控股股东。香港心脉系维尔京心脉的全资子公司，维尔京心脉系微创医 疗的全资子公司，微创医疗还通过其全资子公司微创投资（系香港心脉的一致行动人）持有公司 0.63%股份，微创医疗合计间接持有公司 46.34%股份，故维尔京心脉、微创医疗均为公司的间接控股股东。在微创医疗股东大会层 面，微创医疗第一大股东持股比例低于 30%，前三大股东各自的持股比例均超过 10%， 且不存在任意单一股东及其一致行动人合计持股比例超过 30%的情形；在董事会控制层面， 各主要股东提名或委派的董事均未超过董事会半数席位；微创医疗在其股东大会和董事会 层面均不存在控制方，即不存在实际控制人，因此公司也不存在实际控制人。
公司管理层专业稳定，核心员工激励充分。公司主要经营管理层人员均拥有 10 年以 上的医疗器械行业从业经历，除具备良好的技术基础之外，还具备丰富的医疗器械行业管 理经验，对医疗器械产业政策及未来发展趋势有着深刻的认识和全面的把握，在产品研发、 生产管理、营销网络建设及布局等方面都拥有非常丰富的经验。子公司蓝脉医疗、鸿脉医 疗分别从事外周静脉和外周动脉血管介入医疗器械的研发和销售，同时公司对这两家子公 司进行了增资扩股并引入员工持股平台（上海澄皓和上海奚盈），公司董事、监事、高管 及核心人员均纳入激励范围。此举不仅可加快相关产品的研发推进、加强公司在对应领域 的业务布局，还进一步完善了核心员工的利益共享机制，促进员工与企业共同成长与长期 发展。
血管介入方兴未艾，国产龙头企业蓄势待发
主动脉介入：寡头竞争格局，进口替代趋势明显
主动脉疾病严重威胁人类生命健康，48 小时内死亡率可高达 50%。主动脉疾病主要 包括主动脉夹层和主动脉瘤，主动脉夹层是指主动脉腔内的血液从主动脉内膜撕裂口进人 主动脉中膜，并沿主动脉长轴方向扩展，造成主动脉真假两腔分离的一种病理改变，因通 常呈继发瘤样改变，故将其称为主动脉夹层动脉瘤。主动脉夹层是心血管疾病的灾难性危 重急症，如不及时诊治，48 小时内死亡率可高达 50%（葛均波、徐永健、王辰《内科学 （第 9 版）》），死亡的主要原因是主动脉破裂、急性心包压塞、急性心肌梗死、卒中、腹 腔脏器缺血、肢体缺血等。
主动脉夹层有 DeBakey 和 Stanford 两种分型方法，国内外细分疾病谱有所差异。根 据夹层的起源和累及范围，可分为 DeBakeyⅠ型、Ⅱ型和Ⅲ型或 Stanford A 型和 B 型， 其中 Stanford A 型夹层累及升主动脉，相当于 DeBakeyⅠ型和Ⅱ型，Stanford B 型夹层不 累及升主动脉，相当于 DeBakeyⅢ型。根据中国医师协会心血管外科分会大血管外科专业 委员会《主动脉夹层诊断与治疗规范中国专家共识》，欧美国家主动脉夹层患者的平均年 龄为 63 岁，其中 Stanford A 型占 60%～70%；我国主动脉夹层患者平均年龄约为 51 岁， 其中 Stanford A 型约占 40%。
主动脉介入治疗发展迅速，根据公司公告，我国手术量沙利文预计将由 2021 年近 5 万台增长至 2030 年 18 万台，市场规模由 24 亿元增长至 43 亿元。主动脉疾病对生命健 康的严重威胁，决定了其治疗将一直是刚性需求，且治疗水平会随着技术进步而持续提升。 目前治疗主动脉疾病的方案主要为药物保守治疗、外科手术治疗和腔内介入治疗，近年来 介入治疗凭借其创伤小、并发症少、安全性高、患者痛苦少等优势受到了临床医生和患者 的高度认可。根据沙利文预计（转引自公司公告），2021 年我国主动脉腔内介入手术量为 49,217 台，其中胸主动脉 32,526 台，腹主动脉 16,691 台；未来随着患者数量增加、疾病 筛查率和手术渗透率提升，手术量仍将持续增长，预计 2030 年将达 18 万台，对应 2021-2030 年复合增长率为 15.5%。沙利文统计（转引自公司公告），按产品出厂价计算， 2021年我国主动脉腔内介入支架市场规模为 24.0亿元，且预计 2030年增长至 43.1亿元， 2021-2030 年复合增长率为 6.7%。
我国主动脉介入市场呈寡头竞争格局，进口替代趋势明显。目前，美敦力、戈尔、心 脉医疗和先健科技四家头部企业占据我国主动脉介入市场的绝大多数份额，其他竞争者体 量小、数量少，市场竞争格局清晰。根据沙利文（转引自公司公告），在胸主动脉介入领 域，心脉医疗居于龙头地位，2021 年应用心脉医疗胸主动脉支架完成的介入治疗达 10,540 台，占当年胸主动脉腔内介入治疗整体手术量的 32.4%；在腹主动脉领域，美敦力占据主 导位置，2021 年应用美敦力腹主动脉支架完成的手术达 6,459 台，占当年腹主动脉腔内 介入治疗整体手术量的 38.7%，心脉医疗则以 23.1%的手术量占比在国内医疗器械企业中 处于领先地位。2021 年胸主动脉和腹主动脉支架的国产化率分别为 60.2%和 43.9%，进 口替代趋势明显。
外周介入：市场尚处早期，未来增长空间广阔
相较于主动脉介入，外周介入治疗疾病范围更广、涉及器械更多。外周介入主要指外 周血管（包括动脉和静脉）和肿瘤的微创介入治疗方法，其中外周血管介入主要指通过球 囊、支架等器械治疗外周动脉狭窄或闭塞，以及通过支架、滤器、导管等器械治疗静脉曲 张、深静脉血栓、静脉受压等外周静脉疾病；肿瘤介入主要指通过穿刺、栓塞、消融、支 架等微创介入手段实现对肿瘤的诊断和治疗。
外周介入市场尚处早期，未来增长空间广阔。从患者基数来看，外周血管疾病和肿瘤 远超主动脉疾病，而相关介入器械市场远未成熟。沙利文统计（转引自公司公告），2021 年我国外周动脉介入器械（包括支架和球囊）市场出厂价口径规模为 21.7 亿元，且预计 2030 年将达 68.0 亿元，对应年复合增长率 13.5%；2021 年我国外周静脉介入器械市场 规模为 10.1 亿元，预计 2030 年达 49.9 亿元，对应年复合增长率 19.4%。另外亿欧智库 统计，2021 年我国肿瘤介入器械市场规模为 109.1 亿元，且预计 2025 年达 175.7 亿元， 年复合增长率 12.7%。在外周介入领域，目前国内市场基本由美敦力、波士顿科学、科迪 斯、巴德、雅培等国际先进企业占据，本土企业仍处于发展初期。随着技术革新和本土企 业的崛起，我国主动脉及周围血管介入器械拥有巨大的发展潜力和发展空间，将逐渐向国 际领先水平靠齐。
泛介入平台行稳致远，全新增长曲线正在开启
扩产线、提产量、促研发，定增打开成长天花板
定增已获上交所审核通过，募资总额不超过 18 亿元。公司 2022 年 7 月发布《2022 年度向特定对象发行 A 股股票预案》，并于 2023 年 7 月 14 日公告其向特定对象发行股票 申请已获得上海证券交易所审核通过，尚待证监会作出予以注册的决定。本次发行的发行 对象为不超过 35 名符合中国证监会、上交所规定条件的投资者，最终发行对象将遵照价 格优先等原则确定。定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前 20 个交易 日公司股票交易均价的 80%。募集资金总额不超过 180,922.87 万元，发行股票的数量按 照募集资金总额除以发行价格确定，且不超过本次发行前公司总股本的 30%，即不超过 21,593,444 股。
募投项目扩产线、提产量、促研发，聚焦公司中长期发展。全球总部及创新与产业化 基地项目利用公司自主研发的生产技术，新建生产研发大楼，加速完善公司产品线，生产 主动脉、外周血管及肿瘤介入医疗器械相关产品，公司预计达产后将形成年产量 800,164 根/瓶主动脉、外周血管及肿瘤介入医疗器械产品的生产规模。外周血管介入及肿瘤介入医 疗器械研究开发项目拟改造现有场地，引进高水平研发人才，采购研发所需的软硬件设备， 在外周血管介入及肿瘤介入领域研发点状支架、溶栓导管、可降解微球等新产品。
产业化项目公司预计 2030 年达产，涉及 41 款产品。根据公司公告，全球总部及创新 与产业化基地项目建设期为 3 年，产能爬坡期为 5 年，公司预计达产年为 2030 年。公司 预计该项目未来合计生产 41 款产品，其中有 13 款已上市，另外 28 款拟投产产品尚未获 得医疗器械产品注册证，包括 6 款主动脉产品、15 款外周动脉和静脉血管介入产品、6 款 肿瘤介入产品和 1 款术中支架产品。
研发项目建设期 5 年，公司预计项目建设完成时将有 10 个产品进入上市前临床或上 市阶段。公司凭借自身研发及行业经验的长期累积，把握行业技术及产品市场空间和发展 方向、积极捕捉实际临床需求，结合公司现有及未来产品管线进行针对性布局。根据公司 公告，公司预计，待项目建设完成时，外周动脉血管介入领域有 2 项产品递交临床注册资 料、2 项产品完成临床植入，外周静脉血管介入领域将有 1 项产品获证，2 项产品递交临 床注册资料，1 项产品完成临床植入，肿瘤介入领域将有 2 项产品完成临床植入。
短中长期发展逻辑清晰，泛介入平台渐入佳境
短期：优势业务保持高速增长，产能提升释放销售潜力。主动脉介入是公司的传统优 势板块，拥有全球首款获批上市的分支型主动脉支架、第一个国产腹主动脉覆膜支架、国 内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统等拳头产品，胸主动 脉支架市场份额已占据第一，腹主动脉支架市场份额也仅次于美敦力、位于第二。考虑到 我国主动脉腔内介入治疗仍处于发展初期，未来随着患病人数增加和手术渗透率进一步提 升，我们预计公司该项业务短期内将保持较高增速。与此同时，公司近 3 年产能利用率都 在 100%以上，也表明市场对公司产品的需求巨大，甚至处于供不应求的状态。公司叠桥 路场地已于 2022 年 7 月获得医疗器械生产许可证并逐步投入使用，未来产能提升也将进 一步释放销售潜力。
中期：在研项目陆续完成，新品开始放量销售。根据公司公告，公司在研产品覆盖主 动脉、外周血管介入、术中支架及肿瘤介入等各大业务板块。其中，主动脉板块除主要在 研现有 Aegis 腹主动脉覆膜支架的升级款 AegisⅡ腹主动脉覆膜支架系统、Castor 胸主动 脉覆膜支架的升级款 Cratos 胸主动脉覆膜支架外，亦拓展适应症研发胸主多分支覆膜支架、 开窗型腹主动脉覆膜支架系统等产品，未来研发成功能够有效填补国内空白，公司预计上 述产品将于 2024-2028 年陆续上市；外周血管介入产品分为外周静脉血管介入和外周动脉 血管介入，其中公司布局了静脉支架、吸栓装置和滤器治疗深静脉血栓等外周静脉血管介 入产品，公司预计将于 2024-2027 年陆续上市。公司除研发现有裸球囊产品升级款产品、 拓展膝下药物球囊适应症产品外，亦布局了药物洗脱支架等外周动脉血管介入产品，且预 计将于 2023-2028 年陆续上市；公司预计术中支架类在研产品一体化术中支架将于 2027 年左右上市；肿瘤介入板块，公司布局了 TIPS 覆膜支架、显影栓塞微球、栓塞微球微导 管、微导丝等在研产品，且预计这些产品将于 2024-2026 年陆续上市。
长期：泛介入平台构建完成，收入体量或近 50 亿元，可支撑 450 亿元远期市值空间。 随着产业化项目达产、研发项目达到预期目标，公司将建立起覆盖主动脉、外周血管以及 肿瘤的泛介入平台，可凭借丰富的产品线提供相关疾病的完整解决方案。根据公司公告， 根据预期产能，公司预计到 2030 年公司主动脉、外周血管、术中支架和肿瘤产品在国内 市场的占有率将分别达到 36.87%、12.71%、56.86%和 0.54%，我们测算将对应近 50 亿 元级别年收入体量。假设净利率为 30%，参考美股器械龙头估值水平（约 30 倍 PE），则 我们预计可支撑 450 亿元远期市值空间。
集采时代，构筑不确定下的高确定性
公司始终面向临床实际需求进行技术创新，已经形成完善的产品迭代机制。以公司拳 头产品 Castor 分支型支架为例，其作为全球首款获批上市的分支型主动脉覆膜支架，2017 年于国内上市，目前已在海外 10 个国家进入临床应用，在全球范围内成功救治超过 16,000 名患者，已成为治疗累及弓上分支动脉 Stanford B 型主动脉夹层的优选器械。正是基于 Castor 提供的成功基础，公司推出了其升级产品 Cratos 分支型支架。在覆膜支架方面， Cratos 继承 Castor 的一体化分支结构设计，可以大幅拓展支架锚定区，同时有效重建左 锁骨下动脉。在输送系统方面，Cratos 进行了多项创新升级：采用了新型的小弯侧后释放技术，同时集成了主动式支架近端可调节功能，不仅能够提升支架定位的准确性，而且能 够消除支架近端“鸟嘴”，实现支架近端更好的贴附性；将常用支架系统的外鞘管直径减 小至 22F，进一步降低了对入路血管的要求，进而拓宽了产品适用范围；采用更长的外鞘 管、旋转快拉释放方式及释放防错机制等创新技术，使手术操作步骤更为简化。这样的技 术创新不仅切实提升了产品性能和手术操作体验，还使得公司在面对集采时可以通过新老 产品采取更加灵活的策略，从而巩固甚至提高自身的市场份额。
前瞻性研发布局，新老技术联结紧密，加深筑牢技术壁垒。公司结合市场需求与自身 发展状况后前瞻性布局研发项目，研发的产品既能够填补丰富公司产品管线，具有较好的 市场前景，且能够一定程度利用公司部分现有的技术，进一步构筑技术壁垒。以外周静脉 为例，2018 年公司成立静脉产品线时，就已确定未来研发静脉狭窄、血栓管理、静脉曲 张、血栓保护等领域，并有计划按照产品项目优先级进行研发。再以公司新一代术中支架 Fontus 为例，其支架主体与侧支一体化设计可避免术中左锁骨下动脉的深度游离，使主体 吻合口上移，降低手术难度并缩短手术时间，而这样一体化的设计不难在公司 Castor 分支 型支架上找到影子。
集采背景下品牌价值进一步放大，行业将加速向平台型头部企业集中。纵观我国高值 耗材集中带量采购的历史，不难发现冠脉支架、弹簧圈等无需跟台服务、适应症单一的标 准化产品集采后价格降幅通常较高，而细分适应症复杂、仍在迭代升级的创新产品则暂缓 纳入集采或价格降幅相对较小。Castor 等创新产品或定制化产品手术过程相对复杂、需产 品工程师提供跟台服务，且型号极其复杂多样，若进入集采后更大的可能为单独分组，同 时考虑到主动脉支架领域良好的竞争格局，预计即使集采后公司产品价格也不会出现过于 剧烈的降幅。此外，规模较小的厂商将在成本压力下无法维持原来的技术服务和产品配送 水准，预计未来行业将进一步向头部集中，公司作为平台型龙头企业将充分受益于这一过 程。另外，由于此类手术风险高、难度大，器械植入人体后将伴随患者终身，临床医生在 选择产品时考虑的第一要素一定是安全性，而公司在风险极高的主动脉领域已成功证明过 自己并建立起良好的品牌口碑，集采压力下医生将更加信赖品牌带来的质量保证，未来公 司业务向外周及肿瘤领域拓展时也将进一步享受到品牌效应带来的红利。
重点产品竞争格局良好，与竞品相比具备独创性和创新性。在主动脉介入领域，主要 企业仅美敦力、戈尔、心脉医疗和先健科技四家，公司市场份额居前；在外周血管和肿瘤 介入领域，由于国内市场尚处初期且壁垒较高，竞争格局亦较好，公司重点在研产品通常 仅有少数几个竞争对手。与竞品相比，公司产品具备一定独创性和创新性。Fishhawk 机 械血栓清除通过创新的取栓技术实现导管内切栓，采用独创的防缠绕隔断技术以及一体化 便携式设计，降低手术并发症，易于推广，让更多患者受益，国内外尚无同类设计的取栓 产品上市；Vflower 静脉支架系统采用疏密网孔相结合的一体化设计，设计了适应个性化 需求的变径支架，补偿短缩设计结合后释放功能。目前国内仅有 2 款已上市静脉支架且均 从国外进口，尚无国产产品上市，公司 Vflower 静脉支架的临床随访结果显示中长期治疗 效果优异；外周血管药物洗脱支架系统的药物持久缓释，输送系统符合人体工程学，释放 简单方便，定位精准，与国内已上市的国际巨头竞品相比，设计上具有一定的创新性。
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精选报告来源：【未来智库】。
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