要点概览：特别国债发行只是带来阶段性的扰动而已，并没有改变债市的运行方向。我们预计，偏紧的资金面在11月可能略微转松，短端利率可能往下修复，而长端利率可能小幅上行。信用债方面，“资产荒”行情仍在持续演绎，“化债政策”使得市场配置仍有较大热情，仍需关注赎回负反馈带来的或有扰动。投资策略上，我们认为，短期内可以防守为主，控制好久期博取票息收益，适当关注城投债短久期的参与机会，注重流动性和性价比。
货币市场方面，据央行公告，10月央行累计进行62140亿元逆回购，当月共有59680亿元逆回购到期，本月公开市场操作实现净投放。16日MLF投放7890亿元，17日MLF到期5000亿元，24日国库现金定存投放500亿元，20-31日逆回购投放均在4000亿元以上，表明央行加大公开市场投放力度呵护流动性平稳。但在税期阶段性扰动、政府债供给放量尤其是特殊再融资债的重启放量，以及政策诉诸于防止汇率超调和资金空转套利之下，月末隔夜利率大幅攀升，全月资金面维持偏紧格局。
从经济基本面来看，9月社融、出口和消费明显改善，但10月制造业PMI回落至荣枯线以下。10月生产投资表现偏弱，基建产业链改善尚不明显。高频数据维持弱势，除汽车轮胎、涤纶长丝开工率较9月末有所回升外，焦化企业、石油沥青装置开工率及PTA产业链负荷率仍较低迷，沥青价格、水泥价格近期有企稳趋势，但仍处历史低位，螺纹钢价格和表观消费量震荡，延续去库。地产销售国庆假后季节性回升，接近去年同期水平。9月以来地产政策陆续显效，30大中城市商品房成交面积中枢较7、8月抬升，国庆假期后整体保持上行，但成交面积持续处在近5年低位，地产政策及效果有待进一步出台和确认。消费动能较强，持续性有待观察。9月社零增速超出预期，主要源于近期促消费政策力度明显加大，双节效应接力暑期出行形成支撑。10月出行数据表现仍强于季节性，展望后市，暑期和双节效应支撑消退，四季度消费或出现放缓。
金融数据方面，央行数据显示，9月社融新增4.12万亿元，同比多增5789亿元，社融规模超出此前预期。其中政府债券、表外票据是主要支撑项，体现政策发力稳经济。但信贷表现一般，结构仍待优化。好的一面在于，政府债继续加速发行，政策推动、节日效应下居民信贷也有修复。但要注意，M1继续下行，企业贷款同比少增，企业债券融资量较低，显示经济内生动能仍然偏弱，数据能否持续修复的关键，依旧是增量政策能否接续。往后看，社融增速有可能上行，一是政府债保持多增，撬动配套基建等的融资需求，稳定银行信贷投放；二是去年同期基数较弱，后续关注政策对信贷需求的提振。
债市表现来看，10月国债利率总体呈现为震荡上行。10月信贷修复斜率放缓，基本面对债市的压制并不强，政府债供给和资金面因素或是影响债市走势的主要逻辑。据Wind数据，全月来看，1年期国债收益率上行近4bp至2.21%，10年期国债收益率上行近2bp至2.69%，20年期国债收益率上行2bp至2.86%，30年期国债收益率微调收至3.00%。
信用债方面，本月非金融企业信用债一级发行量9427亿元，较上月的9567亿元小幅下降1%，净融资额由上月的-949亿元升至546亿元；二级市场方面，信用债收益率整体上行，资金面偏紧格局下短端收益率回调幅度大于长端；利差方面，本月信用利差在利率债供给压力下先被动收窄，而后出现走扩，其中，短端利差处于2015年以来的较低历史分位，长端利差分位数则多在75%以上。
从基本面来看，10月制造业PMI和高频数据均显示经济有所回落，经济修复基础还需巩固。10月24日宣布万亿国债增发，也是自2000年以来首次调增赤字，稳增长、稳预期仍是当前的政策主要基调。增发国债对债市的影响，主要通过两个路径进行：一是可能影响经济增长预期，增发国债发行，有助于基建托底经济，使得市场参与者对经济增长预期进行调整。在此情况下，利率可能有所上行，此路径下长端利率调整幅度一般会大于短端利率，曲线呈现熊陡形态。二是可能影响流动性，国债供给增加，可能对资金市场带来短期扰动。如果央行未能及时熨平流动性缺口，容易导致流动性紧张带来的利率上行，此路径下短端利率调整幅度一般会大于长端利率，曲线呈现熊平形态。
考虑到今年经济整体呈现弱复苏态势，房地产投资仍然偏弱，高基数下出口增速出现明显放缓，基建投资对经济处于托而不举的状态，市场对经济预期的修正预计不会很强烈。而考虑到8月和10月资金面的阶段性紧张，叠加国债增发，可能会引起市场对流动性的担忧。
需要说明的是，从过去数年经历的国债发行放量、地方债供给冲击来看，利率债供给对债市的影响是阶段性的，短期扰动可能并不会改变债市的方向，而债券收益率的趋势仍然是基于经济增长和整体的流动性环境。如2020年5月之后资金价格和国债收益率就已经处于上行通道，背后的基本面逻辑是疫情好转后的经济快速修复以及央行对前期超宽松环境的“纠偏”，特别国债发行只是带来阶段性的扰动而已，可能并没有改变债市的运行方向。
中央财政发力，对冲大于刺激。疫后经济弱修复，税收收入增长乏力，地产疲弱导致卖地收入大幅下降，地方财政承压。一万亿国债增发全部转移支付给地方，部分对冲地方财力缺口，债务化解背景下，提供部分资金支持基建托底。国债增发虽超预期，但在目前的宏观图景下，无论是对经济的上拉力，还是对资金面和信贷投放的影响，可能并不会很大。
资金面方面，11月资金可能略有转松。前期发行的特殊再融资债款项落地（偿还银行持有的资产不会产生缴准压力），叠加税期和跨月结束，资金客观压力会边际缓解；四季度虽有万亿国债发行，但央行很可能会通过公开市场操作甚至降准进行配合。
从机构行为看，年末配置行情和止盈压力下，或带来一定扰动，仍需关注基本面和机构行为共振的风险。展望后市，债券市场扰动仍会反复，整体风向偏防守，偏紧的资金面使得短端利率在10月调整较大，11月可能略微转松，短端利率可能往下修复，而长端在增量财政和获利了结心态下可能小幅上行，利率曲线陡峭化。
信用债方面，“资产荒”行情仍在持续演绎，“化债政策”使得市场配置仍有较大热情，这些或对信用债形成利好，但仍需关注赎回负反馈带来的或有扰动。投资策略上，我们认为短期内可以防守为主，控制好久期博取票息收益，适当关注城投债短久期的参与机会，注重流动性和性价比。
债市重要指数回顾
数据来源：Wind，截至2023.10.31。基金有风险，投资需谨慎。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。
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$财通安瑞短债债券A(OTCFUND|006965)$
$财通安瑞短债债券C(OTCFUND|006966)$
$财通多利债券C(OTCFUND|013863)$
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